同心多元化战略明确，特气矩阵加速成长

基于“同心多元化”战略，由清洁能源向能服及特气拓展。公司深耕以LNG+LPG为主的清洁能源近三十载，结合多年积累形成的“资源+运营+终端”全产业链布局优势，基于“同心多元化”向上下游延伸拓展能源服务以及特种气体业务。 一体化布局构筑“基石”，同心多元化拓展“大气体”业务。1）清洁能源：一体化产业链布局贡献稳定吨毛利。公司对上游“海气+陆气”资源池的持续构建，以及在中游储运端、下游流通端等全链条环节中对船舶、接收站、仓储、槽车等资产布局，使得在产业经历多轮周期波动的情况下，主业LNG、LPG的单吨毛利基本保持稳定，构筑业绩“基石”。2）能源作业服务：夯实上游资源池优势，加强气体生产运营经验。依托“气体分离液化+液态分销+资源锁定”收取服务费，受国家增产上储意愿的驱动，能源作业需求具有长期可持续的增长；协同主业获得约100万吨陆气LNG资源，同时利用LNG生产过程中伴生的氦气，拥有了稀缺的国产氦气资源，加固了资源及运营“基石”。3）能源物流服务：资产服务+租赁带来增量，对主业产业链环节进行补充。 公司自主可控年周转能力达400-500万吨的8艘船，150万吨的LNG接收站与仓储，以及超百台的LNG槽车。一方面公司依托核心资产以服务或租赁的模式贡献业绩增量，另一方面提升主业经营中多环节的周转能力，优化多资产资源调配，为盈利稳定性提供保障。4）顺利切入特气：“资源+运营+终端”的经验优势结合同心多元化战略。 产品资源端以氦和氢作为切入点；运营端公司具备专业的渠道物流以及安全管控能力； 通过自建+收购模式，布局终端市场，现已具备现场制气及零售供气能力。 快速搭建特气矩阵，乘“商发火箭”之势启航。1）氦气：具备稀缺资源优势，并加速对终端零售拓展。公司具有国产氦气资源及提氦能力，成本优势突出，23H1氦气毛利率高达86.5%；23H1公司具备36万方/年的BOG提氦产能，并积极拓展自产及进口液氦资源；在终端公司于23Q3收购艾尔希加速对特气零售市场拓展。2）商业航空领域：蓝海赛道，配套项目斩获头筹。中标商业航空领域首个现场制气配套项目，具备里程碑式意义，证明公司具备切入大型特气配套项目的能力资质；文昌区域及战略重要性显著，公司拥有先发优势或将持续受益；目前文昌发射场1号发射工位已竣工，预计整体将于2024年9月底完成建设，望逐步带来利润增量。 盈利预测：公司主业经营稳定，以自身“资源+运营+终端”的布局优势向上下游延伸扩张能服及特种气体业务。预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.1/15.9/19.1亿元，对应当前股价PE分别为12.6x/10.3x/8.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原料成本涨幅超预期、重大项目建设以及收并购整合不及预期、新业务行业新增供给超预期、安全生产、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、从清洁能源服务到大气体运营服务 1、核心变化：基于“同心多元化”，由清洁能源向能服及特气拓展 公司深耕清洁能源服务三十载，结合多年积累形成的“资源+运营+终端”的经验优势，基于“同心多元化”战略开始向能源服务以及特种气体业务进行拓展。2021年购建LNG运输船，持续布局产业环节核心资产； 2022年收购森泰能源等，夯实主业“海气+陆气”双资源池优势的同时，延展至能源作业服务，培育气体生产运营的经验并获得国内稀缺的国产氦气资源；2023年重组正拓气体70%股权并收购艾尔希70%股权，向下游拓展氦气、氢气等品种的生产销售，并于年末中标国内首个商发特气配套项目，形成了特种气体业务终端“零售+现场制气”的双突破。 图表1:能源运营服务积累近三十载，以“同心多元化”进行业务领域延展 基于同心多元化，形成清洁能源+能源服务+特种气体三大核心主业。清洁能源业务主要经营LNG及LPG业务，应用工商领域；能源服务是对上游的延展，能源作业提供资源池的补充，能源物流是对产业链多环节核心资产的布局；特种气体是对下游的拓展，以氦气等品种的自有资源优势切入，并持续对终端进行布局拓展。 图表2:公司已形成清洁能源+能源服务+特种气体三大核心主业 目前清洁能源LNG+LPG业务贡献主要营收，能服、特气初步放量。公司营收结构中仍以清洁能源板块的LNG及LPG业务为主，据iFinD，公司LNG+LPG业务2018-2022年营收合计占比均高于95%。23H1公司营收口径中加入特气（包含其他化工产品）及能源物流服务板块（合计营收占比为5.8%），LNG+LPG业务合计占比仍高达94.2%。未来随着能源服务和特种气体板块的持续放量，两块新业务的营收占比有望得到快速提升。 图表3:2018-2022年公司营收结构以LNG+LPG 图表4:23H1公司营收口径加入特气及能服板块， 能服+特气的新业务毛利率显著高于清洁能源主业，或将带来盈利能力的快速提升。据iFinD，公司2022年LNG+LPG业务的毛利占比高达90%，清洁能源仍然为主要的利润贡献业务。据公司公告，23H1公司清洁能源/能源服务/特种气体业务毛利率分别为8.8%/19.7%/58.8%，能源服务和特种气体业务毛利率显著高于清洁能源业务，有望随着未来规模的持续扩大成为公司利润的新增长极。 图表5:从毛利结构来看，公司主要的毛利贡献也 图表6:公司新拓展的特种气体和能源服务业务 二、一体化布局构筑“基石”，同心多元化拓展“大气体”业务 1、清洁能源：稳定的吨毛利源于“资源+资产”的一体化产业链布局 公司清洁能源业务中LNG、LPG的单吨毛利基本保持稳定。据公司公告，近10年来天然气价格经历了多轮或大或小的周期性波动，同时卫生事件和国际地缘扰动亦对天然气产业产生剧烈冲击。而公司清洁能源业务中LNG和LPG业务的单吨毛利基本能保持稳定，其基本窄区间波动于公司历年合理经营区间内，且同时两项业务营收规模整体呈持续上升的态势。包括在2022及2023年，清洁能源业务外部形势格外严峻，公司积极应对，依然实现了吨毛利的稳定。 图表7:除2021年，2018-2023H1公司LNG吨 图表8:2019年后公司LPG吨毛利稳定保持在250 图表9: 稳定的吨毛利源于对资源池的持续构建以及全链条的资产布局。上游资源端，公司一方面通过长约等方式实现海气资源的灵活配置、成本优化，另一方面通过收购森泰能源切入能源作业服务布局陆气资源以实现“海气+陆气”的互联互通双气源资源池；中游储运端，公司通过布局船舶、码头、接收站、仓储等资产构筑低成本和高效率的优势实现安全高效、费用可控；下游流通端，公司自有物流槽车、气站等资产，同时通过价价联动、背靠背交易、协议顺价等方式实现国际、国内双顺价，最终实现稳定经营。 图表10:天然气产业链中包含资源勘探开采、储运运输、分销应用等多环节 海气采用长约+现货的模式灵活管控成本。长约方面与马来西亚石油公司和ENI（意大利埃尼集团）已签订LNG长约采购合同，约定年度基础提货量/计量方式/价格计算公式/结算方式等，气源为供应商所属的马来西亚及印度尼西亚本土井口气，能最大程度保证公司能源供应的稳定性； 同时公司与国际市场诸多知名能源供应商达成合作协议，根据国内外气价变动情况及需求缺口，灵活进行LNG和LPG的国际现货采购。 陆气以能源作业新业务拓展LNG新气源。陆气资源主要包括自产LNG和外购气，截至2023H1，公司通过布局能源作业服务项目及传统LNG液化工厂，可以自主控制的LNG产能规模达到70万吨；外购气方面，公司根据需求缺口及价差，灵活采购部分LNG及PNG作为补充。 图表11:公司天然气业务具备“海气+陆气”的双气源 2、能源服务：“资产+服务”贡献增量同时协同效应显著 能源服务是清洁能源产业链的向上延伸。能源服务主要分为能源作业服务以及能源物流服务，在与主业协同层面分别对应上游陆气资源的扩张以及船舶、接收站等产业链环节的资产布局。能源作业服务主要包括井上作业服务及井下作业服务，为上游资源方提供低压低效天然气井增产服务及天然气回收利用配套服务，并收取增产服务费或通过能源购销价差方式结算“服务费”，能源物流主要是依托公司船舶、接收站、仓储等核心资产提供综合服务及租赁业务。 图表12:能源服务主要分为能源作业及能源物流服务 能源作业服务不仅是由国内能源安全和增储上产所驱动的新增长，更是对资源壁垒的补充夯实。我国能源生产和消费总量排在世界首位，但能源资源自然禀赋极不平衡，特点为“富煤缺油少气”，党的二十大报告把确保能源资源安全作为增强维护我国国家安全能力的重要组成部分，突出国家层面对能源安全的重视。天然气是关键的民生能源，但我国仍旧有40%左右的进口依存率，从政策层面上有增储上产的要求，是推动国内能源服务业务增长的核心驱动力。公司作业与运营结合的方式流程地解决了上游资源方针对天然气零散资源的收集、销售难题，确保了天然气资源“颗粒归仓”。 井上业务是对“边远井、零散井”的天然气资源全流程配套服务，主要经营模式为“技术+投资+运营”。公司利用长期在混合制冷领域沉淀的技术和工艺，在天然气井周边（主要为边远井、零散井等）投资建设整套天然气分离、净化、液化整套装置及附属设施，并长期运营，为上游资源方提供井口天然气回收利用配套服务。 井下业务是对“低压、低效井”的增产复产服务，主要经营模式为“技术+设备+投资+数字化运营”。公司通过自主研发设计并生产相应设备对天然气气井开展增压混输、循环气举、制氮气举、放空气回收等相关“救井”、“复产”工作，协助气井解决气源压力衰减及效率下降问题，体现为对其后续的全生命周期综合治理，旨在促进天然气的回收利用，实现天然气稳产增产、颗粒归仓。 图表13:井上业务是对“边远井、零散井”天然气 图表14:井下业务是对“低压、低效井”的增产复 能源作业服务及传统液厂贡献100万吨LNG陆气资源以及国产氦气资源。通过能源作业服务及传统液厂对陆气LNG的布局，公司获得约100万吨自主掌握的陆气LNG资源，有效地支撑了国内资源池中自产LNG环节的构建，对清洁能源业务的盈利稳定性起到了较好支撑作用；同时能源作业服务业务中，利用LNG生产过程伴生的氦气，经过净化去除杂质获得高纯度氦气，拥有了国内较稀缺的国产氦气，并凭借资源优势进一步向特种气体领域拓展。 图表15:后续公司仍将持续通过森泰能源主体的新项目建设拓展陆气资源 能源物流服务是依托资产服务+租赁带来的业务增量。公司能源物流服务主要的经营模式是“核心资产+服务”或“租赁”，公司依托于自身LNG船舶、LNG接收站及仓储设施、LNG槽车等核心资产，除自用外，为境内外客户及第三方提供运输、物流、周转、仓储、租赁等能源基础设施服务，并根据服务的具体内容，如LNG载重量及航距、LNG接收窗口及卸载量、LNG槽运距离、船舶租赁市场变化等，定量结算相应服务费。 能源物流服务更是对天然气产业链的环节补充。除依托服务+租赁带来的业务增量外，公司提前布局储备天然气产业链环节的周转能力，也是为未来清洁能源的海气增量提供保障，以及加强通过多资产资源调配优化成本控制的能力。截至2023H1，公司自主控制8艘船，经公司测算，全部LNG、LPG船舶投运后，年周转能力预计达400-500万吨，LNG接收站与仓储方面可实现LNG、LPG年周转能力150万吨，LNG槽车超百台。 图表17:LNG与LPG船舶、接收站、储罐及槽车 图表16:公司核心资产及运用梳理 3、特种气体：以“资源+运营+终端”的经验优势，顺利切入特气业务 从天然气到特种气体，是基于同心多元化战略。公司深耕LNG全产业链多年，以“资源+运营+终端”的经营模式贯穿各个环节，而LNG与特种气体在产业链各环节中对企业的能力要求存在众多共通之处。在物质属性方面，LNG和大部分的特种气体都属于气液双态的危化品；在资源匹配方面，部分特气产品原料稀缺，与LNG相似都需要依赖进口，具备较高资源壁垒；在模式&设备方面，两项业务的销售模式均有管道+零售，背后均涉及到储槽、压缩机、充装钢瓶等