基本面拐点有望到来，模制瓶产能放量可期

终端需求持续修复，药玻业务增长靓丽。公司23Q1-3收入6.91亿，同增21.5%，22年公司收入8.22亿，同减7.5%，主要系耐热玻璃业务收入下降。22年为公司项目建设年&战略转型年，公司以药包为重点，产能持续释放。短期利润承压，原材料、能源价格处于高位，订单好转后成本端有望持续改善。受制于原材料价格及能源价格上涨、销售团队增加以及新投窑炉尚未达到正常运营水平、研发费用提升多方面因素影响，23Q1-3归母净利润0.54亿，同减38%。 药用玻璃赛道景气，政策助力产品升级及集中度提升。2020年药玻行业规模为234亿，12-20年行业CAGR 3.7%，药玻产品年需求约800亿支，其中模制瓶150亿支、管制瓶150亿支、安瓿瓶400亿支以及其他药玻种类100亿支，2018年中硼硅药用玻璃渗透率仅有7%-8%，我们预计中硼硅药用玻璃渗透率提升至30%-40%。 政策持续支持中硼硅转换，主要是从两个方面，一方面，16年12月提出重点加速中硼硅转化，伴随20年以来一致性评价的推进，仿制药需要在药效与质量达到原研药一致水平，必然选择与原研药同样规格标准的材质。另一方面，关联审评亦增加了药包材企业与药企粘性，加速行业整合。 安瓿瓶份额领先，研发、制造、渠道力强。伴随2020年下半年一致性评价推进，20Q4起药玻尤其是中硼硅药玻需求开始增加，2021/2022年实现药玻收入3.1/3.5亿，同增79%/14%，2023H1实现收入2.11亿，同增37%。 盈利能力方面，22、23年整体原材料价格上行，中硼硅药玻毛利率维持在30%左右，产品结构持续改善。从价格角度来看，2022年公司中硼硅玻璃瓶单价0.19元/支，是低硼硅玻璃瓶0.05元/支的3.8倍。2021年公司中硼硅管制瓶产能10亿支，上市募投项目新增16亿支，2022年10月，公司中硼硅玻璃管窑炉点火成功，达产后可年产5000吨中硼硅玻璃管，伴随自产中硼硅玻璃管投入使用以及良率提升，或降低药玻生产成本。 产能储备丰富，中硼硅模制瓶加速拓展。公司掌握多项中硼硅模制瓶核心技术，正积极获得模制瓶转A证号。截至2023年8月，公司完成下游客户走访200多家，已完成下游药企产品送样80家、同意开展稳定性相容性实验18家，同意关联审评审批4家，正式启动关联3家。产能方面，目前公司具备模制瓶产能约5080吨，中短期规划释放6.3亿吨，长期来看，公司三期高端药用包材项目建成后药用包装产品产能12万吨，预灌封注射剂2亿支，光学玻璃7000吨，全部达产后预计年产值20亿。 传统业务耐热玻璃需求恢复，23H1耐热玻璃同增13.7%。2022年，耐热玻璃和光电玻璃合计收入4.2亿，同减28%，23H1收入2.42亿，同增12.05%，毛利率11.34%，受原料、能源价格上涨及窑炉复产影响，毛利率同比降低10.7pct。公司耐热玻璃主要应用于餐饮用器皿等，与美国OXO、韩国LOCK＆LOCK，德国双立人、美的、格兰仕等知名品牌深度合作。未来高端化、轻量化、环保化为主要的趋势，公司不断丰富产品类别，重点开发高附加值的产品，推进产品转型。产能方面，高硼硅项目、LED光学透镜以及轻量化高硼硅玻璃器具项目持续推进。 上调盈利预测，维持“买入”评级。公司是国内领先硼硅玻璃制品企业，其中药用玻璃保持较快的增长速度。随着募投项目投产进度推进，公司将进一步扩充中硼硅药用玻璃业务产能。此外，考虑到24年模制瓶产能逐步释放，我们调整盈利预测预计23-25年公司归母净利0.8/1.3/1.7亿（原预计分别为0.9/1.1/1.3亿），EPS分别为0.4/0.6/0.7元/股，对应PE分别为48/30/23X。 风险提示：国际经济形势和贸易环境变化，主要原材料价格波动，汇率波动风险，募投项目投产进度或不及预期风险； 财务数据和估值 1.23年Q1-Q3收入+22%，盈利能力短期承压 需求持续修复，药玻业务增长靓丽。公司23Q1-3收入6.91亿，同增21.5%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为2.24亿（yoy+19.0%），2.38亿（yoy+27.1%），2.29亿（yoy+18.4%）。 利润23年承压：受制于原材料价格及能源价格上涨、销售团队规模增加以及新投窑炉尚未达到正常运营水平、研发费用提升多方面因素影响，23Q1-3归母净利润0.54亿，同减38%。 图1：营业收入（亿元）及yoy 图2：归母净利润（亿元）及yoy 图3：单季度营业收入（亿元）及yoy 图4：单季度归母净利（亿元）及yoy 图5：23年毛利率、净利率略有承压 图6：上市后费用率持续优化 公司主要产品是药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃。药用玻璃产品包括中硼硅药用玻璃瓶、低硼硅药用玻璃瓶和低硼硅药用玻璃管等；耐热玻璃和电光源玻璃均属于日用玻璃范畴，耐热玻璃主要有耐热玻璃器皿、微波炉用玻璃托盘以及玻璃透镜等；电光源玻璃主要有电光源玻壳和电光源玻管。 2.药用玻璃赛道景气，政策助力产品升级及集中度提升 2.1.中硼硅替代空间大，政策助力渗透率提升 2020年药玻行业规模为234亿，中国药用玻璃市场规模从2012年的175亿元，到2020年234亿元，年度复合增长率为3.7%，行业稳定扩容。2021年，中国药包市场规模约为1359亿，从细分市场来看，塑料包装占比约为46%，药玻占比约为17%，各种包装材质各异，药用玻璃具备透光性、阻隔性、化学稳定性。 图7：2020年药玻行业规模为234亿元 图8：塑料包装占比约为46%，药玻占比约为17% 按玻璃成分分类，药用玻璃分为中硼硅药玻、低硼硅药玻、高硼硅药玻；按制造工艺及用途分类，药玻分为模制瓶和管制瓶，管制瓶包括大部分注射剂瓶、口服液瓶、及规模相对小的安瓿、卡式、预灌封等。 图9：药用玻璃分类（分类依据：根据制造工艺及用途、玻璃成分及颜色不同） 表1：常见的模制瓶及管制瓶 2.1.1.中硼硅产品性能更优，渗透率约7-8%，替代空间广 在国际标准中，药玻分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类，Ⅰ类为高硼硅玻璃，Ⅲ类为钠钙玻璃，Ⅲ类玻璃容器内表面经过中性化处理后，可达到高耐水性，称为Ⅱ类玻璃容器，另外，药用玻璃按材质的B2O3含量高低分为高、中、低硼硅及钠钙玻璃。 中硼硅药玻：为国际公认最好的药包材料，具有耐酸耐碱性、抗冷冻性、抗急冷急热性、化学稳定、抗冲击性优于其他玻璃，作为药玻，与药液及血液长期接触不会有沉淀物析出。 低硼硅玻璃：低硼硅玻璃，其化学稳定性低，在盛装ph值高的药物时，玻璃中的碱性物质容易析出，低硼硅玻璃中间碱的析出量比中硼硅高1倍以上，容易产生脱片并于药物发生反应，并且低硼硅膨胀系数比中硼硅大，容易产生裂纹、破碎及玻璃屑。低硼硅药玻产品为我国上世纪60年代自主研发品种，可以储存普通抗生素粉针剂、口服液，难以满足酸性、碱性较强的药品，在国内的应用最为广泛。 表2：高硼硅和中硼硅材质为国际药用玻璃首选 国内市场对于中硼硅药玻产品主要依赖进口，根据制药网数据，我国药玻产品年需求约800亿支，其中模制瓶150亿支、管制瓶150亿支、安瓿瓶400亿支以及其他药玻种类100亿支。根据制药网统计，2018年中硼硅药用玻璃渗透率仅有7%-8%，中硼硅药用玻璃在我国药用玻璃包材中使用比例相对较低。根据制药网预测，未来5-10年内，我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅药用玻璃。 图10：我国药玻产品年需求约800亿支（单位：亿支） 图11：药用玻璃需求结构 从客户拓展角度，公司已经成为上药集团、扬子江药业、齐鲁制药、神威药业、复星医药，华润医药集团核心供应商，伴随中硼硅产品对低硼硅产品的替代，一方面公司进行原有客户产品的升级，另一方面公司持续新增中硼硅药玻客户。 表3：中硼硅药玻主要客户群体 图12：前五大客户销售占比 图13：前五大客户销售额（单位：亿元） 2.1.2.一致性评价加速渗透率提升，关联审评加速行业集中度提升 政策持续支持中硼硅转换，主要是从两个方面，一方面，16年12月提出重点加速中硼硅转化，伴随一致性评价的不断推进，仿制药需要在药效与质量达到原研药一致水平，必然选择与原研药同样规格标准的材质。另一方面，关联审评亦增加了药包材企业与药企粘性。 一致性评价加速了中硼硅渗透速度。2016年《医药工业发展规划指南》提出加快注射剂包装从低硼硅向中硼硅转换。在一致性评价方面，2017年首次发布《已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求（征求意见稿）》，2020年5月，国家药监局发布“开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告”，宣布注射剂一致性评正式开始，一致性评价要求明确指出，注射剂使用的包装材料不应低于原研药包材，国际主流的原研注射剂普遍采用中硼硅作为药包材料。 关联评审制度提高了药企更换原辅包供应商的成本。我国药包材行业的监管体制逐渐从注册审批管理制度变为关联评审制度。根据规定，药品制剂获得批准时，即表明其关联的原辅包通过了技术审评，登记平台标识为“A”，尚未通过与制剂共同审评审批的原辅包标识为“I”。对于药企而言，更换药包材厂家意味着药品制剂与原辅包需重新进行审评审批，更换成本提高。 带量采购常态化推进推动了中硼硅替代。挂网药品通过一致性评价的仿制药数量超过3个的，在确保供应的前提下，集中带量采购不再选用未通过一致性评价的产品。 表4：一致性评价对药玻行业的影响 图14：药包材关联审评政策 2.2.安瓿瓶份额领先，研发、制造、渠道力强 2.2.1.中硼硅行业景气度高，产能释放药玻收入高增 公司主要产品为中硼硅药用玻璃瓶、低硼硅药用玻璃瓶及低硼硅药用玻璃管，伴随2020年下半年一致性评价推进，20Q4起药玻尤其是中硼硅药玻需求开始增加，20Q4公司收入增长靓丽，2021/2022年实现药玻收入3.1/3.5亿，同增79%/14%，2023H1实现收入2.11亿，同增37%。盈利能力方面，22、23年部分原材料价格上行，公司药玻毛利率依旧维持稳定，中硼硅产品盈利能力相对较强，中硼硅药玻毛利率维持在30%左右，产品结构持续改善，中硼硅逐步实现对低硼硅产品的替代。 图15：公司药用玻璃收入及yoy（单位：亿元） 图16：药用玻璃毛利率（单位：%） 从收入结构来看，21年以来中硼硅药用玻璃瓶增速靓丽，22年收入2.8亿，同增27%，从销量结构来看，18-22年低硼硅药用玻璃销量整体下降，中硼硅逐步替代低硼硅产品。从价格角度来看，2022年公司中硼硅玻璃瓶单价0.19元/支，是低硼硅玻璃瓶0.05元/支的3.8倍。 上市募投扩产管制瓶业务，22年以来公司处于产能释放阶段。2021年公司中硼硅管制瓶产能10亿支，募投项目新增16亿支，其中中硼硅安瓿瓶7亿支/年，中硼硅西林瓶7.5亿支/年、中硼硅卡式瓶1.5亿支/年。 图17：公司中硼硅、低硼硅产品收入及yoy（单位：亿元） 图18：公司中硼硅、低硼硅产品销量及yoy（单位：亿支） 表5：中硼硅药用玻璃管和低硼硅药用玻璃管在产品特点、应用领域、生产制造的相关技术难点等方面差异 2.2.2.制造产业链持续完善，可实现中硼硅拉管自制 中硼硅拉管为中硼硅管制瓶的上游产品，目前公司原材料中硼硅玻璃管部分外购，主要供应商康宁、肖特占主要份额。管制瓶制造工艺复杂、生产难度大，需经历2次成型工艺：首先把熔化状态的玻璃液拉成直径和厚度均匀的中空管子，完成一次成型，然后对玻璃管进行再加工，经历加热制颈、制底等工序，最终二次成型。 2022年10月，公司用于中硼硅玻璃管生产的新型节能全氧燃烧窑炉点火成功，达产后可年产5000吨中硼硅玻璃管，伴随未来自产中硼硅玻璃管投入使用以及良率提升，或有效降低药用玻璃生产成本。2021年国内中硼硅管制瓶进口量市场占比达85%，本土市场具有成长空间。 图19：公司低硼硅药用玻管收入及yoy 图20：公司低硼药用玻管产量（万支）及自用占比 2.3.模制瓶竞争格局好，盈利能力强 模制瓶