2023年1~12月宏观数据点评：2023平稳收官，2024渐进修复

2024年1月17日 宏观经济 2023平稳收官，2024渐进修复 ——2023年1-12月宏观数据点评宏观点评 核心观点： 2023年GDP同比增长5.2%，顺利完成年度目标，但四季度两年平均增速、环比增速均较三季度回落，表明经济恢复基础仍待巩固。从12月当月看，受低基数和政策加力影响，主要供需指标增速多数回升。从扣除基数效应影响后的两年平均增速看，12月工业生产、房地产投资、出口增速持续走低，社零消费恢复偏弱，而受益于政策加力的基建、制造业、服务业生产明显提速。展望2024年，预计在“财政领衔加力、货币精准配合”的支持下，我国经济将呈现出“内生动力回归、外部约束犹存”的修复格局，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环弱复苏，预计全年GDP约增长4.8%左右，各季度走势平稳。 摘要： 工业增加值：弱需求和弱价格，拖累生产恢复放缓。12月规上工业增加值两年平均增长4.0%，较上月回落0.4个百分点，工业生产恢复仍偏弱，原因有三：一是出口和投资环比增速边际回落，需求恢复放缓对生产活动形成制约； 二是CPI连续3个月负增长，制造业PMI持续低于50%的临界值，弱价格、弱现实对企业生产意愿形成压制；三是外资和私营企业生产走弱，对工业生产拖累较大。往后看，政策前置加力带动投资需求释放，中美补库存周期有望迎来共振，均对2024年工业生产形成支撑，但全球需求放缓、国内经济内生循环恢复弹性偏弱，工业增加值修复高度不宜高估。 国内生产总值（GDP）：预计2024年约增长4.8%。2023年经济恢复有�大特征：一是经济总体恢复向好，但仍低于潜在增速水平；二是供给端工业生 产平稳、服务业修复较快；三是需求端消费支撑明显，投资拉动减弱，出口转为拖累；四是需求不足特征明显，经济回升基础待巩固；�是结构层面亮点犹存，产业升级继续加快。展望2024年，中国经济总体上将呈现出“内生动力回归、外部约束犹存”的修复格局，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环弱复苏，预计全年GDP约增长4.8%左右，各季度走势平稳。 消费：2023年恢复偏弱，预计2024年将继续温和修复。2023年全年消费恢复偏弱，“餐饮收入支撑、房地产类消费拖累”格局明显，两年平均增长 3.4%：一是扣除基数效应影响后的12月餐饮收入增速有所走弱，但从全年 看，餐饮是社零的主要支撑；二是12月限额以上商品零售两年平均增速有所回升，全年与社零增速基本持平，但与房地产相关类消费拖累明显；三是限额以下商品零售拖累全年消费，但未来修复空间较大。2024年消费有望温和修复：一是经济循环逐渐畅通将支撑居民收入回升，对居民消费能力和意愿均形成提振；二是政策刺激加码和部分商品的低基数效应，均有利于推动消 财信研究院宏观团队 伍超明 财信研究院副院长 邮箱:wuchaoming@hnchasing.com 胡文艳 宏观经济研究中心资深研究员 邮箱：huwenyan21@126.com 李沫 宏观经济研究中心高级研究员邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 费中枢继续回升；三是服务消费有望从疫后恢复转向持续扩大，未来增速有望维持高增；四是受消费修复高度仍不宜过度高估，预计全年社零约增长5-6%。 投资：基建制造业支撑，增速小幅回升。1-12月固定资产投资同比小幅回升，但环比增速回落，投资动能依然偏弱。分结构看，呈现出“基建引领回升、制造业支撑增强、地产拖累加剧”的分化特征。一是受益于需求预期改善和 政策支持加码，上中下游制造业投资增速普遍回升，但高基数和产能过剩风险压制作用仍强，预计2024年制造业增速中枢维持在6%左右。二是增发国债资金加快使用带动基建投资增速明显回升，保守估计2024年广义基建投资增长6-8%，如果政策加力不排除更高。三是房地产投资下降动能仍大，其中需求端降幅在扩大、供给端去库存压力继续提高、价格持续下行、先行指标预示投资没有企稳，预计2024年“三大工程”将缓冲增速至-4%左右。 国内政策展望：精准有效适度加力，服务好高质量发展。财政方面，预计年初财政预算设定偏保守，赤字率在3.0%左右、专项债额度略升至3.8-4.0万亿 元左右，但受益于2023年增发国债的“跨周期”使用，赤字率实际可达到约 3.6%；预计地缘政治关系较2023年加剧，扩内需稳增长必要性增强，年内出 台准财政工具、增发特别国债的可能性大；预计2024年财政支出提速、节奏前置、领衔发力，结构上将加大对三大工程和高质量发展领域的支持力度，保守估计可拉动GDP增速提高约0.6-0.9个百分点。货币方面，预计上半年货币政策将加力，降准、降息等总量工具刺激需求的必要性较强：一是当前国内需求不足矛盾依旧突出，受房地产市场尚未见底、内循环不畅、外需放缓、海外地缘政治冲突加剧等影响，未来短期内经济恢复存在波折和反复，仍需货币宽松加力；二是实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位，制约了需求恢复，实体降成本诉求依旧偏强；三是银行资本和息差约束都在强化，需要降准降息增加信贷投放能力和降低负债成本。结构性工具方面，将精准有效做好�篇大文章和支持“三大工程”建设，抵押补充贷款PSL规模有望再次有效扩大。 目录 一、工业增加值：弱需求和弱价格，拖累生产恢复放缓4 二、国内生产总值：预计2024年增长4.8%左右6 三、消费：全年恢复偏弱，预计2024年继续温和修复8 （一）全年消费恢复偏弱，餐饮收入支撑、房地产类消费拖累格局明显8 （二）预计2024年消费继续温和修复，全年社零约增长5-6%9 四、投资：基建制造业支撑，增速小幅回升10 （一）上中下游制造业投资普遍回升，2024年整体增速将继续维持韧性11 （二）增发国债使用带动基建投资提速，预计2024年中枢在6-8%左右，不排除更高 .................................................................................................................................................12 （三）房地产投资下降动能仍大，预计2024年“三大工程”将缓冲增速至-4%左右14 正文： 一、工业增加值：弱需求和弱价格，拖累生产恢复放缓 2023年1-12月份全国规模以上工业增加值同比增长4.6%，比1-11月份加快0.3个百分点。其中，12月当月规上工业增加值同比增长6.8%，较上月提高0.2个百分点；但扣除基数效应后的两年平均增速，较上月回落0.4百分点至4.0%（见图1），连续三个月下滑，反映出低基数是工业生产同比提高的主要支撑，工业生产整体恢复依然偏弱。从环比增速看，12月工业增加值环比增长0.5%，较前值回落0.4个百分点，低于2012-2019年同期均值0.1个百分点（见图2），也表明工业生产恢复有所放缓。 工业增加值：当月同比 2019年2020-2021两年平均 2022年2023年 2022-2023两年平均 9 6 3 0 -3 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图1：12月工业生产恢复偏弱图2：12月工业生产环比增速低于历史同期均值 工业增加值环比增速（%） 2022年2023年2012-2019均值· 1.2 0.9 0.6 0.3 0.0 -0.3 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 规模以上工业企业产销率：当月值(%) 2015-2021年历史波动区间2022年 2023年 99 98 97 96 95 94 93 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 分企业类型规上工业增加值增速：当月同比 9 规上企业 国有 外资 私营 6 3 0 -3 -6 -9 图3：11月工业产销率连续四个月保持持平图4：不同类型工业企业生产增速 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 注：2023年为两年平均增速，2月份为累计增速 12月工业生产恢复放缓，原因有三：一是出口和投资两大终端需求恢复偏慢对工 业生产活动形成一定制约。如12月份出口和投资环比增速均边际走弱，且低于历史同期均值，说明国内需求不足问题依然突出。受此影响，虽然本月规模以上工业企业产销率季节性回升，但整体仍处于历史低位区间，国内供需衔接不畅问题有待进一步缓 解（见图3）；二是截止12月份，CPI已连续三个月为负、制造业PMI也持续低于50% 荣枯线，共同导致国内“弱价格-弱预期-弱现实”的负反馈循环有所恶化，对企业生产意愿形成抑制；三是分企业类型看，国有、外资和私营企业生产两年平均增速均有所 放缓，但绝对值和环比放缓幅度均呈现出“外资＞私营＞国企”的分化特征，说明受外需下行压力仍大、产业链供应链部分向外转移等因素拖累，外企生产放缓对工业生 产的拖累作用较为显著，同时受需求不足、预期偏弱等因素拖累，私营企业对工业生产回升也形成一定制约（见图4）。往后看，政策前置加力带动投资需求释放，中美补库存周期有望迎来共振，均对2024年工业生产形成支撑，但全球需求放缓、国内经济内生循环恢复弹性偏弱，工业增加值修复高度不宜高估。 从三大门类看，制造业是工业生产恢复的主要拖累。12月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值两年平均增速分别为4.8%、3.6%和7.1%，较11月份放缓0.1、放缓0.7、提高3.1个百分点，受益于政策加力和天气转冷，电力热力燃气及水的生产和供应业生产加快较多，但制造业生产放缓较多（规上制造业营收占全部规上工业营收的比重达85%以上），是工业增加值恢复偏弱的主要拖累（见图 5），或主要受出口需求下行压力较大以及国内经济循环仍存在堵点影响。 工业增加值同比增长率—当月 15 规上企业 12 9 采矿业 6 3 制造业 0 -3 电力、燃气 及水的生产和供应业 上中下游制造业重点行业增加值增速变化 2023-112023-12 25上游原材料 20 15 10 5 0 -5 -10 中游装备制造 下游消费品制造 图5：三大门类的生产增速变化图6：上中下游制造业重点行业增加值增速变化 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 有色金属压延 化学原料制品 橡胶塑料制品 黑色金属压延 非金属矿 汽车制造 电气机械器材计算机通信 金属制品 铁船航运输设备 通用设备 专用设备 食品制造 酒饮料茶 纺织业 农副食品加工 医药制造 资料来源：WIND，财信研究院 注：2023年为两年平均增速，2月份为累计增速 资料来源：WIND，财信研究院 从制造业内部看，中上游增加值两年平均增速均放缓，下游行业生产低位回升。考虑到去年同期基数变化较大，对观测制造业各细分行业的生产恢复情况形成一定扰动，因此我们重点分析剔除基数效应后两年平均增速的变化（见图6-7）。结果显示：一是受原油等国际大宗商品价格回落、房地产市场需求持续低迷影响，上游原材料行业生产两年平均增速多数放缓。二是受汽车出口全球竞争加剧、国内终端需求偏弱等因素影响，汽车行业生产两年平均增速大幅回落，对中游装备制造业增加值形成较大拖累（见图7），但计算机通信设备、通用设备等行业增加值两年平均增速边际加快，国内经济转型升级加快仍对装备制造业生产形成一定支撑。三是受益于居民消费需求 恢复向好，12月已公布数值的下游消费品制造业行业两年平均增速全部低位回升，消费端恢复对工业生产形成一定积极带动。 从产业结构看，高技术制造业生产两年平均增速高于整体，产业升级步伐加快。12月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长4.6%，增速较上月