非银金融行业2023年报业绩前瞻：保险NBV高景气，手续费收入拖累券商盈利

保险：供需两端改善催生2023年负债高景气，权益头寸拖累利润 负债端供需两端改善叠加预定利率下调带来的外部催化，预计2023年上市险企NBV同比实现较快增长。权益市场波动较大，拖累险企归母净利润表现，2023Q4沪深300指数跌幅7.0%，预计对上市险企全年利润造成一定拖累，我们预计上市险企在新准则下利润同比受权益市场表现拖累有所承压，单Q4面临一定压力。 供需两端改善趋势有望延续，负债端表现或超预期，关注保险股β弹性。养老、储蓄需求仍然旺盛，竞品竞争力走弱下保险产品吸引力提升；叠加供给端个险转型见效和银保以量补价的驱动，供需两端有望支撑2024年一季度NBV超预期。 目前上市险企PEV估值位于历史底部位置，保险股兼具beta弹性和负债端阿尔法，关注后续资产端催化。推荐中国太保、中国人寿、中国平安。推荐盈利稳健、高股息率的中国财险。 券商：手续费收入拖累2023年盈利表现，低估值关注beta催化 （1）2023年市场交易低迷、IPO收缩，偏股基金保有规模承压、基金降费对大资管业务收入带来压力，我们预计券商三项手续费收入同比承压；债市表现同比改善而股市仍相对承压，低基数下我们预计券商大自营投资收益同比改善，我们预计40家上市券商2023年归母净利润1350亿元，同比+8%。我们预计上市券商2023单Q4归母净利润271亿元，同比+16%，环比-1%。（2）并购主线和经纪高弹性标的或有结构性机会。集约式发展（限制股权融资）、扶优限劣和鼓励行业并购整合的监管导向下，叠加行业竞争加剧、盈利分化加大，证券行业并购整合有望进入加速期，关注并购主线机会，当前板块估值和机构配置位于历史低位。并购主线推荐标的：财通证券、国联证券，受益标的浙商证券、方正证券、中国银河；看好经纪和两融高弹性标的和低估值头部券商，受益标的：指南针、同花顺、东方财富。 多元金融：推荐高股息率标的，关注阿尔法属性较强的优质公司 （1）江苏金租：公司坚持“零售+融物+科技”战略，厂商模式壁垒较强，高股息率和穿越周期的盈利稳健性带来估值溢价。（2）香港交易所：受益全球流动性改善且政策预期向好，关注左侧布局机会。港股有望受益全球流动性拐点，关注分子端修复和市场避险情绪缓解。（3）拉卡拉：推荐受益于支付行业量价齐升和格局优化的收单侧龙头标的拉卡拉，我们预计拉卡拉2023年净利润8.2亿元，同比扭亏为盈。监管深化下行业格局有望进一步优化，支付业务市占率和费率有望延续提升趋势，以金融科技为主的科技业务有望保持高增长。 风险提示：股市波动对业绩带来不确定影响；监管政策趋严对业务带来压制。 1、保险：供需两端改善催生负债高景气，权益头寸拖累利润 负债端供需两端改善，预计2023年NBV同比实现较快增长。2023年寿险行业迎来供需两端改善：供给端：（1）渠道转型进一步深化落地，行业代理人队伍质态改善； （2）线下展业活动恢复常态；（3）银保渠道中收诉求提升；需求侧：（1）居民风险偏好下降，储蓄型产品需求提升；（2）权益市场波动较大；（3）监管呵护行业推动降低负债成本，存量产品需求改善。中国平安寿险及健康险业务个人业务2023年新单保费同比+24.3%、中国太保个险渠道2023年新单保费同比+29.0%、中国人保人身险板块2023年长险首年保费同比+12.8%，预计上市险企均有望保持较高景气度。我们预计上市险企2023年NBV同比能够实现较快速增长。 表1：预计上市险企新业务价值2023年同比将保持较好增长 权益市场波动较大，拖累险企归母净利润表现。2023年上市险企应用新金融工具准则与新保险合同准则，股票投资部分计入以公允价值计量且其变动计入损益类资产，权益市场波动对股票投资公允价值影响直接反映在利润表中，2023Q4沪深300指数跌幅7.0%，较2023Q3的跌幅4.0%有所扩大，预计对上市险企全年利润造成一定拖累，我们预计上市险企在新准则下利润同比受权益市场表现拖累有所承压，单Q4面临一定压力。 表2：预计上市险企2023年归母净利润受权益市场波动拖累承压 供需两端改善趋势有望延续，负债端表现或超预期，关注保险股β弹性。养老、储蓄需求仍然旺盛，竞品竞争力走弱下保险产品吸引力提升；叠加供给端个险转型见效和银保以量补价的驱动，供需两端有望支撑2024年一季度NBV超预期。目前上市险企PEV估值位于历史底部位置，开门红超预期有望明显缓解负债端担忧，保险板块估值回升仍需资产端改善，保险股兼具beta弹性和负债端阿尔法，看好板块左侧机会，推荐中国太保、中国人寿、中国平安。推荐盈利稳健、高股息率的中国财险。 表3：受益标的估值表-寿险 表4：受益标的估值表-财险 2、券商：手续费收入拖累行业盈利，关注后续beta催化 2.1、2023年市场交易量走弱，债强股弱 经纪与两融业务：2023年市场交投量低迷，日均两融规模同比下降。2023单Q4日均股基成交额0.95万亿元，同比-0.7%，环比+4.3%，2023全年日均股基成交额0.99万亿元，同比-2.9%。2023Q4两融日均规模1.65万亿，同比+5.7%，环比+3.9%，2023年两融日均规模1.6万亿元，同比-0.9%。 投行业务：2023全市场IPO规模和单数同比下降，再融资规模收缩，债承规模同比增长。2023单Q4市场IPO承销规模329亿元，同比-68%，环比-71%，2023年累计IPO承销规模3567亿元，同比-39%；2023年单Q4市场IPO49单，同比-60%，环比-46%，2023年累计IPO单数313家，同比-27%。2023年市场再融资/债承规模分别5882亿元/13.2万亿元，分别同比-25%/+24%。 券商资管和大财富管理：券商资管规模下降，基金新发低迷，净值不佳拖累偏股保有。截至2023Q3，券商资管总规模5.5万亿元，同比-25%。偏股基金净值下跌14.6%，11月末非货/偏股保有规模分别15.9/6.8万亿元，分别同比+1.3%/-7.4%，环比-0.4%/+1.4%。份额来看，偏股基金整体份额环比+0.1%，环比增长67亿份，其中场内股票型ETF份额环比+1.5%，环比增加194亿份。1-12月新成立偏股基金规模2959亿份，同比-32%。 自营投资：2023年权益市场同比下降，债券市场表现回暖。2023年沪深300/万得全A下跌11.4%/5.2%，纯债债基指数上涨3.4%，2023Q4沪深300/万得全A下跌7.0%/-3.8%，纯债债基上涨0.8%。 图1：2023Q4日均股基成交额0.95万亿元，同比-0.7% 图2：2023Q4两融日均规模1.65万亿元，同比+5.7% 图3：2023Q4市场IPO承销规模329亿元，同比-68% 图4：2023Q4市场IPO单数49单，同比-60% 2.2、我们预计2023年手续费收入同比承压，低基数下自营同比改善 我们预计2023年40家上市券商合计归母净利润同比+8%，当前估值仍处于低位。 2023年市场交易低迷、IPO表现较弱，券商手续费收入同比承压，债市表现回暖，自营业务支撑全年业绩，我们预计上市券商2023年归母净利润1350亿元，同比+8%，2023单Q4归母净利润271亿元，同比+16%，环比-1%。截至1月17日，证券板块PB（LF）1.17倍，位于近5年分位数5%，头部6家券商PB（LF）0.93倍，位于近5年最低点。 表5：我们预计上市券商2023年归母净利润同比+8%，2023Q4净利润同比+16%，环比-1% 图5：当前券商估值处于历史低位 投资观点：手续费收入弹性弱化，PB估值位于较低水位，beta催化下关注并购主题和经纪高弹性标的。集约式发展、扶优限劣和鼓励行业并购整合的监管导向下，叠加行业竞争加剧、盈利分化加大，证券行业并购整合有望进入加速期，关注并购主线机会，当前板块估值和机构配置位于历史低位。并购主线标的：财通证券、国联证券，受益标的浙商证券、方正证券、中国银河；看好经纪和两融高弹性标的和低估值头部券商，受益标的：指南针、同花顺、东方财富。 表6：受益标的估值表（券商） 3、多元金融：推荐高股息标的，关注阿尔法较强的优质公司 江苏金租：公司业绩稳健增长穿越经济周期，坚持“零售+融物+科技”战略，长期战略和业务方向符合监管导向，厂商模式壁垒较强。持续的高ROE低不良体现公司商业模式优势（2014-2022年ROE平均数达16%，ROA平均数达2.4%，不良率平均数为0.85%，生息资产复合增速19%），上市以来保持43%以上分红比例，是具有较强盈利能力、成长性突出的高股息标的，估值有望持续溢价。 香港交易所：受益全球流动性改善且政策预期向好，关注左侧布局机会。受保证金利息收入高增、北向交易和衍生品业务同比改善驱动，我们预计香港交易所2023年净利润保持同比增长。港股有望受益全球流动性拐点，关注分子端修复和市场避险情绪缓解，当前估值具备安全边际。 拉卡拉：推荐受益于支付行业量价齐升和格局优化的收单侧龙头标的拉卡拉，我们预计拉卡拉2023年净利润8.2亿元，同比扭亏为盈。监管深化下行业格局有望进一步优化，支付业务市占率和费率有望延续提升趋势，以金融科技为主的科技业务有望保持高增长。 表7：受益标的2023年业绩前瞻（多元金融） 表8：受益标的估值表（多元金融） 4、风险提示 股市波动对业绩带来不确定影响； 监管政策趋严对业务带来压制。