电力设备与新能源行业：从成本角度看锂电中游市场竞争情况

行业研究 2023年5月12日 看好/维持 电力设备与新能源行业：从成本角度看锂 行业报告 电力设备与新能源 东电中游市场竞争情况 分析师 洪一 电话：0755-82832082邮箱：hongyi@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480516110001 研究助理 侯河清 电话：010-66554108邮箱：houhq@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480122040023 研究助理 吴征洋 电话：010-66554045邮箱：wuzhy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480123010003 兴证券股份有 限投资摘要： 公降本能力或成锂电中游厂商核心竞争力。中国动力电池行业因下游新能源汽车需求增长实现了跨越式发展，目前我国的新能司源汽车渗透率已经超过25%，但是，根据一般规律，未来增速有可能放缓。而上游的电池和材料厂商在近几年进行了大规模扩证产，2022年前供不应求的状况将得到极大改善。因此，我们认为动力电池行业即将进入淘汰赛阶段。在行业内，无论是新技券术的迭代，还是原路线的升级；无论是性价比的提升，还是大规模扩产的推进；实际上都是降本行为。在供过于求的背景之 研 究下，降本能力有望成为锂电中游厂商的核心指标，其中的佼佼者则有望迎来市占率的提升，进一步巩固行业地位。 报在锂电中游材料领域，供不应求的局面将迎来大幅度改善，这一过程既伴随着市场出清，也存在竞争格局的进一步优化。我 告们认为成本控制良好的二线企业有望脱颖而出；降本措施得力的一线企业有望进一步巩固市场地位。 正极：头部公司将进一步巩固自身地位。现有格局之下新入局者难以形成挑战。其次，在现有玩家中，二线厂商唯有实现成功降本才有望在未来挑战湖南裕能和德方纳米等厂商的一线地位。 负极：部分二线厂商跻身一线梯队。负极行业的成本主要来自电费、材料费用、以及人工和制造费用。其中的关键因素包括：设备、电价。其中尚太科技在工艺、设备等方面具备优势，或将脱颖而出。 电解液：龙头企业将继续巩固其行业地位，这一行业降本关键在于一体化。六氟磷酸锂成本占比近半，其技术水准、稳定供应，尤其是自供能力等在很大程度上决定了业内企业的竞争力，而天赐材料作为为数不多的能够自产六氟磷酸锂的国内企业， 尽享行业红利。 隔膜：该行业是锂电池产业链中竞争格局最优，盈利能力的最强，成长确定性最高的细分领域。电新行业景气度高企的情况之下，隔膜行业将在扩张之中整体受益，业内龙头企业在产品、设备、客户等方面全方位领先，我们看好头部公司的长期发展前景。 铜箔：铜箔行业降本的关键在于：高端产品占比。原材料层面，各家成本差异不大，其他成本主要为设备折旧、人工和制造费用。一般而言，产品越高端加工难度越大，并且，因为产品越高端，厚度越薄，原料成本反而越低。因此，产品结构或者说高端产品（6μm以下）占比是影响企业利润的主要因素。而高端产品的制造则依赖于设备、经验等因素。嘉元科技在业内 具备产品和客户优势，有望继续巩固其一线龙头地位。 投资策略：在动力电池行业中游供求关系改善、下游需求增速放缓的背景之下，我们更关注企业的降本能力。只有充足的利润空间才能让企业在接下来的竞争中乘胜追击。以下标的有望受益：正极：德方纳米；负极：尚太科技；电解液：天赐材料；隔膜：恩捷股份；铜箔：嘉元科技。 风险提示：下游需求不及预期；公司降本措施不及预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2022A2023E 2024E 2025E2022A 2023E2024E 2025E 德方纳米 13.711.02 17.73 22.0316.76 13.948.66 6.97 3.28 未评级 尚太科技 4.965.61 7.50 9.3711.89 12.179.11 7.29 3.27 未评级 天赐材料 2.97 2.44 3.20 4.00 14.79 17.14 13.07 10.44 6.15 未评级 恩捷股份 4.48 6.09 7.93 9.83 29.29 16.48 12.66 10.21 4.87 推荐 嘉元科技 1.71 2.04 2.81 3.25 26.23 18.13 13.18 11.42 1.58 未评级 资料来源：同花顺iFinD、公司财报、东兴证券研究所（未覆盖标的采用同花顺iFinD一致预期） P3 东兴证券深度报告 电力设备与新能源行业：从成本角度看锂电中游市场竞争情况 目录 1.锂电中游供应不足有望改善，降本能力或成下一阶段核心竞争力5 1.1降本能力或成锂电中游厂商核心竞争力5 1.2锂电中游供应不足有望改善5 1.2.1新能源汽车销量维持高速增长5 1.2.2锂电中游行业规模迅速膨胀6 1.2.3业内厂商扩产，供不应求局面有望改善6 2.降本或成业内下一主题7 2.1正极：上游布局+工艺改进7 2.1.1利润：整体平稳7 2.1.2格局：三元竞争激烈，铁锂集中度高8 2.1.3趋势：头部公司地位或将进一步巩固9 2.2负极：能耗管控+设备周转率提升9 2.2.1利润：高低分化10 2.2.2格局：集中度较高，贝特瑞领先10 2.2.3趋势：二线厂商有望突围10 2.3电解液：一体化趋势成型11 2.3.1利润：一二线厂商利润水平分化12 2.3.2格局：集中度高，天赐材料份额持续扩张12 2.3.3趋势：龙头企业地位更加稳固12 2.4隔膜：竞争格局最优，盈利能力的最强，成长确定性最高13 2.4.1利润：头部厂商毛利率近50%13 2.4.2格局：高度集中13 2.4.3趋势：恩捷股份将进一步巩固行业地位14 2.5铜箔：极薄化趋势明确14 2.5.1利润：周期波动14 2.5.2格局：竞争激烈14 2.5.3趋势：极薄产品产能决定行业地位15 3.相关标的16 4.风险提示16 相关报告汇总17 插图目录 图1：中国新能源汽车销量及渗透率（万辆）5 图2：中国动力电池装机量（GWh）5 图3：主材市场规模变化情况（亿元）6 图4：正极行业毛利率情况7 图5：正极行业费用率情况7 P4 东兴证券深度报告 电力设备与新能源行业：从成本角度看锂电中游市场竞争情况 图6：2022年三元正极行业竞争格局8 图7：中国三元正极行业出货量（万吨）8 图8：2022年磷酸铁锂正极行业竞争格局8 图9：中国磷酸铁锂正极行业出货量（万吨）8 图10：德方纳米成本构成9 图11：德方纳米单位产品情况（万元）9 图12：2022年负极行业毛利率情况10 图13：负极行业费用率情况10 图14：2022年负极行业竞争格局10 图15：中国负极行业出货量（万吨）10 图16：尚太科技单位成本构成（万元）11 图17：尚太科技单位产品情况（万元）11 图18：电解液行业毛利率情况12 图19：电解液行业费用率情况12 图20：2022年电解液行业竞争格局12 图21：中国电解液行业出货量（万吨）12 图22：隔膜行业毛利率情况13 图23：隔膜行业费用率情况13 图24：2022年隔膜行业竞争格局13 图25：中国隔膜行业出货量（亿平米）13 图26：铜箔行业毛利率情况14 图27：铜箔行业费用率情况14 图28：2021年铜箔行业竞争格局15 图29：中国铜箔行业出货量（万吨）15 图30：嘉元科技产品结构15 图31：嘉元科技客户情况15 P5 东兴证券深度报告 电力设备与新能源行业：从成本角度看锂电中游市场竞争情况 1.锂电中游供应不足有望改善，降本能力或成下一阶段核心竞争力 1.1降本能力或成锂电中游厂商核心竞争力 降本能力或成锂电中游厂商核心竞争力。中国动力电池行业因下游新能源汽车需求增长实现了跨越式发展，目前我国的新能源汽车渗透率已经超过25%，但是，根据一般规律，未来增速有可能放缓。而上游的电池和材料厂商在近几年进行了大规模扩产，2022年前供不应求的状况将得到极大改善。因此，我们认为动力电池行业即将进入淘汰赛阶段。在行业内，无论是新技术的迭代，还是原路线的升级；无论是性价比的提升，还 是大规模扩产的推进；实际上都是降本行为。在供过于求的背景之下，降本能力有望成为锂电中游厂商的核心指标，其中的佼佼者则有望迎来市占率的提升，进一步巩固行业地位。 1.2锂电中游供应不足有望改善 1.2.1新能源汽车销量维持高速增长 新能源汽车和动力电池行业正在经历快速发展。近年来，中国汽车总体销量基本保持平稳增长，由2014年 的2350万辆增长至2022年的2870万辆，复合增长率为2.25%；同期新能源车销量则由7万辆增长至689万辆，复合增长率为66.52%，截至2022年底，新能源车渗透率已经达到25%。就上游动力电池行业而言，其装机量则由2019年的85GWh增长至2022年的546GWh，复合增长率为59.2%。经过三年的快速发展，中国的新能源汽车产业链已经从完善走向成熟。 300027522500 2810 2682 24562394 30%227526%1998 600500 180% 163%160% 148% 140% 2000 20% 400 120%100% 1500 15% 13% 300 80%60% 图1：中国新能源汽车销量及渗透率（万辆）图2：中国动力电池装机量（GWh） 689 352 4% 5% 5% 51 126121137 2% 783% -2% 83 85 220 546 25% 1000 500 0 2016201720182019202020212022 10% 5% 0% 200 100 0 20192020 2021 2022 40% 20% 0% -20% 燃油车销量新能源汽车销量渗透率 动力电池装机量增长率 资料来源：同花顺iFinD、中国汽车工业协会，东兴证券研究所资料来源：同花顺iFinD、中国汽车动力电池产业联盟，东兴证券研究所 目前新能源汽车渗透率已超过25%，未来增速或将放缓。在理论层面，根据产业周期理论，动力电池行业经过高速成长期，进入成熟发展期后，增速会有所放缓。2022年我国新能源汽车的渗透率已达25.64%，行业 正进入高速成长期，但可以预见，随着我国新能源汽车市场规模继续扩张，未来增速较之前或将会有所放缓。 在实际层面而言，根据全国乘用车市场信息联席会的说法：新能源车渗透率与其技术的成熟度、消费者心理变化以及基础设施完善程度等息息相关。随着油价波动，高油价下的电动车性价比优势明显。但是，在新能源汽车销量高增长的同时，充电设施完善程度不足也导致充电难，使得部分消费者难以放心选择电动汽车。因此，在基础设施完善前，新能源车渗透率的天花板远低于100%。 P6 东兴证券深度报告 电力设备与新能源行业：从成本角度看锂电中游市场竞争情况 在数据层面，彭博、乘联会、中汽协、百人会分别预测中国2023年新能源车销量为800、850、900、1000 万辆，预计渗透率为28.5%—35%，尽管增长势头依旧迅猛，但相比此前渗透率翻倍式增长还是有所放缓。因此，我们认为新能源车及动力电池行业正在向产业成熟期迈进。 1.2.2锂电中游行业规模迅速膨胀 中游材料市场规模迅速膨胀。市场规模随着产品出货量和价格的变化而变化。据统计，仅四大主材以及铜箔的市场规模就由2019年的770亿元增长至2022年的7000亿元，扩张近十倍。其中正极市场规模由374 亿元增长至4900亿元，负极市场规模由136亿元增长至693亿元，电解液市场规模由89亿元增长至870 亿元；隔膜市场规模由65亿元增长至262亿元。 图3：主材市场规模变化情况（亿元） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2019202020212022 正极电解液隔膜负极锂电铜箔 资料来源：同花顺iFinD、中国汽车工业协会，东兴证券研究所 1.2.3业内厂商扩产，供不应求局面有望改善 得益于下游需求增