证券行业两融业务展业跟踪点评：无需过度解读两融风险

华创证券研究所证券分析师：徐康电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 联系人：刘潇伟 邮箱：liuxiaowei@hcyjs.com 事项： 近期市场景气度有所下行，市场对券商两融业务展业情况存在一定担忧，我们尝试跟踪近期两融情况。 评论： 两融业务会产生卖盘的主要有两种情况，一是融资业务，客户平仓或券商强制平仓偿还融资资金；二是融券业务，客户借入证券后卖出。分类来看： 融资端：近期出现净偿还，但规模不大。 过去10日券商融资业务净卖出规模272亿元，平均占期间成交额比重为0.4%；过去一个月最大融资偿还额为12月22日，偿还630亿元，占当日成交额比重为7.9%。 结构上，出现净偿还的主要原因是融资买入意愿明显减弱，融资偿还额未有明显提升。 两融2020年以来，平均单日偿还额/成交额为7.9%，而2024年以来，平均为6.9%，最高为1月18日单日偿还额/成交额为7.6%。 买入额上，2020年以来，平均单日买入额/成交额为7.9%，而2024年来平均为6.8%，最高为1月11日单日买入额/成交额为7.1%。 图表1融资净买入额/成交额 图表2 10日平均净买入额/成交额 图表3券商融资偿还额/成交额 图表4融资买入额/成交额 融券端：融券交易量较小，对市场影响不大。虽然近年来伴随融券交易制度的完善以及券源的扩大，融券业务规模持续快速提升，但是目前市场融券交易总体规模不算大。近30个交易日平均融券卖出额占成交额的比重为0.74%，最大为1月16日0.9%，若扣除融券期间偿还，融券净卖出额占成交额的平均比重仅为0.004%，最大为1月18日0.14%。 图表5两融卖出额/期间成交额 图表6两融净卖出额/成交额 目前来看，两融业务对市场的总体影响不算明显，大概率不构成过往市场下跌的主要因素。 但从存量规模来看，截至1月18日，市场融资余额为1.56万亿元，占流通总市值2.44%，是近30个交易日股票市场日均成交量的2.1倍。从交易机制及存量规模来看，若市场持续下跌，可能需要关注引发融资盘强平的循环下跌风险。 券商融资业务交易机制是投资者以交易资金及交易证券为抵押，向券商借入证券。两融维保比例＝（融资账户现金+证券×折算比例）/两融余额。当投资者两融账户中的证券市值出现明显下跌时，维保比例分子端会明显下滑，最终出现两融维保比例低于约定平仓线（目前维保比例基于券商约定，通常在110%~150%），此时若投资者没有增加担保物，则券商会对券商证券资产做强制平仓。因此从全市场来看，可能会出现“市场下跌—维保比例过低—两融强平—市场进一步下跌”的循环下跌风险。 我们认为，上述现象成为市场下跌主力的概率不大。2022年末，有披露维保比例数据的37家券商（37家券商合计两融余额占市场总规模的59%），加权平均维保比例为257%，明显高于券商平仓线。静态来看，2022年末至今中证全指下跌13.4%，不考虑投资者换仓、追保等因素，平均维保比例线性估计为223%，距离110%~150%的平仓线仍有较大距离，投资者出现大规模平仓的概率不大。 风险提示：经济下行压力加大、两融业务成本超预期变动风险、两融监管政策超预期变动风险。