美国经济：零售超预期，乐观降息预期略有降温

2024年1月19日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 零售超预期，乐观降息预期略有降温 叶丙南,Ph.D (852)69895170 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 同3比0(%,2021年3月至2022年2月为两年平均增速) 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 零售和食品服务 汽车 除汽车外零售 食品服务 资料来源：Wind，招银国际环球市场 美国零售增速超预期，因汽车、网购和服装等假期消费强劲。美联储褐皮书显示消费依然稳健，就业市场和通胀有所降温。消费韧性支撑经济延续增长，抵消了制造业和房地产的疲软。零售数据公布后，货币市场对美联储3月降息概率的预期从63%下降至54%。一季度，美国经济可能继续降温，但尚未完全冷却，各类经济数据可能冷热不一，市场对降息路径的预期可能仍有波动。预计美联储在5 月开启降息周期，首次降息25个基点，第二次或第三次降息幅度可能扩大至50个基点，确认经济显著冷却和去通胀基本胜利。随着下半年PCE通胀可能降至2.5%以下，预计全年降息幅度150个基点左右，联邦基金利率年底降至3.8%左右。美联储可能放缓QT速度。预计美国名义GDP增速从2023年的6.3%降至2024年的3.5%（市场中值预测3.8%），2024-2025年潜在名义GDP增速为 4%-4.3%，10年国债收益率可能在3.5%-4%的中枢区间，预计2024年末在 3.75%左右。 零售数据超预期。12月零售和食品服务销售环比增长0.55%，超出市场预期，主要因机动车及零部件环比大增1.1%。除机动车、零部件及加油站外的零售环比增长0.4%。核心零售环比增长0.8%，主要因网购等非店铺零售强劲增长1.55%。受油价下降影响，加油站销售额环比下降1.28%，较11月降幅有所 2020 2021 2022 2023 收窄。食品服务和餐吧零售环比增速从11月的1.68%降至12月的0.03%，季环比增速从三季度的1.06%降至0.68%，显示服务消费可能有所放缓，有利于核心通胀回落。12月零售超预期受到统计中季节性因素向下调整变小的影响，1月数据季节性上调幅度缩小，数据有下行风险。12月零售数据特别是核心零售超预期增长，显示经济降温依然平缓，美联储降息时点可能比市场预期更晚，10年国债收益率在数据公布后一度创1个月新高至4.1%。 美联储褐皮书显示消费依然稳健，就业市场和通胀有所降温。美联储褐皮书显示，相比于去年11月初的调查结果，1月8日前美国整体经济活动没有太大变化，消费者支出依然较强，多数企业对未来感到乐观，但劳动力市场和通胀有所降温。12个地区中有8个地区表示经济活动几乎没有变化，3个地区报 告了温和增长，堪萨斯州报告了温和下降。消费方面，大多数地区消费者支出达到预期，其中包括纽约等三个地区的假日消费表现超预期强劲，特别是在服装、玩具、体育用品和假日出行等消费上。就业方面，几乎所有地区都提到劳动力市场有所降温的迹象，包括更多的职位申请人、更加谨慎的雇佣新员工、更低的离职率和有所缓解的薪资增长压力。超过一半地区表示就业规模没有变化。通胀方面，下游消费者对价格敏感度有所提高，零售商被迫缩小利润率并抵挡上游供货商继续涨价的尝试。企业调查方面，多数企业继续表示限制性利率加剧融资困难，汽车与房地产等行业继续承压。但是由于降息预期，企业对未来预期感到乐观。 美联储已转向鸽派，预计全年降息150个基点左右。随着经济降温、通胀下降、实际利率高企和政府再融资成本居高，美联储近期已从鹰派转鸽，市场对降息路径预期已比较乐观。由于美国经济降温速度平缓，一季度各类经济数据可能冷热不一，市场对降息路径的预期可能仍有波动。二季度后，经济和通胀 进一步冷却，美联储将更加坚定开启降息周期。我们预计，在基准情境下，美联储将在5月开始降息，首次降息25个基点，第二次或第三次降息幅度扩大 至50个基点，全年累计降息150个基点，联邦基金利率年底降至3.8%左右。我们预计美国名义GDP增速将从2023年的6.3%降至2024年的3.5%（市场中值预测3.8%），2024-2025年美国潜在名义GDP增速为4%-4.3%，10年国债收益率可能在3.5%-4%的中枢区间，预计2024年末在3.75%左右。下半年通胀可能降至2.5%以下，年底实际利率仍可能超过1.3%，货币政策仍在偏紧状态。目前国债收益率曲线严重倒挂已持续超过1年，只有在美联储大幅降息之后，国债收益率曲线才会趋近正常化。 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告1 图1:零售和食品销售额环比增长 占比(%) 零售和食品服务销售额(月环比,%） 2022年月均1Q23月均2Q23月均3Q23月均4Q23月均2023年月均 11月 12月 总计 100.0 0.5 0.5 0.4 0.7 0.2 0.5 0.3 0.6 机动车辆及零部件店 19.2 0.1 1.7 1.0 0.4 0.3 0.8 0.8 1.1 加油站 7.5 0.6 (1.2) (1.5) 2.7 (2.1) (0.5) (3.4) (1.3) 建筑材料、园林设备及物料店 5.9 0.2 (1.0) 0.0 0.1 0.1 (0.2) (0.1) 0.4 食品服务和餐吧 13.3 1.1 0.9 0.9 1.1 0.7 0.9 1.7 0.0 核心零售销售 54.1 0.5 0.5 0.5 0.8 家具和家用装饰店 1.5 (0.1) 0.6 (0.5) (1.1) (0.3) (0.3) 2.4 (1.0) 电子和家用电器店 1.1 (0.3) 3.7 0.3 0.2 (0.5) 0.9 (1.8) (0.3) 食品和饮料店 11.7 0.5 (0.1) (0.2) 0.5 0.2 0.1 0.2 0.2 保健和个人护理店 5.2 0.1 2.0 0.7 0.8 (0.1) 0.9 (0.2) (1.4) 运动商品、业余爱好物品、书及音乐商店 1.2 0.2 0.0 (0.3) 0.0 0.6 0.1 1.4 0.3 服装及服装配饰店 3.7 0.2 0.2 0.2 0.3 0.8 0.4 1.0 1.5 日用品商场 10.4 0.5 0.0 0.4 0.3 0.4 0.3 (0.2) 1.3 杂货店 2.2 0.3 1.2 0.5 0.1 0.4 0.6 (0.3) 0.7 非店铺零售(包括网购） 17.0 0.9 0.3 1.1 0.9 0.8 0.8 1.2 1.5 不包括机动车辆及零部件 80.8 0.6 0.2 0.3 0.8 0.2 0.4 0.2 0.4 不包括机动车辆及零部件和加油站 73.3 0.6 0.4 0.5 0.6 0.4 0.5 0.6 0.6 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图2:耐用品零售额同比增长 同比(%,2021年3月至2022年2月为两年平均增速) 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 2019 2020 2021 2022 2023 (60) 家具和家用装饰店电子和家电店 图3:非耐用品零售额同比增长 同比(%,2021年3月至2022年2月为两年平均增速) 50 30 10 (10) (30) (50) (70) 2019 2020 2021 2022 2023 (90) 建材、园林设备及物料店运动商品保健和个人护理加油站服装日用品 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图4:PPI与核心PPI增速 同比(%) 12 10 8 6 4 2 0 (2) 2011201320152017201920212023 核心PPI核心CPI 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:PPI主要分项 (同比，%) 25 20 15 10 5 0 2011201320152017201920212023 核心商品服务建筑业 资料来源：Wind，招银国际环球市场 敬请参阅尾页之免责声明 图6:PPI核心商品增速 同比(%) 图7:申请失业金人数 (千人)(千人) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2010201120132014201620172019202020222023 耐用消费品非耐用消费品私人资本设备 1,000 800 600 400 200 0 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2021202220232024 当周初次申请失业金人数(左轴) 持续领取失业金人数(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图8:就业市场紧俏程度 2.5 (X)同比(%)7 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:收入同比增速 同比(%)同比(%) 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 30 625 20 515 10 45 0 3(5) (10) 2(15) 2019 (20) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 200 150 100 50 0 (50) 2023 (100) 2020 2021 2022 职位空缺数/失业人数(左轴)薪资增长(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴) 财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴)资料来源：Wind，招银国际环球市场 图10:家庭储蓄率 (%)35 30 25 20 15 10 5 2016 2017 2018 0 2019 2020 2021 2022 家庭储蓄率 图11:累计超额储蓄 (十亿美元) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 2020 2021 2022 2023 (1.0) 2023 累计超额储蓄(基于2019年储蓄率) 累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速) 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图12:不变价个人消费支出增速 同比(%)(%) 图13:银行信贷增速 同比(%) 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 69 68 67 66 65 64 2018 2019 2020 2021 2022 2023 63 个人商品消费(左轴)个人服务消费(左轴)服务消费占比(右轴) 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 银行信贷工商贷款房地产贷款消费贷款 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30 日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10% 未