证券Ⅱ行业点评报告：成本降低+标的扩容+机制优化，全面注册制下两融展业空间再释放

摘要：2月17日中证金融配套优化了转融通机制，提升主板转融券业务的市场化水平，拓宽主板转融通标的证券范围和出借人范围，并大幅降低证券公司参与转融券业务成本，我们认为短期对行业贡献收入增量约39亿元，长期来看全面注册制将推动两融规模扩容，打开券商两融业务新空间。 2月17日全面注册制相关制度文件正式发布，中证金融配套优化了转融通机制，将科创板、创业板行之有效的转融券优化措施推广到主板，实现了全市场转融券业务模式的整合统一。 从具体优化内容来看：1）提升主板转融券业务的市场化水平和成交效率，“期限固定、费率固定”模式的转融券约定申报方式将统一调整为市场化的约定申报方式，借贷双方可以自主协商确定转融券期限、费率；2）拓宽主板转融通标的证券范围和出借人范围，注册发行股票上市首日即可纳入转融通标的证券范围，注册发行股票的战略投资者可以在承诺的持有期限内出借获配股票； 3）大幅降低证券公司参与转融券业务成本，转融券费率差统一降至0.6%，取消转融通业务保证金比例档次最低20%的限制；4）退市标的证券的处理机制更加完备、灵活，增加了对交易类强制退市情形的业务处理规定；对涉及终止上市的标的证券，增加了协商提前了结的灵活处理方式。 从成本压降和市场增量看短期对行业贡献收入增量约39亿元。成本压降方面，截至2.17日固定期限费率模式下券商转融券业务转融出年费率分别为3天期4.0%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%，费率差分别为3天期2.5%、7天期2.3%、14天期2.1%、28天期1.9%、182天期1.5%，本次统一将转融券费率差降至0.6%，我们对全市场不同融出期限的转融券余额分别测算其费率下降对券商利息支出带来的压降；增量业绩方面，全面注册制后主板标的上市首日即可纳入两融范围，驱动行业两融规模增长提速，我们假设新增IPO数量带来市值扩容，并通过两融规模占流通市值比例推算两融规模增量；中性假设下，预计存量板块转融券利息成本压降和注册制后新上市扩容对券商带来的利息净收入增量约39亿元，对行业营收的增量贡献约1%。 长期来看全面注册制将推动两融规模扩容，打开券商两融业务新空间。一方面，全面注册制将直接促进主板两融标的扩容，此前主板标的进入两融范围需依赖交易所不定期调整，历经多次调整后目前主板有2083只股票纳入两融标的范围，占全部主板标的数量的比重为65%，全面注册制后上市首日即可纳入，将对主板及全市场两融标的扩容起到直接催化；另一方面，主板券源出借人范围扩大、转融券成本压降有利于促进融券业务发展，进而优化两融结构，从此前科创板及创业板注册制经验来看，融券业务在扩大券源、费率市场化改革等因素催化下规模迅速增长，融券余额占比从不足1%提升至当前6%，全面注册制下主板更加市场化的融券制度有望推动融券业务获得进一步发展。 我们认为证券行业的政策友好期才刚刚开始，全面注册制改革对于新股发行、市场交易、两融机制方面均有一定优化，利好券商股估值抬升。重申券商板块推荐逻辑，2023年券商大概率迎来底部反转，基于2022Q1极低基数，在中证全债+0%/沪深300 +5%/adt 8500亿元假设下，2023Q1行业整体业绩同比增幅将超100%，高增长逻辑逐步确立，但仍需指出的是，部分大中型券商2023Q1业绩仍有超预期空间。当前权益类新发基金景气度仍在低位，但2月初至今基金申赎比持续净流入，显示出基金销售市场热度正持续修复，看好后续财富条线复苏给券商板块带来业绩和估值的进一步上修。 截至2月17日，券商板块PB估值仅为1.23倍，处于2018年以来底部向上15%的分位区间。我们认为市场对于2023Q1券商板块业绩弹性预期仍然不足，后续财富管理景气度修复值得期待，板块估值修复远未结束。当前政策落地后的市场调整带来板块布局良机，建议继续关注以下标的：1）投资业务恢复性高增长逻辑下，建议关注业绩弹性较高的【东方证券】/【兴业证券】；2）全面注册制落地背景下，建议关注投行收入占比较高的【国金证券】；3）以及成长逻辑持续兑现，业绩具备高贝塔属性的【东方财富】；此外，推荐全面注册制下创投行业核心受益标的【四川双马】。 风险提示：权益市场大幅波动风险、监管周期趋严风险、行业竞争加剧风险、基金管理费率出现大幅下行风险。 表1.