深度报告：小而美的化学发光新锐，差异化战略竞争优势突出

当前国内化学发光市场规模约400亿元，国产替代空间与赛道发展潜力广阔。根据测算，当前我国化学发光市场规模约为400亿，未来仍将维持双位数的稳定增长。从远期维度来看，由于发展时间较短，我国人均IVD支出与发达国家相比，仍有翻倍的提升空间。化学发光作为IVD的最大细分市场，未来随着人口老龄化进程的加深以及特殊检测项目的常规化发展，市场规模将迎来长足攀升，预期2030年将触及800亿市场空间。从竞争格局上看，2021年我国化学发光市场中外资品牌市占率仍超过70%，国产替代方兴未艾。 2023年安徽化学发光集采范围向25省拓宽，国产产品性价比优势将在集采中得到进一步凸显，有望加速实现国产替代。从IVD领域内三次较大范围的集采事件来看，集中带量采购对于弱化外资企业先发优势有着重要作用。1）2021年安徽化学发光集采，国际发光巨头罗氏、贝克曼两家弃标，国产企业份额持续快速提升。2）2021年安徽凝血检测集采，进口企业沃芬掉标，其原有市场份额将被中选企业代替；3）2022年江西生化肝功集采，国产产品性价比优势明显，有望在后续执行中获得更大市场份额。立足当前时点，2024年预期是化学发光的大范围集采元年，在大赛道的行业β中，集采有望推动国产品牌突出重围。 亚辉龙特色项目优势明显，差异化战略助力仪器快速入院。化学发光主流检测市场（肿标、甲功、激素、传染病）均被“罗雅贝西”强势占据。截至当前，公司自免诊断检测项目数已处于国产品牌第一位置，同时在生殖健康等领域实现了全生命周期的完整覆盖。公司已成为常规项目布局丰富度高、特色检测领域具备差异化的新锐化学发光厂商。独特的差异化优势帮助公司检测仪器顺利进入终端医院，2019-2022年公司新增装机保持31%的年化复合增长率，2023H1新增装机仍同比增长46%，持续拔高未来试剂&耗材收入的成长天花板。 三级医院客户占比高，仪器单产提升空间广阔。截至2023H1，亚辉龙国内客户结构中三级医院数量占比达到28%，其中三甲医院覆盖率超66%，处于行业第一梯队。未来随着Iflash9000/Ifash3000-G等高速机型的替换，预计公司仪器单产将得到明显提升。此外，医疗新基建及化学发光领域集采的大范围推行，可为国产品牌带来结构性的成长机会，公司的常规诊断试剂有望借此实现快速放量。公司2023前三季度非新冠业务收入12.1亿元，同比增长39%，其中自产化学发光业务收入8.0亿元，同比增长48%，疫情后期常规业务恢复态势十足。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为20.3/21.5/26.8亿元，对应增速为-49%/6%/25%，归母净利润为3.7/5.0/6.7亿元，对应增速为-64%/37%/34%，PE为35/26/19倍。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：试剂原材料进口受阻风险、代理业务变动风险、新产品注册失败风险、细分市场竞争加剧风险、在研项目不及预期风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1仪器+试剂+自动化流水线，打造体外诊断生态圈 亚辉龙是国内IVD领域中仪器性能领先、试剂布局具备差异化的体外诊断产品提供商之一。截至当前，公司主营业务包括以化学发光免疫分析法为主的体外诊断仪器和配套试剂的研发、生产及销售，和部分非自产医疗器械产品的代理销售。 自成立以来，公司一直致力于开发具有自主知识产权的体外诊断产品，至今已成功发展了化学发光法、免疫印迹法等六大技术平台，试剂产品覆盖自身免疫、生殖健康、呼吸道病原体、甲状腺功能肿瘤标志物等领域，广泛应用于各类疾病的临床检测、优生优育管理、糖尿病管理等方面。 图1：公司主要产品线发展历程 1.1仪器、试剂产品梯队丰富，实现免疫诊断全覆盖 基于公司拥有自主知识产权的六大技术平台，公司开发了从大型高通量到小型单人份的一系列体外诊断仪器，实现了从专业实验室诊断（主要用户为三级以上医院检验科、中心实验室和独立第三方检验中心等）、中小型医院诊断（主要用户为二级及以下医院）到POCT诊断（主要用户为医院急诊科、部分临床科室和基层医疗机构等）的全应用场景覆盖。 图2：基于六大技术平台，公司推出多类别检测仪器的产品梯队 经过多年的创新耕作，公司成功推出主流项目齐备、特定领域具备差异化的检测试剂产品。截至当前，公司自主研发形成了一批涵盖自身免疫性疾病、生殖健康、呼吸道病原体（含新冠病毒）、糖尿病、EB病毒、术前八项、甲状腺功能、肿瘤标记物等领域的体外诊断试剂产品系列。其中，在自身免疫性疾病诊断中，公司检测项目数量位居国产企业第一，是方法学和检测产品最全面的整体解决方案供应商。 表1：公司现有检测试剂项目汇总 1.2自产业务保持高速增长，化学发光成为主要营收来源 常规业务经营稳定向好，疫情扰动下收入/利润表现波动较大。自2017年以来，公司收入端及利润端随着自产产品的占比提升而高速增长，营业收入/归母净利润在2017-2019年复合增长率分别高达29%/327%。2020-2022年国内非新冠检测项目需求开始萎缩，公司以化学发光为主的非常规业务收入增速有所放缓。 22年全年由于抗原自测产品需求激增贡献了增量业绩，公司营业收入/归母净利润同比大幅增长。2023前三季度，随着疫情常态化管理的推进，公司新冠业务收入同比下滑85%，但公司常规业务恢复态势十足，同比增长39%。 图3：公司常规业务收入恢复态势明显 图4：公司归母净利润及其同比 公司代理业务收入逐渐收窄，自产产品收入保持高速增长。公司由代理业务起家，得益于自身研发能力的持续提升，经战略选择逐步收缩自身代理业务，从2018年4.7亿元缩减至2022年的3.0亿元，对应收入占比分别为66%和25%。在此期间，公司自产非新冠产品收入实现较大增长，从2018年的2.5亿元提高至2022年的9.0亿元，四年间CAGR达到38%。此外，伴随着公司业务结构的逐步调整，公司发展重心切换成了免疫诊断中具有更高壁垒属性的化学发光法，因其检测更为精准且成本下降，有望对酶联反应技术进行替代。2018-2022年，公司化学发光业务营收得到快速增长，4年CAGR为67%。 图5：公司自产产品营收快速增长（非新冠，亿元） 图6：发光产品为公司主要营收来源（非新冠，亿元） 收入结构改善带动盈利能力增长，疫情期间利润率波动由新冠相关业务所致。 2017-2019年，随着公司自产产品占比的逐步提升，公司盈利能力持续优化，毛利率及扣非净利率均实现良好增长。公司2020-2023前三季度的综合毛利率下降主要是由于新冠业务受市场竞争加剧影响。非新冠业务毛利率呈现稳步上升态势，自2020年57%持续攀升至2022年61%，常规项目盈利能力开始逐步回暖。 规模效应逐步显现，三费支出逐渐贴近平稳。2017-2021四年间，公司销售费用率基本稳定在18%左右，管理费用率持续降低（-3pct），研发投入占比稳步提升（+3pct）。2022年，由于公司新冠产品营业收入的大幅提升，规模效应显现致使费用率有所降低。2023年前三季度，公司销售、管理、研发费用率恢复常规区间。其中，公司研发费用率增长迅速，除开新冠产品收入影响外，也与公司近些年对微流控、测序、流式荧光、生化上游原料等行业前沿领域的投入增加有关。 图8：公司三费支出较为稳定（2022年受新冠收入激增影响） 图7：公司非新冠常规业务持续上升 1.3打通头部标杆医院，以科研合作提升行业认可度 特色检测项目助力仪器产品入院，三甲医院覆盖率持续提升。公司以自免检测、生殖健康、糖尿病差异化布局项目进院，再通过主流项目渗透实现头部市场的广泛覆盖。截至2023年6月30日，公司自有产品覆盖境内终端医疗机构客户超过5100家，其中三级医院1420家（三甲医院1090家），占2021年末全国三级医院43.3%（三甲医院占比66.0%）。行业头部医院客户的大范围覆盖，直接证明了公司产学研合作在高端市场奠定的良好口碑以及公司化学发光仪器、试剂产品方面强有力的竞争优势，奠定了公司后期仪器单产提升的广阔发展空间。 图9：公司三甲医院覆盖率持续提升 深入开展各领域的产学研合作，为临床提供更加优质的服务。公司重视学术推广能力建设，在自免诊断、心血管、生殖、糖尿病、新冠检测等领域与多家头部医院开展学术合作，力争更好地服务于临床诊断及治疗监控需求。截至2022年12月31日，使用亚辉龙检测产品在全球期刊发表的高质量论文累计超过720篇，影响因子合计超过2,100分。 图10：公司当前与头部医院已达成的主要学术合作项目 1.4股权激励设定高增长目标，彰显公司未来发展信心 设定业绩和装机层面双重激励目标，彰显公司业绩长期增长信心。2023年9月，公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票数量198.30万股，约占2023年9月15日公司总股本的0.35%。本激励计划的考核年度为2023-2024年两个会计年度，每年考核一次。1）在业绩层面，公司需考核非新冠自产产品和自产化学发光业务营收两个指标，2023-2024年公司非新冠自产产品营收的目标增长率为35%/82%（对应营业收入12.2/16.5亿元），自产化学发光业务营收的目标增长率为40%/89%（对应营业收入10.9/14.7亿元）。2）在仪器装机层面，公司需考核化学发光免疫仪新增装机量，2023-2024年公司国内化学发光免疫仪新增装机的目标值为1400/1500台，海外化学发光免疫仪新增装机的目标值为1000/1200台。 表2：公司2023年9月股权激励考核目标 2集采加速国产替代进程，内资乘风大有可为 2.1化学发光优势显著，成为免疫诊断首选技术 我国IVD市场规模超千亿，免疫诊断为最大细分市场。根据弗若斯特沙利文报告，2021年中国IVD市场规模为1161亿元，2017-2021年间年复合增长率达到19.6%，并预计市场规模将于2025年增长至2077亿元，2021-2025年间年化复合增长率为15.6%。从细分应用领域上看，免疫诊断是我国IVD产业的最大细分市场，2021年市场规模占比为32%。 图11：我国IVD行业规模高速增长 图12：我国体外诊断细分领域分布（2021） 化学发光技术优势明显，逐步替代传统的酶联免疫法成为主流免疫诊断方式。 化学发光法为免疫诊断领域的领先方法，借助高灵敏度的化学发光试剂（如吖叮酯、异鲁米诺等），标记抗原或抗体，与酶联免疫、胶体金标记、放射免疫等方法学相比，化学发光法同时具备检测灵敏度高、线性范围广、测量时间短、稳定性高和应用范围广等显著优势，酶联免疫方法虽然成本低，但是由于灵敏度不高且需要手工操作，偶然性误差产生几率较大，目前主要在二级及以下医机构使用，三级医院倾向于采用自动化程度更高、检测通量更大和精准度更高的化学发光技术。 表3：免疫诊断技术路径中，化学发光以灵敏度高、线性范围广等优势占据主流地位 图13：化学发光技术路径在免疫诊断领域中占比已近90% 化学发光市场高速增长，主流四项占比超75%。根据菲鹏生物招股说明书，2015-2019年，国内化学发光行业保持超20%的复合增长率，未来仍将维持高速增长，预期至2025年达到630亿市场规模。针对不同疾病的诊断需求，免疫诊断市场可以依细分检测项目进一步区分。其中，肿瘤标志物、甲状腺功能、传染病、心肌标志物是目前免疫诊断中市场规模最大的四大板块，占整体免疫诊断市场75%以上的规模。自身免疫、炎症因子及优生优育相关检测项目在当前市场中份额占比较小，预期未来将随着免疫诊断设备的推广普及和医疗体系的完善迎来持续增长。 图14：我国化学发光市场规模保持高速增长 图15：发光检测主流四项占比超75% 外资品牌占据市场超70%市场规模，国产化率提升空间依然广阔。2019年，以罗氏、雅培、贝克曼、西门子为代表的外资厂家占据了我国化学发光市场的76%。 而近年以来，随着国产企业的加速追赶，2021年，国产企业市场占有率同比2019年有了3个百分点的提升，当前仍有73%的市场空间在外资品牌手中