固定收益周报（汇率）：如何看待联储QT taper节奏？

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 如何看待联储QTtaper节奏？ 2024-01-21 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 美联储或有足够大的自由度选择QTTaper的节奏，QTTaper到停止缩表可能历时较久。即便考虑BTFP停止以及名义GDP或更高（所需准备金水平更高）的影响下，准备金水平的充裕程度或支持美联储至2025年才结束缩表。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103 数据点双周跟踪[2024-01-08至2024-01-19] 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.1月19日中间价报7.1167，较1月5日下调138点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值6349点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值42点，逆周期因子贡献升值6253点。 3.近五日截至1月19日真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-575点、-635点、-785点、-787点、-786点。 ⚫CUS24031月19日成交量42331手，较1月5日增加21577手 ⚫CUS24031月19日持仓量20281手，较1月5日增加5442手 ⚫UC24031月19日成交量69330手，较1月5日减少8381手 ⚫UC24031月19日持仓量132625手，较1月5日增加31237手 ⚫CUS24031月19日基差-244pips，较1月5日增加24pips ⚫UC24031月19日基差-242pips，较1月5日增加46pips ⚫1月19日，CUS2403空头展期至CUS2406的年化收益为-2.4961% ⚫1月19日，UC2403空头展期至UC2406的年化收益为-2.5963% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 于浩淼 021-80401729 yuhaomiao@citicsf.com从业资格号F03093894投资咨询号Z0020033 CNY展望如何看待联储QTtaper节奏？ 高位承压等待回升 美联储缩减资产负债表到什么位置比较合适？从联储官员的测算来看，准备金水平占名义GDP的比重在10-11%或为美联储缩表规模的上限参考，由于本轮存在ONRRP超额流动性，缩表的上限参考或为<（准备金+ONRRP）/名义GDP>的水平。 截至1月最新数据，(准备金+ONRRP)/名义GDP为15.5%，距离10-11%的下限水平还有相当大的空间。按照Taper开始的时间与节奏，我们提出四种可能的情形，并测算每种情形下(准备金+ONRRP)/名义GDP的比例。结果表明，美联储或有足够大的自由度选择QTTaper的节奏，Taper到停止缩表可能历时较久。即便考虑BTFP停止以及名义GDP或更高（所需准备金水平更高）的影响下，准备金水平的充裕程度或支持美联储至2025年才结束缩表。 对于汇率，我们维持年报观点，美元指数后续或将继续上行，运行区间或在105–110；欧元将回落，运行区间或在1.02–1.07；日元运行区间或在145–155；人民币运行区间在6.8–7.3（具体请参见《2024年四大央行货币政策和汇率市场年度展望：推迟拐点》）。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）全球衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量3 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解9 三、外汇期货：成交持仓情况10 四、外汇期货：基差情况12 五、外汇期货：展期情况13 六、外汇期货：远期曲线结构14 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线15 免责声明16 图目录 图表1：美元走强，非美货币承压，日元跌幅较大3 图表2：美联储资产负债表负债端三项4 图表3：来自2017年10月-2019年9月缩表与准备金占比的历史经验5 图表4：美联储QTTaper情形与（准备金+ONRRP）/GDP比重测算6 图表5：即便考虑BTFP停止以及名义GDP或更高的影响，准备金水平或支持美联储至2025年才停止缩表 7 图表6：人民币汇率走势及成交量8 图表7：美元及人民币兑一篮子货币表现8 图表8：USDCNY中间价定价分解9 图表9：USDCNY中间价与市场预期差异9 图表10：CUS非季月合约成交、持仓量10 图表11：CUS季月合约成交、持仓量10 图表12：UC非季月合约成交、持仓量11 图表13：UC季月合约成交、持仓量11 图表14：CUS合约基差12 图表15：UC合约基差12 图表16：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）13 图表17：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）13 图表18：CUS合约远期曲线结构14 图表19：UC合约远期曲线结构14 图表20：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线15 图表21：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线15 周度关注 周度关注：如何看待联储QTtaper节奏？ 美国零售与高频就业数据共同指向经济维持强劲，联储官员讲话也进一步促使市场修正过早的降息预期，目前市场定价FED3月降息的概率已回落至50%以下，美元反弹，非美货币承压。尤其对于日元，日本通胀与薪资数据继续回落，市场逐渐打消日银过早退出负利率的预期，日元跌至148一线。下周将迎来日银、 欧央行2024年首次议息会议，由于两次议息会议之间数据披露较少，预计政策取向变化不大，对汇市影响或有限，我们维持年报汇率观点不变。预计美元指数运行区间在105–110；欧元运行区间或在1.02–1.07；日元运行区间在145 –155；人民币运行运行区间在6.8–7.3。具体请参见《2024年四大央行货币政策和汇率市场年度展望：推迟拐点》。 本周我们关注美联储量化紧缩（QT）进程可能放缓的问题。1月初公布的美联储12月FOMC纪要显示官员已经开始关注何时放缓（QTTaper）以及停止缩减资产负债表，此后多位联储官员的讲话也谈及FED或将进行QTTaper操作与时点问题，我们结合联储缩表需要考量的流动性问题与近期官员的表态提出4种QTTaper的可能情形，并测算其对准备金的影响。 图表1：美元走强，非美货币承压，日元跌幅较大 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 1.美联储缩表的上限在哪里？ 美联储缩减资产负债表以降低银行的准备金水平，从而影响金融系统的流动性，从联储官员的测算来看，准备金水平占名义GDP的比重在10-11%或为美联储缩表规模的上限参考水平，由于本轮存在ONRRP超额流动性，缩表的上限位置参考或为<（准备金+ONRRP）/名义GDP>的水平。 美联储自2022年6月开启新的一轮QT，从美联储资产负债表负债端三大项来看，代表金融系统超额流动性的ONRRP余额持续下降，已由前期超过2万亿美元的规模降至6000亿；银行储备金（Reserve）略有上升至3.6万亿；财政部 TGA账户升至7500亿。美联储缩减资产负债表到什么位置比较合适？ 图表2：美联储资产负债表负债端三项 逆回购协议（ONRRP,国内）银行储备余额（Reserve）财政部TGA账户 4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 2010/1/12012/2/12014/3/12016/4/12018/5/12020/6/12022/7/1 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所注：单位：百万美元 从2017年10月-2019年9月的缩表经验（亦是历史唯一可参考的经验）来看，2019年年初准备金占名义GDP8%的比重足够满足金融市场流动性需求，当前随着银行资产体量变大，这一水平可能提升，根据联储官员Waller的测算，目前准备金水平占名义GDP比重10-11%或为合适位置。 相比上一轮，本轮缩减不同的地方还在于，金融市场存在大量超额流动性，形成了超过2万亿的ONRRP余额，因此在本轮缩表中，ONRRP充当了缩表的缓冲垫，使得缩表过程中准备金并未下行（具体请参见《如何看待联储逆回购工具规模持续下行》），而2019年ONRRP余额基本为零。 因此本轮缩表中流动性的测算，不止需要考虑准备金占名义GDP的水平，应该考虑<准备金+ONRRP>与名义GDP的比重，接下来我们进行QTTaper的情形分析与测算。 图表3：来自2017年10月-2019年9月缩表与准备金占比的历史经验 Reserve/名义GDP（ONRRP+Reserve）/名义GDP 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19 资料来源：BLOOMBERGFRB中信期货研究所 2.美联储QTTaper情形测算 截至1月最新数据，(准备金+ONRRP)/名义GDP为15.5%，距离10-11%的下限水平还有相当大的空间。考虑到美联储官员并不打算放缓MBS的缩减节奏，按照Taper开始的时间与节奏，我们提出四种可能QTTaper情形，并测算每种情形下(准备金+ONRRP)/名义GDP的比例： 本轮联储的缩表从2022年6月-8月每月300亿美债上限、175亿抵押债与机构债(MBS&Agency)上限提升至2022年9月至今每月600亿美债上限、350亿MBS&Agency上限。从联储实际缩表情况来看，MBS&Agency每月缩表规模并未触及350亿的上限，每月平均缩减约150亿美元（或因到期量的影响）。根据Waller1月16日在Brookings的讲话，不会考虑对MBS&Agency的缩减，因其并未触及上限，并且不希望资产负债表中留有大量MBS，因此保持当前节奏缩减。基于此，后续情形测算我们仅控制对美债Taper的节奏，而保持MBS每月缩减150亿美元的规模。 情形1：美联储3月议息会议正式指引QTTaper,6月公告，分3次缩减完 600亿美债，即7月Cap400亿，8月200亿，9月降至0并停止缩表。 情形2：美联储6月议息会议正式指引QTTaper,9月公告，分4次缩减完600亿美债，即10月Cap450亿，11月300亿，12月150亿，次年1月降至0并停止缩表。 情形3：美联储3月议息会议正式指引QTTaper,6月公告，分4次缩减完 600亿美债，每次缩减维持一个季度的时间，即7月-9月Cap450亿，10月-12 月300亿，次年1月-3月150亿，次年4月降至0并停止缩表。 情形4：美联储6月议息会议正式指引QTTaper,9月公告，分4次缩减完 600亿美债，每次缩减维持一个季度的时间，即10月-12月Cap450亿，次年1 月-3月300亿，次年4月-6月150亿，次年7月降至0并停止缩表。 *测算假设：（1）财政部TGA余额维持目前7500亿水平。（2）2024与2025年的名义GDP水平参考CBO于2023年5月估算的规模。（3）每月缩减MBS&Agency150亿美元。 图表4：美联储QTTaper情形与（准备金+ONRRP）/GDP比重测算 （准备金+ONRRP）/GDP情