公用事业高股息策略系列报告(一)：看好水务公司保持稳健盈利及可观分红

行业研究|深度报告 看好（维持） 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 ——公用事业高股息策略系列报告（一） 公用事业行业 国家/地区中国 行业公用事业行业 报告发布日期2024年01月19日 核心观点 供水天然垄断，国有企业为主的区域垄断性质并未改变。早期供水行业处于政府集中管制中，按照社会公益事业属性加以管理，形成了高度统一的政府垄断管理模式 以及政府定价的水价机制。虽然在市场化过程中大部分水司转制为企业主体，也通过政策引入众多私有资本进入水务领域，但由于供水服务天然的垄断属性，以国有企业为主的区域垄断性质并未改变。2022年，水的生产和供应业规上企业数量3556个，其中国有控股的2215个，占比达到62.3%。从资产角度来看，2022年水的生产和供应业规上企业总资产2.8万亿元，其中国有控股的达到2.3万亿元，占比达到83.7%。 PPP新机制下仍需完善水价机制。2023年11月，发改委、财政部发布《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》，提出要聚焦使用者付费项目。市政 供水项目有明确的收费渠道和方式（水价），根据城镇供水价格管理办法，城镇供水价格以成本监审为基础，按照“准许成本加合理收益”的方法制定，经营收入能够覆盖建设投资和运营成本且具备一定投资回报，是PPP新机制中重点发展领域之一。但当前行业中因为终端水价调整不到位不及时，导致特许经营项目存在增加政府负担、企业投资亏损、政府和社会资本合作不畅等问题。在新机制下，解决水价问题依然是上述政策可落地、可执行的重要一环。 资本开支强度下降，供水公司分红潜力强。目前城镇供水已步入市场成熟期，城镇化带来的供水规模的新增速度放缓，优质项目获取难度加大，供水公司资本开支强 度下降。水价方面，2021年新修订的《城镇供水价格管理办法》明确以成本监审为基础，通过核定准许成本、监管准许收益确定准许收入，根据核定供水量确定供水价格。这样的水价定价方式，再加上水价调价周期相对较长，决定了供水公司的收入及盈利能力保持相对的稳定。使得供水公司具有较强的分红能力，且预期相对稳定。我们整理了水务行业部分上市公司近五年的股息率以及年度现金分红比例情况。其中，重庆水务分红政策要求的最低分红比例达到60%，洪城环境50%，分红比例高，兴蓉环境、中山公用、创业环保等近五年分红比例稳定。 投资建议与投资标的 相对稳定的收入及盈利能力，相对较低的资本开支强度，使得供水公司具有较强的分红能力，且预期相对稳定。在当前整体投资回报率下行的宏观背景下，高分红标的策略有望提供相对稳定的股息现金流。建议关注向供水产业链下游的污水处理延伸形成供排一体化发展，并向固废处理领域进行横向拓展形成全能型重资产环境集团首创环保(600008，未评级)、瀚蓝环境(600323，买入)；建议关注区域型供排一体化水务平台重庆水务(601158，未评级)、洪城环境(600461，未评级) 风险提示 PPP新机制政策推进不及预期风险；水价调整进度不及预期风险；供水产能利用不及预期风险；分红不确定风险。 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn 港口及电厂动力煤去库持续，港口动力煤现货价格小幅下跌：——公用事业行业周 2024-01-15 报（0108-0112）港口及电厂动力煤去库持续，港口动力煤 2024-01-11 现货价格保持稳定：——公用事业行业周报（0102-0105）政策强化现金分红导向，高分红电力、公 2023-12-21 用标的投资价值凸显：——公用事业行业周报（1211-1215） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 城镇供水是民生供给中的重要环节4 以国有经济为主的区域垄断性质未改变5 城镇供水商业模式及市场格局演变5 市场主体仍以国有地方企业为主6 PPP新机制下仍需完善水价机制7 水价构成中与自来水厂运营相关的基本水价占比54%7 水价机制决定供水公司盈利能力稳定9 供水下游需求增长空间有限10 存量城镇供水能力已基本饱和10 城镇化放缓，增量空间不足11 管网更新降低漏损有望改善供水盈利水平12 供水公司分红潜力大且预期稳定13 供水行业成熟、新增需求小，资本开支减少13 供水公司分红比例高，预期稳定14 投资建议16 风险提示16 图表目录 图1：2022年用水量结构4 图2：水务行业全景图4 图3：城市用水按用途分类4 图4：近10年我国城镇（城市及县城）生活用水量（亿吨）及在供水总量中的占比（右轴）4 图5：城镇供水行业商业模式演变过程6 图6：水的生产和供应业规模以上工业企业数量（个）及其中国有控股占比（右轴）6 图7：水的生产和供应业规模以上工业企业总资产（亿元），及其中国有控股占比（右轴）6 图8：36个重点城市第一阶段水价平均构成情况8 图9：城镇供水价格定价中的准许成本构成8 图10：样本水务公司供水业务近五年毛利率9 图11：近十年城镇（城市+县城）人口及供水能力增长情况10 图12：我国城镇供水普及率10 图13：我国城市居民生活用水量标准（2023年修订版）11 图14：国外城市居民生活用水量标准11 图15：近十年我国城镇人口数量及增长（右轴）情况12 图16：我国人均日用水量情况（升/日）12 图17：我国城镇供水管道长度（万公里）12 图18：部分上市公司供水产销差情况12 图19：样本水务公司近五年资本性支出在净利润中的占比13 表1：部分水务上市公司7 表2：新供水价格管理办法执行后部分城市调价案例9 表3：供水产销差率与管网漏损率的关系13 表4：部分水务上市公司近五年股息率（2024年1月15日收盘价计）15 表5：部分水务上市公司近五年年度现金分红比例及公司分红政策汇总15 城镇供水是民生供给中的重要环节 水资源是国民经济和社会可持续发展的基础和保障。根据水利部水资源公报，2022年，全国用水总量为5998.2亿m3。其中，生活用水量为905.7亿m3（15%）；工业用水量为968.4亿m3（16%）；农业用水量为3781.3亿m3（63%）；人工生态环境补水量为342.8亿m3（6%）。 图1：2022年用水量结构 人工生态环境补水,342.8,6% 农业用水,3781.3, 63% 生活用水,905.7, 15% 工业用水,968.4, 16% 数据来源：《中国水资源公报2022》，东方证券研究所 人类择水而居、因水设城。水务行业是为了满足城市居民生活和企业生产所建设、运营一整套完整的取水、制水、供水、输水、排水和处理污水的城市基础配套设施。主要是为保障居民生活、城市公共服务、工业生产运营及其他特殊用途。根据住建部数据显示，2012年以来城镇生活用水量在供水总量中的占比超过50%，且生活用水占比呈逐年上升趋势，2022年达到56.8%，城镇供水是政府民生供给中最重要的环节之一，是一个城市生存和可持续发展的动力之源。 图2：水务行业全景图 数据来源：东方证券研究所整理 图3：城市用水按用途分类图4：近10年我国城镇（城市及县城）生活用水量（亿吨）及 在供水总量中的占比（右轴） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 城市县城城镇生活用水占比 60% 55% 50% 45% 40% 数据来源：东方证券研究所整理数据来源：住房和城乡建设部，东方证券研究所 以国有经济为主的区域垄断性质未改变 城镇供水作为准公共产品，既是满足人民生产生活用水需求的公益产品，也是需要投入大量资金、人力进行设施维护和水源净化的经济商品。 城镇供水商业模式及市场格局演变 在改革开放前，我国供水行业都处于政府集中管制中，按照社会公益事业属性加以管理，形成了高度统一的政府垄断管理模式（公建公营）。在这一阶段，供水单位一般不以盈利为主要目的。由于自来水作为产品，高度依赖管网进行转移，并不适合大量、远距离运输，因此城镇供水行业具有较强的天然区域垄断性质，地方水司成为我国城镇供水最主要的载体。 第二阶段，随着城市化进程的不断加快，城市人口和用水需求日益攀升，加剧了城市供水系统的负担，同时作为一个投资回报周期长的行业，城市供水在单一化的政府管制体制下逐渐面临供水效率、管理效率低下等问题。为此，深入推进城市供水行业市场化改革的重要性日益凸显，部分城市开始尝试对水司进行企业化改制。尤其是在2002年，原建设部印发《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，引入竞争机制，建立政府特许经营制度，鼓励社会资金、外国资本采取独资、合资、合作等多种形式，参与供水设施的建设。 另外1995年，原对外贸易经济合作部发布《关于以BOT方式吸收外商投资有关问题的通知》鼓励外商通过合作、合资或者独资的方式建立BOT项目公司，投资中国的基础设施领域，由此外资企业开始直接投资我国水务行业。同时也正式开启了我国供水行业在特许经营模式上的探索。经过近10年的探索，2004年原建设部发布《市政公用事业特许经营管理办法》，至此形成了相对成熟的单体特许经营项目，应用领域主要是城建司所管辖的市政基础设施六项：污水、垃圾、供水、燃气、供暖和公交。而后2005年发布的《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》（国发〔2005〕3号）、2010年发布的《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（国发〔2010〕13号）等进一步促进了社会资本通过各种形式参与到以水务为代表的公用事业和基础设施的建设及运营环节中。 第三阶段，2014年以《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》为契机，财政部下发 《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，PPP的发展进入新阶段，由国家发 改委和财政部共同推动，涉及包含水务在内的地方政府公共服务和基础设施几乎所有领域。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图5：城镇供水行业商业模式演变过程 数据来源：“在水务一体化趋势下，地方水司如何实现转型战略”-李炜，东方证券研究所 政府和社会资本合作（PPP）实施近十年来，一定程度上起到了改善公共服务、拉动有效投资的作用，但在实践中也出现了一些亟待解决的问题。2023年11月8日，国家发改委、财政部印发《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》的通知，标志着我国PPP发展将进入新阶段。新机制强调遏制新增地方政府隐性债务，提高基础设施和公用事业项目建设运营水平。新机制提出聚焦使用者付费项目；全部采取特许经营模式；合理把握重点领域。随后11月28日，发改委发布关于向社会公开征求《基础设施和公用事业特许经营管理办法（修订征求意见稿）》迅速跟进。 市场主体仍以国有地方企业为主 虽然在市场化过程中大部分水司转制为企业主体，也通过政策引入众多私有资本进入水务领域，但以国有经济为主的区域垄断性质并未改变。水务行业在我国工业行业分类中属于水的生产和供应业，根据国家统计局数据显示，2022年，水的生产和供应业规上企业数量3556个，其中国有控股的2215个，占比达到62.3%。从资产角度来看，2022年水的生产和供应业规上企业总资产2.8万亿元，其中国有控股的达到2.3万亿元，占比达到83.7%。 图6：水的生产和供应业规模以上工业企业数量（个）及其中国有控股占比（右轴） 图7：水的生产和供应业规模以上工业企业总资产（亿元），及其中国有控股占比（右轴） 企业单位数其中国有控股国有占比企业总资产其中国有控股国有占比 4000 70% 30