专题：PSL展望与测算：对银行信贷和三大工程的影响
核心观点：1、PSL运行机制：预计政策银行先投放专项贷款、再申请PSL，即“先贷后借”的“报销”模式，确保PSL精准有效和定向投放。“十三五”期间政策银行累计发放棚改贷款4.8万亿，同期央行新增PSL2.6万亿，差额或由于该机制产生。 2、PSL对M2增长直接拉动作用更强，对社融影响相对滞后，对信贷杠杆作用预计3倍左右。3、预计未来五年或增发PSL超2.5万亿以支撑三大工程建设。 PSL重启的目的和运行机制。1、目的预计重点支持“三大工程”建设。PSL是2014创设，集中投放主要有两轮：2014-2020年累计投放3.7万亿，主要针对棚改货币化安置；二是2022单年投放6300亿，主要支撑基础建设、保交楼等。2023年12月PSL时隔近一年重启，预计重点支持“三大工程”建设，同时兼顾其他政策目标。2、PSL运行机制：预计政策银行先投放专项贷款、再申请PSL，确保PSL精准有效和定向投放。 PSL对M2和社融的影响：对信贷的杠杆作用预计在3倍左右。1、PSL直接增加基础货币，直接拉动作用更强：特别是在PSL重启且当年发行规模较大的年份，对M2的直接拉动作用更强，比如2014-2015、2022，均对M2增速提升1-2个点。2、对社融拉动（信贷需求传导需要时间）则相对滞后，信贷的杠杆作用预计在3倍左右：参考一：降准、再贷款等工具释放流动性拉动贷款倍数为3.5倍。参考二：“十三五”期间棚改总投资额约7万亿，而PSL累计新增规模2.6万亿，拉动倍数约2.7倍。 PLS展望：预计未来五年或增发2.5万亿以上。1、三大工程建设需要PLS的较大力度支持。中性假设下本轮城中村总投资额7.3万亿，若假设PSL对信贷拉动倍数在3倍左右，拉动7.3万亿的总投资则需要2.4万亿PSL，若对应“三大工程”叠加保交楼、一带一路等总投资需求规模，则PSL需求规模更高。2、PSL额度若提升，商业银行有业务空间。政策银行先行先投，后续商业银行有望跟进投资；以城中村资金来源基调看，商业银行相比棚改时期有更大参与空间。 投资建议：经济决定银行选股逻辑，经济弱与强的复苏对应不同的标的品种。1、优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行，受益于区域beta，各项资产摆布能力较强，另外消费金融三驾马车驱动，弥补息差。 常熟银行，依托小微特色基本盘，做小做散，受化债、存量房贷影响小，资产质量维持优异。瑞丰银行，深耕普惠小微、零售转型发力，以民营经济发达的绍兴为大本营，区域经济确定性强。同时推荐渝农商行、沪农商行和齐鲁银行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等）。三是经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行和平安银行。 风险提示：经济下滑超预期。国内外疫情反复超预期。金融监管超预期。 一、PSL由来、发行复盘及运作机制 1、PSL时隔近一年重启：过去两轮重点支持棚改和基建，本轮重点支持 “三大工程” 事件：1月2日下午，中国人民银行（以下简称“央行”）发布的公告显示，2023年12月份，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（以下简称“PSL”）3500亿元。期末抵押补充贷款余额为32522亿元。 PSL由来：2014创设，“十三五”期间重点支持棚改。PSL由央行于2014年4月份创设，主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资，在“十三五”期间重点支持棚户区改造。 PSL投放复盘：集中投放主要有两轮，一是在2014-2020年，累计投放3.7万亿，主要针对棚户区改造货币化安置。二是在2022单年度投放6300亿，主要是为基础建设、保交楼等重大工程提供资金支撑。 本轮PSL用途：重点支持“三大工程”，叠加部分保交楼、一带一路等。 2023年11月初潘功胜行长明确指出“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”，且央行在1月8日总结2023年货币政策时，明确提到2023年新增PSL额度5000亿元，为政策性开发性银行发放“三大工程”建设项目贷款提供中长期低成本资金支持。因此本轮PSL投放主要用途预计是“三大工程”建设，选择在1月初新增，预计目的是推动2024年“三大工程”能够靠前发力。 图表1：2023以来中央关于“三大工程”高度重视 2、PSL运作机制：政策银行先投放专项贷款、再申请PSL，确保精准有效 PSL运作机制：PSL作为精准货币工具，机制预计为——政策性银行先投放再申请PSL额度，采取“先贷后借”的“报销”模式，即政策性银行先行向国家指定支持的重点工程项目发放贷款，每月按实际放贷情况向央行申请PSL额度，对于符合要求的贷款，央行按贷款本金的100%予以资金支持。 “十三五”期间棚改PSL与政策性银行棚改专项贷款存在一定缺口，进一步验证了该运作机制流程。回顾“十三五”期间棚改PSL与政策性银行棚改专项贷款规模，2016-2020累计新增PSL为2.6万亿。而政策性银行棚改专项贷款累计投放4.8万亿：“十三五”期间（2016-2020）国开行、农发行累计投放4.8万亿棚改专项贷款，占棚改总投资7万亿的68.6%，2013-2020期间累计投放6.1万亿棚改专项贷款，其中国开行占74%，农发行自2016年开始增加投放。因此，棚改PSL与政策性银行棚改专项贷款仍存在2.2万亿缺口，进一步验证了先投放再申请PSL额度的运作机制流程。 图表2：国开行、农发行2013-2020当年新发放棚改专项贷款（亿元） 图表3：国开行、农发行2013-2020当年新发放棚改专项贷款（亿元） 二、如何看待PSL对信贷与M2的影响？预计对信贷拉动倍数在3 倍左右 1、PSL对M2增长直接拉动作用更强，社融影响相对滞后 PSL直接增加基础货币，特别是在PSL重启且当年新增规模较大的年份，对M2增长的直接拉动作用更强，对社融拉动（信贷需求传导需要时间）则相对滞后。 比如2014-2015：PSL于2014.12首次启动且2014.12-2015.12累计新增1.08万亿。M2方面：带动2015年M2增13.3%，相较2021年增速提升1.1个点；社融方面：社融在2015年并未回升，2016年PSL无新发，但社融2016年增速稳步回升。但在重启后持续较大规模投放的年份，或由于高基数因素导致M2增速回落。 比如2022：2022年9月PSL时隔两年多重启，于2022.9-2022.11累计新增6300亿。M2方面：2022年M2增速为11.8%，相较2021年增速提-升2个点；社融方面：2022年社融增速较2021小幅下降0.7个点，2023年社融增速实现与2022基本持平。 图表4：PSL当月新增（亿元）与社融、M2增速（%） 图表5：PSL当年新增（亿元）与社融、M2增速（%） 2、PSL对信贷的杠杆作用有多大？粗测在3倍左右 央行2020Q1货政：降准、再贷款等工具释放流动性拉动贷款倍数为3.5倍。根据2020年Q1货政报告表述：“一季度人民银行通过降准、再贷款等工具释放长期流动性约2万亿元，新增人民币贷款7.1万亿元，每1元的流动性投放可支持3.5元的贷款增长，是1：3.5的倍数放大效应。 棚改PSL对棚改总投资拉动倍数约2.7倍。（1）“十三五”期间（2016-2020）棚改总投资额约7万亿：根据2020年10月16日新华社报道，从住房和城乡建设部提供的数据来看，2016年至2020年，全国棚改预计开工2300多万套，将帮助5000多万居民“出棚进楼”，预计完成投资约7万亿元。（2）“十三五”期间PSL累计新增规模2.6万亿。PSL自2014年12月开始，2014-2020年累计新增3.7万亿，其中“十三五”期间（2016-2020）新增2.6万亿。（3）按照2.6万亿PSL对应7万亿棚改总投资，拉动倍数约在2.7倍。 三、支撑三大工程需要多少PSL？预计未来五年或增发PSL超 2.5万亿 1、中性假设下城中村总投资额7.3万亿，未来五年或增发PSL2.5万亿以上 中性假设下城中村总投资额7.3万亿，“三大工程”叠加保交楼、一带一路等总投资需求规模更大。根据我们在《城中村专题｜资金来源、商业模式特点及对银行增量的测算——银行与地产专题（一）》的测算：乐观、中性、悲观假设下，即拆除重建比例分别为40%、30%、20%的情况下，总投资额分别为9.7万亿、7.3万亿、5万亿，拉动销售额8.7万亿、6.5万亿、4.3万亿。 在经济复苏缓慢、财政稳增长、货币政策宽松基调下，PSL后续有望继续增发。若假设PSL对信贷拉动倍数在3倍左右，拉动7.3万亿的总投资则需要2.4万亿PSL，若对应“三大工程”叠加保交楼、一带一路等总投资需求规模，则PSL需求规模更高，或在2.5万亿以上。 图表6：中性假设下（拆除重建比30%）城中村投资额测算 图表7：中性假设下（拆除重建比30%）城中村销售额测算 2、PSL增发-政策行先行-商业银行跟进，商业银行在本轮有更大参与空间 PSL额度若提升，政策行后续针对三大工程积极先行先投，后续商业银行有望跟进投资，以城中村资金来源基调看，商业银行相比棚改时期有更大参与空间。 城中村资金来源总基调：多渠道、创新改造、鼓励民间资本。 预计城中村（或三大工程）主要资金来源：仍然以专项贷款为主，但占比相较棚改时期可能偏低；专项债仍作为重要启动资金，商业银行、其他市场化机构或更多参与，中央财政和地方财政补贴预计较少。其中： 根据我们在《城中村专题｜资金来源、商业模式特点及对银行增量的测算——银行与地产专题（一）》的测算：专项贷款方面，预计仍为本轮城改主要来源，但占比或比棚改时期较低：“十三五”期间棚改专项贷款占比高达七成，在本轮强调多渠道、市场化的基调下，预计专项贷款占比不会高于棚改时期的比例。财政资金方面，预计中央财政给予一定支持，但占比不会太大（当年棚改占比在11%左右），目前地方财政压力较大，预计规模更为有限。“十三五”期间中央财政占比11%，地方财政占比较小，考虑当前地方财政压力较大，并且城市更新类的项目投资回收期长、利润整体偏薄，因此地方财政预计参与规模仍然有限，中央财政或给予一定支持，但占比不会太大。专项债方面，预计2024年开始将作为重要启动资金，但更多作用是用于撬动民间资本投资。棚改专项债的发行规模自2021年后逐年降低，2020/2021/2022/2023分别为4387亿、5219亿、4709亿、3233亿。预计本轮城改专项债以启动资金为主，根本作用在于带动民间资本投资。民间资本方面，预计短期内参与有限，城中村改造周期较长，更关注民间资本在长期维度上的资金支持。 商业银行贷款方面，监管部门多次发声金融机构应加大“三大工程”支持力度，预计在本轮强调多渠道、市场化的基调下，商业银行有更大参与空间，一二级开发均可参与，或以二级开发参与为主，以项目二级开发收入作为还款来源。后续作为重要的长期资本参与，除贷款外，还有多种综合金融服务提供。 图表8：城中村改造主要资金来源猜想 四、PSL与降息相关性如何？PSL重启与降息关联高，当前多重 因素叠加，降息预期仍在 1、PSL的重新启动与降息关联度较高，重启前月或当月往往伴随降息发生 PSL的重新启动与降息关联度较高，重启前月或当月往往伴随降息发生，降准与PSL无较强对应关系。具体来看： 2014年12月PSL首次启动，单月新增3831亿，在此前11月1年LPR累计调降25bp。 2015年5月PSL时隔5个月重启，单月新增2628亿，当月1年LPR调降25bp。2015年6月PSL单月新增1576亿，当月1年期LPR调降25bp。 2015年8月PSL单月新增604亿，当月1年期LPR调降25bp。2015年10月PSL单月新增705亿，当月1年期LPR调降25bp。 2019年9月PSL时隔6个月重启，单月新增246亿，8
