利率周报：票据利率见顶，债市仍在多头情绪中

证券研究报告 【利率周报】票据利率见顶，债市仍在多头情绪中 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2024年第4期总第161期 2024年1月20日 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场表现 债券收益率下行。本周收益率曲线全部下行。1Y国债收益率下行1.00BP至2.08%,10Y国债收益率下行1.45BP至2.50%；超长债继续走强，30-10Y国债期限利差下行，已达到历史0.3%分位数水平。 资金价格多数上行。本周OMO存量下降，票据价格上行。资金价格多数上行，其中R001上行4.24BP至1.86%，R007下行4.62BP至2.12%，当前DR007较政策利率高7.07BP、R007较政策利率高31.64BP。 机构加杠杆、拉久期。本周公募基金净买入超长国债和政金债130.7亿元，位于21年以来的98.0%分位数水平；保险增配规模亦大幅超出往年同期。 利率策略 配置角度，长端2.5%大概率处于全年中枢水平，仍具备价值；交易角度，短期收益率曲线走陡的概率不大。从配置盘的角度来看，2.5%大概率处 于24年中枢水平，背后的假设为降息2次，资金中枢下行10BP，长端中枢较23年的2.6%至少下行10BP。因此，配置的思路是趁调整增加仓位，在2.5%以下适当止盈。对交易盘来说，未来两周处于数据空窗期，2-3月财政政策市场早有预期，并一定程度上已经体现在定价中。基本面仍相对偏弱，预计两会和三中全会窗口之前，长端或处于窄幅震荡阶段。短端的行情取决于资金面，2-3月政府债可能迎来发行高峰期，预计央行会做中性对冲，DR007可能更多在1.8%左右震荡，短端明显走强、收益率曲线走陡的可能性不高，建议关注长端。 债券收益率多数下行（%） 利率市场：债券收益率下行 国债收益率下行（%） 变化，BP，右轴上周国债收益率曲线，%本周国债收益率曲线，% 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1 357 1030 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 -4 国开债收益率下行（%） 变化，BP，右轴上周国开债收益率曲线，% 本周国开债收益率曲线，% 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 1 357 1030 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 -4 国债30Y-10Y期限利差BP 10Y品种利差BP，右轴 超长端期限利差下行2.02BP、国开-国债品种利差下行0.05BP 6040 5535 5030 4525 不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 22年以来最大值当前利差22年以来中位数 50 40 3028.73 4020 3515 3010 255 200 2022/01/022022/06/022022/11/022023/04/022023/09/02 2021.59 10 0 1Y 17.99 3Y 22.20 5Y 10Y 30Y 11.17 国债期限利差在20年以来位于15%分位数以下(BP，数值为当前利差) 国开债期限利差多位于20年以来10%分位数以下(BP，数值为当前利差) 20年以来最大值当前利差20年以来中位数 90 20.60 25.56 8.79 12.70 12.47 80 70 60 50 40 30 20 10 0 3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-5Y30Y-10Y 100 80 60 40 20 0 20年以来最大值最新利差20年中位数 20.15 21.42 11.77 17.14 13.04 3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-5Y30Y-10Y •资金价格多数上行。1月19日当周，R001上行4.24BP至1.86%，R007下行4.62BP至2.12%。 •当前DR007较政策利率高7.07BP、R007较政策利率高31.64BP。 资金价格多数上行（%） R007环比下行4.62BP(%) 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 •截至01月19日，OMO存量（MA10）余额为7127亿元，较01月 12日减少1621亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中 的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关 28000 24000 OMO存量（MA10）环比下行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元) 60 关系。 •1Y存单发行利率小幅下行。截至01月19日，1Y同业存单发行利率为2.45%，较上周环比持平，较政策利率低5.00BP。 20000 16000 12000 8000 4000 0 20 -20 -60 -100 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 同业存单发行利率环比持平（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 20-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 •政府债净融资：本周政府债净融资-1151.55亿元，较前周减少3909.68亿 元。其中，专项债净融资190.74亿元，较前周增加200.21亿元。下周政府债计划净融资1278.03亿元，国债+地方债较本周净融资量增加2429.58亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比下行27.00BP至1.88%，指向信贷需求走弱。 •资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.8%附近。 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 票据贴现利率环比下行27.00BP（%） 转贴-半年-国股 2022/4/7 2022/5/7 2022/6/7 2022/7/7 2022/8/7 2022/9/7 2022/10/7 2022/11/7 2022/12/7 2023/1/7 2023/2/7 2023/3/7 2023/4/7 2023/5/7 2023/6/7 2023/7/7 2023/8/7 2023/9/7 2023/10/7 2023/11/7 2023/12/7 2024/1/7 政府债发行与到期（亿元） 模型预测1月DR007均值为1.8%（%） 10000 8000 6000 4000 2000 2021202220232024 3 2.6 2.2 DR007预测值DR007 0 -200001-01 02-0103-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 1.8 -4000-6000 1.4 -8000 -10000 1 -12000 •银行间杠杆率：本周平均杠杆率109.01%，环比下行0.28个百分点。01月19日当日，杠杆水平位于2021年以来的85.10%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：本周隔夜日均质押式回购成交量下降0.49万亿元至7.71万亿元，隔夜成交占比由89.28%上行至91.42%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆，要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2021-01-26 2020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。 【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“有些领域的泡沫风险已经显现……货币政策应适度转向” 2023-08-04 2023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23%，平均分位数水平在21年以来的89%。 【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应…“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。 全周银行间债券市场杠杆率（%） 银行间债券市场杠杆率（%）MA5 112 111 110 109 108 107 106 105 •偏债型基金发行情况：最近四周偏债型基金发行819.2亿份，为往年同期的81%水平。 •公募基金二级净买入：本周公募基金净买入超长国债和政金债130.7亿元，位于21年以来的98.0%分位数水平。 新成立偏债型基金份额（亿份，4周滚动求和）公募基金二级市场买入超长国债+政金债规模（亿元） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 20202021202220232024 200 150 100 50 0 -50 -100 基金周度净买入超长国债+政金债 中债国债到期收益率:30年（%，右轴逆序） 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 0 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12 -150 2021-012021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11 3.9 •理财规模：本周净新增理财产品43只，位于21年以来的42%分位数水平。 •理财行为：12月理财平均业绩基准下行1BP，2Y中票与理财利差下行。 理财规模跟踪（万亿）12月，2Y中票-理财成本利差下行（%） 存续理财规模:普益标准口径存续理财规模预测净新增理财产品:wind口径:MA4（只,右轴） 31 30 29 28 27 26 25 24 23 22 250 200 150 100 50 0 -50 -100 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 中短票-理财成本+50（右轴，BP）AA2Y中短票收益率理财平均业绩基准:新发开放式 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 -140 2020-04 2020-06 2020-08