流动性与机构行为周度跟踪：紧平衡仍将是资金面主基调

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 紧平衡仍将是资金面主基调 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年1月21日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 紧平衡仍将是资金面主基调 2024年1月21日 货币市场：本周央行公开市场净投放1.34万亿逆回购和2160亿元MLF，MLF中标利率维持2.5%不变。在税期走款影响下，上半周资金面有所收敛，DR007一度接近2%，但央行周二与周三逆回购投放超万亿，也限制了资金面的紧张程度；周四后随着税期影响减弱，资金面边际转松。 本周质押式回购规模变化不大，趋势上先降后升，全周日均成交量下降 0.49万亿至7.71万亿；质押式回购余额在周二明显回落后逐步回升，周五升至11.51万亿，与前一周基本持平。分机构来看，银行整体刚性净融出在周二降至4.70万亿后回升，在周四升至5.18万亿后周五再度回落至5.12万亿，各类银行净融出大致都呈现了先降后升的态势，但大行净融出较上周有所回升，城商行大致持平，股份行仍有所回落。货基与理财逆回购融出先升后降全周下降约500亿，主要非银机构正回购下降900亿。新口径资金缺口指数在周二升至964后明显回落，周四一度降至-2116，周五升回-1768，仍较前一周的-898有所下降。 1月降息落空，可能反映了防空转仍是央行政策的重要目标，我们认为在M2增速明显回落之前，总量政策放松落地的概率都相对较低，我们预计降准最早可能在3月末，降息最早或在4月落地。但是1月税期也未对资金面带来过度的冲击，这一方面是由于23年12月财政投放并未超过季节性，前期政府债发行回笼的资金可能仍有较大部分在1月投放，另一方面，央行在税期的大规模净投放也缓解了相关波动，但周四后逆回购净投放再度回归0附近，也反映了央行维持资金面紧平衡的态度。 下周逆回购与政府债净融资规模均有所上升，考虑春节前取现需求上升，资金面仍然面临扰动，但央行大概率也会通过逆回购对资金面灵活调控，当前资金面的状态大概率仍将维持。但考虑当前银行负债压力尚未完全缓解，非银融出中枢下滑但融入维持高位，资金分层或将延续。而当前地方债发行偏缓，如果春节后地方债发行放量，在当前央行的态度下，也不排除届时资金分层加剧的可能，资金面在春节后可能仍将面临一定的不确定性。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行1.3BP至2.425%。同业存单发行规模大幅下降至5074.2亿，偿还规模升至4046.7亿，存单净融资规模下降至1027.5亿元。除农商行存单净偿还14亿元外，其余银行均为净融资；1Y期存单发行占比下降至30%。下周存单到期规模约3932.9亿元，较本周下降113.8亿元。股份行、城商行、国有行存单发行成功率较上周回落而农商行回升，除股份行外其余银行存单发行成功率均高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。存单供需相对强弱指数先降后升，周五收于12.7%，较上周回升1.0pct。 票据利率：本周票据利率先升后降，全周来看国股3M、6M期利率分别下行 31BP、27BP至1.97%、1.88%。 现券二级交易跟踪：本周债券市场维持偏强震荡，机构行为仍未显示出极端化的特征。交易型机构行为分化，基金净买入债券规模上升，但券商净卖出规模同样增加；而主要配置机构对债券的整体增持规模小幅下降，主要是保险公司和农商行增持规模减少，而理财产品增持规模小幅上升。 具体来看，基金公司对政金债和二永债均转为大规模净买入，对国债的净买入规模有所上升，在利率债期限上主要增持超长期国债和中短端政金债。而券商对政金债和二永债均转为净卖出，对存单和信用债的净卖出规模有所上 升，在利率债期限上对10年期国债的净卖出规模大幅下降，但对10年期政金债转为减持。配置型机构中，农商行对存单的净买入规模大幅下降，但转为净买入5年、7年国债和7年、10年政金债；保险公司减少净买入二永债、地方债，减持1年、5年和10年政金债，但对超长期国债转为增持；理财产品增加净买入存单，减少净卖出二永债，但对短融券和短期限政金债的净买入规模下降。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1货币资金面5 1.2同业存单8 1.3票据市场12 二、现券二级交易跟踪12 风险因素13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：银行净融出规模（单位：亿元）6 图7：23年12月超储率约为2.1%，低于近年同期均值约0.1pct7 图8：下周政府债缴款净额上升7 图9：逆回购余额规模8 图10：部分省市已公布2024年一季度地方债发行计划（单位：亿元）8 图11：SHIBOR利率走势（单位：%）9 图12：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）9 图13：分银行类型存单发行规模分布9 图14：分银行类型存单到期规模分布9 图15：分银行类型存单净融资规模分布10 图16：存单发行规模期限分布10 图17：各类型银行存单发行成功率10 图18：城商行-股份行1Y存单发行利差走阔10 图19：存单供需相对强弱指数10 图20：货币基金一级认购与二级净买入比例11 图21：基金产品一级认购与二级净买入比例11 图22：理财产品一级认购与二级净买入比例11 图23：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较11 图24：所有期限存单的需求结构占比11 图25：1年期存单的需求结构占比11 图26：分期限存单供需相对强弱指数11 图27：国股转贴现票据利率走势12 图28：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）13 图29：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布13 图30：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布13 图31：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布13 图32：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布13 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净投放1.34万亿逆回购和2160亿元MLF，MLF中标利率维持2.5%不变。在税期走款影响下，上半周资金面有所收敛，DR007一度接近2%，但央行周二与周三逆回购投放超1.2万亿，也限制了资金面的紧张程度；周四后随着税期影响减弱，资金面边际转松。本周共2270亿元逆回购和7790亿MLF到期，央行周一至周五分别开展890亿元、7600亿元、5470亿元、1000亿元、710亿元7D逆回购操作，此外周一开展9950亿MLF操作，全周净投放流动性15560亿元。本周一MLF利率并未调整仍维持在2.5%，在规模上净投放2160亿元，幅度相较于过去数月有所收窄。随着税期到来，上半周资金面有所收敛，DR007一度接近2%，但央行周二与周三逆回购净投放超过1.2万亿，也限制了资金面的紧张程度；周四后随着税期影响减弱，资金面边际转松。 截至1月19日，R001、DR001、DR007分别较1月12日上行4.2BP、4.4BP、2.9BP至1.86%、1.73%、1.87%，而R007较1月12日下行4.6BP至2.12%，R007-DR007利差收窄7.5BP至24.6BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购规模变化不大，趋势上先降后升，全周日均成交量下降0.49万亿至7.71万亿；质押式回购余 额在周二明显回落后逐步回升，周五升至11.51万亿，与前一周基本持平。分机构来看，银行整体刚性净融出 在周二降至4.70万亿后回升，在周四升至5.18万亿后周五再度回落至5.12万亿，各类银行净融出大致都呈现了先降后升的态势，但大行净融出较上周有所回升，城商行大致持平，股份行仍有所回落。货基与理财逆回购融出先升后降全周下降约500亿，主要非银机构正回购下降900亿。新口径资金缺口指数在周二升至964后明显回落，周四一度降至-2116，周五升回-1768，仍较前一周的-898有所下降。本周质押式回购成交规模变化不大，上半周有所回落，下半周逐步回升，周五升至7.81万亿，与上周五大致持平，全周日均成交规模约7.71 万亿，较上周下降0.49万亿；质押式回购余额在周二下降至11.26万亿，下半周持续回升，周五升至11.51万 亿，同样与前一周基本持平。分机构来看，银行整体刚性净融出上半周回落，周二降至4.7万亿，但此后有所 回升，周四达到5.18万亿的高点后周五降至5.12万亿，略高于上周五的5.07万亿。各类银行净融出在趋势上 均呈现了先降后升的态势，但大行净融出周五达到5.19万亿，高于上周的5.02万亿，股份行净融出较上周有所回落，城商行则大致持平。非银方面，货币基金与理财产品逆回购融出规模先升后降，周五较上周回落约500亿至2.04万亿，而基金、券商和以理财为代表的其他非银整体回落，全周合计下降约900亿。我们跟踪的