利率周报：票据利率见顶，债市仍在多头情绪中

【利率周报】票据利率见顶，债市仍在多头情绪中证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 证券分析师研究助理请务必阅读正文后免责条款2024年第4期总第161期2024年1月20日 本周核心观点市场表现利率策略配置角度，长端2.5%大概率处于全年中枢水平，仍具备价值；交易角度，短期收益率曲线走陡的概率不大。从配置盘的角度来看，2.5%大概率处于24年中枢水平，背后的假设为降息2次，资金中枢下行10BP，长端中枢较23年的2.6%至少下行10BP。因此，配置的思路是趁调整增加仓位，在2.5%以下适当止盈。对交易盘来说，未来两周处于数据空窗期，2-3月财政政策市场早有预期，并一定程度上已经体现在定价中。基本面仍相对偏弱，预计两会和三中全会窗口之前，长端或处于窄幅震荡阶段。短端的行情取决于资金面，2-3月政府债可能迎来发行高峰期，预计央行会做中性对冲，DR007可能更多在1.8%左右震荡，短端明显走强、收益率曲线走陡的可能性不高，建议关注长端。债券收益率下行。本周收益率曲线全部下行。1Y国债收益率下行1.00BP至2.08%,10Y国债收益率下行1.45BP至2.50%；超长债继续走强，30-10Y国债期限利差下行，已达到历史0.3%分位数水平。资金价格多数上行。本周OMO存量下降，票据价格上行。资金价格多数上行，其中R001上行4.24BP至1.86%，R007下行4.62BP至2.12%，当前DR007较政策利率高7.07BP、R007较政策利率高31.64BP。机构加杠杆、拉久期。本周公募基金净买入超长国债和政金债130.7亿元，位于21年以来的98.0%分位数水平；保险增配规模亦大幅超出往年同期。风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。2 利率市场：债券收益率下行资料来源：wind、平安证券研究所债券收益率多数下行（%）国开债收益率下行（%）国债收益率下行（%）3-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.502.002.102.202.302.402.502.602.702.802.9013571030变化，BP，右轴上周国债收益率曲线，%本周国债收益率曲线，%-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.502.202.302.402.502.602.702.802.903.0013571030变化，BP，右轴上周国开债收益率曲线，%本周国开债收益率曲线，% 利率市场：超长端期限利差下行、国开-国债品种利差下行资料来源：wind、平安证券研究所，分位数统计为自2019年以来国债期限利差在20年以来位于15%分位数以下(BP，数值为当前利差)超长端期限利差下行2.02BP、国开-国债品种利差下行0.05BP国开债期限利差多位于20年以来10%分位数以下(BP，数值为当前利差)4不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差)05101520253035402025303540455055602022/01/022022/06/022022/11/022023/04/022023/09/02国债30Y-10Y期限利差BP10Y品种利差BP，右轴20.608.7912.7012.4725.5601020304050607080903Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-5Y30Y-10Y20年以来最大值当前利差20年以来中位数21.59 17.99 22.20 28.73 11.17 010203040501Y3Y5Y10Y30Y22年以来最大值当前利差22年以来中位数20.1511.7717.1413.0421.420204060801003Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10 Y-5Y30Y-10Y20年以来最大值最新利差20年中位数 •资金价格多数上行。1月19日当周，R001上行4.24BP至1.86%，R007下行4.62BP至2.12%。•当前DR007较政策利率高7.07BP、R007较政策利率高31.64BP。资料来源：wind、平安证券研究所资金价格多数上行（%）资金面：资金价格多数上行R007环比下行4.62BP(%)5012345601-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0120202021202220232024 资料来源：wind、平安证券研究所资金供给：OMO余额有所回落，NCD利率持平同业存单发行利率环比持平（%）6OMO存量（MA10）环比下行•截至01月19日，OMO存量（MA10）余额为7127亿元，较01月12日减少1621亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关关系。•1Y存单发行利率小幅下行。截至01月19日，1Y同业存单发行利率为2.45%，较上周环比持平，较政策利率低5.00BP。OMO存量与资金利率中枢时间OMO平均存量（亿元）波动范围-14BP至11BP中枢-9BP波动范围-76BP至-24BP中枢-42BP波动范围-20BP至20BP中枢-2BP波动范围-17BP至30BP中枢7BP23Q1-23Q25482.023Q313901.3DR007-7天OMO利率21Q2-22Q27645.222Q3-22Q41277.41.71.92.12.32.52.72.93.13.33.520-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年中期借贷便利(MLF):利率:1年-100-60-2020600400080001200016000200002400028000DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元) 资金需求：政府债净融资下行，票据利率下行•政府债净融资：本周政府债净融资-1151.55亿元，较前周减少3909.68亿元。其中，专项债净融资190.74亿元，较前周增加200.21亿元。下周政府债计划净融资1278.03亿元，国债+地方债较本周净融资量增加2429.58亿元。•票据利率：票据贴现利率环比下行27.00BP至1.88%，指向信贷需求走弱。•资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.8%附近。政府债发行与到期（亿元）资料来源：wind、平安证券研究所；注：DR007预测由DR007t-1 、7天逆回购利率、超储率和存贷比拟合得到。模型预测1月DR007均值为1.8%（%）711.41.82.22.63DR007预测值DR007票据贴现利率环比下行27.00BP（%）-12000-10000-8000-6000-4000-2000020004000600080001000001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0120212022202320240.00.51.01.52.02.53.02022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/72023/2/72023/3/72023/4/72023/5/72023/6/72023/7/72023/8/72023/9/72023/10/72023/11/72023/12/72024/1/7转贴-半年-国股 •银行间杠杆率：本周平均杠杆率109.01%，环比下行0.28个百分点。01月19日当日，杠杆水平位于2021年以来的85.10%分位数。•隔夜质押式回购成交量：本周隔夜日均质押式回购成交量下降0.49万亿元至7.71万亿元，隔夜成交占比由89.28%上行至91.42%。资料来源：wind、平安证券研究所机构行为-杠杆：银行间杠杆率小幅下行全周银行间债券市场杠杆率（%）时间市场杠杆变化原因杠杆率过低月末2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。节假日前后2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。杠杆率过高2020-06-022020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆，要求防范资金空转。【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。”2021-01-262020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧，央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“有些领域的泡沫风险已经显现......货币政策应适度转向”2023-08-042023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23%，平均分位数水平在21年以来的89%。【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币 政策工具 都有投 放流动性 的总量 效应...“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。8105106107108109110111112银行间债券市场杠杆率（%）MA5 机构行为-基金：债基发行规模位于往年81%水平，超长债净买入增加•偏债型基金发行情况：最近四周偏债型基金发行819.2亿份，为往年同期的81%水平。•公募基金二级净买入：本周公募基金净买入超长国债和政金债130.7亿元，位于21年以来的98.0%分位数水平。新成立偏债型基金份额（亿份，4周滚动求和）公募基金二级市场买入超长国债+政金债规模（亿元）资料来源：wind、iData，平安证券研究所905001000150020002500300035002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12202020212022202320242.52.72.93.13.33.53.73.9-150-100-500501001502002021-012021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11基金周度净买入超长国债+政金债中债国债到期收益率:30年（%，右轴逆序） 机构行为-理财：理财产品净新增数量上升•理财规模：本周净新增理财产品43只，位于21年以来的42%分位数水平。•理财行为：12月理财平均业绩基准下行1BP，2Y中票与理财利差下行。理财规模跟踪（万亿）12月，2Y中票-理财成本利差下行（%）资料来源：wind、CEIC、平安证券研究所10-100-5005010015020025022232425262728293031存续理财规模:普益标准口径存续理财规模预测净新增理财产品:wind口径:MA4（只,右轴）-140-120-100-80-60-40-2002040602.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-0820