中国加速全球化有望持续提升全球要素生产率

近期观点 1、过去多年里美国的移动互联网和创新药等科技发展一定程度上限制了全球要素生产率增长，而这一限制或是中国全球化的重要基础，中国的全新商业范式或将带动全球要素生产率重回上行趋势。 2、中国加速地产市场化，财政的变化或整体较为平稳。地产周期平滑，或不需要太多政策工具支持，地产回归平衡点后或将为中国全球化提供更好的宏观环境。 3、美国通胀粘性具有长期性，海外半导体周期回暖，美国信息业劳动力薪资有上行动力，服务业通胀易上难下。 4、行业配置：短期风格或再均衡，科技成长有反弹动力。 宏观与中观趋势： 1、预计人工智能的发展难以扭转美国科技创新周期回落带来的盈利增速放缓。 2、美国科技、制造、地产或均衡发展，中低收入人群薪资增速或难大幅回落，美国通胀具有粘性。 3、关注美国从长期衰退走向长期滞胀的可能，长期滞胀特征或将加剧美国经济短期波动。 4、关注美国逆全球化趋势下，离岸美元融资或将走弱，人民币国际化进程或有提速。 5、中国共同富裕与中低收入人群消费升级具有长期性。 6、低回报时代重点关注供给格局带来的长期超额收益。 7、传统行业国有化，国有企业市场化是中国经济效率上升的重要突破方向。 8、高端制造供需缺口最大阶段或已过，产能过剩导致的利润下行或将改善。 长期和中期行业选择： 1、长期看全球经济可能走向杠杆周期的繁荣，通胀中枢拾级而上。我们建议关注传统行业中供给格局好的行业。 2、全球科技产业将持续数据化、智能化演进，先进封装或接棒摩尔定律。 3、中国去杠杆周期的尾声，可选消费或将具有显著超额增速。 4、看好中国相对低价推动的全面出海，以及未来品牌和渠道优势带动的量价齐升。 风险提示：美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；半导体周期再度下行 1.周观点 1.1.美国消费强劲，通胀粘性较高 美国12月零售销售环比延续上行，耐用品中汽车消费走强，而非耐用品受节日催化明显升温。美国2023年12月（后简称12月）零售销售环比增长0.6%，前值0.3%；核心零售环比增长0.6%，前值0.6%，分项中机动车与零件经销商环比1.1%，服装环比1.5%，无店面零售环比1.5%，增幅较高。 表1：美国零售 零售销售数据升温后，通胀预期出现上行。12月零售销售数据公布后，圣路易斯联储口径下的未来5年通胀率预期从年初的2.25%一度上升至2.4%；CME利率观察工具显示3月不降息的概率也提高至了52.9%。 图1：市场通胀预期上行（%） 图2：3月不降息的概率过半 美国消费者信心指数创新高，密西根大学通胀预期下行或与油价下行有关。 2024年1月美国消费者信心指数创下2021年8月以来的新高，居民消费信心充足，密歇根大学通胀预期下行。我们认为消费者通胀预期下行或受到汽油价格下行影响，同时美国居民车用汽油表需较强，因此油价下行或给予了消费者对于通胀缓解的信心。 图3：美国消费者信心指数大增 图4：消费者通胀预期下行（%） 图5：美国汽油价格下行（美元/加仑） 图6：美国车用汽油需求较高（万桶/日） 1.2.美股科技大涨，全要素生产率或受抑制 美国科技大涨，“马太效应”明显，全要素生产率提升或受到抑制。本周美股科技股涨幅显著，纳斯达克科技市值加权和纳斯达克100指数涨幅大于纳斯达克指数，展现出龙头的“马太效应”。但“马太效应”本身或不利于全要素生产率的提升，这一点从主要经济体的全要素生产率变化趋势得到验证，2000年-2007年科技的“马太效应”还不明显，彼时中国、美国、韩国等国的全要素生产率增速震荡上行。近年来，纳指六大龙头市值占比大幅提升，纳斯达克市值增速与龙头市值提升走势相近，科技的“马太效应”愈发显著，主要经济体全要素生产率增速震荡下行，特别是美国全要素生产率平均年化增长在2021年-2022年出现负增长。因此，科技行业的“马太效应”或遏制全要素生产率的提升。 图7：纳指龙头推动纳指市值增长 图8：主要经济体全要素生产率增速在2007年后震荡下行 图9：美国TFP平均年化增长（%） 2.市场复盘：指数延续下探 2.1.宽基和因子：上证50逆势收涨 本周（1.15-1.19）市场延续弱势，宽基指数多数收跌，上证50逆势收涨。 上证指数收跌-1.72%，中证1000领跌-4.8%，创业板指-2.6%，科创50收跌-1.66%。 图10：宽基指数周涨跌幅（%） 股指期货全线收跌，大盘风格基差转正。IH、IF由上周的升水转为贴水，IC、IM当月合约基差转负，风格预期再均衡。 表2：股指期货基差走势（基差单位：点） 从市场因子表现来看，业绩预告来袭，大盘股相对抗跌。大盘股、机构重仓股、回购计划跌幅较小，微盘股、陆股通减仓、高市盈率、超跌股、业绩预亏跌幅居前。 图11：周度市场因子表现（%） 2.2.产业和行业：金融地产逆势收涨 从产业层面来看，先进制造和周期领跌。产业多数收跌，先进制造（-4.47%）、周期（-3.64%）跌幅较多，金融地产（+0.17%）逆势收涨。 图12：产业周涨跌幅（%） 细分行业层面，“衣食住行”有超额收益。从超额表现来看：旅游及景区（+5.27%）、保险（+4.18%）、股份制银行（+4.16%）相对上证指数涨幅领先； 地面兵装（-8.02%）、焦炭（-6.92%）、专业服务（-6.78%）相对上证指数跌幅居前。 图13：细分行业周度相对上证指数涨跌幅（%） 图14：重点关注细分行业超额情况（%） 2.3.外资期指持仓：预期分化 本周外资机构对于A股指数预期分化，IM、IH净持仓改善，IC、IF净持仓下行。 图15：摩根+乾坤+瑞银三大外资机构的期指净持仓（单位：手） 3.下周热点：关注美国经济和通胀数据 下周（1.22-1.26）重点关注美国MarkitPMI和核心PCE物价指数，中国LPR和规上工业企业利润，产业层面关注特斯拉2023Q4财报。 表3：下周热点 4.风险提示 美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；半导体周期再度下行