国内汽车独立售后服务市场龙头，先发优势显著

乘国内万亿汽车后市场之势，线上线下一体化商业模式整合汽零产业链 2022年国内汽车保有量是全球第一大市场，对应1.24万亿元的汽车服务交易总额，随着车龄、行驶里程的提升，国内汽车后市场体量将持续增长。途虎养车以用户体验为核心创新商业模式，通过数字化赋能整合下游零散低频需求，凭借规模效应跃过多级分销商直接对接汽零制造商，依靠加盟店的标准化服务与价格优势提升用户体验，已成为2022年国内汽车服务门店数量第一和IAM汽车服务收入第一的独立后市场供应商。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为130.81/157.95/191.03亿元，归母净利润为2.04/10.32/19.06亿元，对应当前股价PE为96.3/19.0/10.3倍，公司2024年PE低于美股同类公司估值平均，首次覆盖，给予“买入”评级。 汽车后服务市场供应商格局高度分散，轮胎深耕多年积累可观用户基础 2022年美国车龄为12.2年，而国内车龄仅为6.2年；美国四大经销商门店数量合计占比达49.2%，而国内前六家供应商门店数量合计占比仅为2.1%，国内后市场在供需两侧都有较大成长空间。2022年途虎的门店数量有4653家，占国内的0.7%，2022年途虎销售了1250万条轮胎，占国内10%，是国内最大的替换轮胎销售商。成熟的轮胎替换品牌影响力不仅可为途虎提供稳定的收入来源，而且积累了可观的用户体量，截至2023Q1，途虎拥有1.05亿注册用户和近1000万的平均月活跃用户，为后续底盘零部件、汽车保养产品的开拓打下用户基础。 导入自有品牌与专供产品提盈利水平，渠道下沉铺二线门店扩全国网络 基于庞大的用户体量，途虎引入了利润水平更高的专供品牌和自有品牌产品，截至2023Q1，过去的12个月中途虎平台交易了51款涵盖7429个SKU的自有品牌产品及54款涵盖2239个SKU的专供品牌产品。考虑到二线市县的汽车后市场发展潜力，公司计划2023/2024/2025年分别在二线及以下市县扩张途虎工场店872/1139/1400家，实现下沉市场规模与盈利双赢。 风险提示：竞争加剧风险；汽车技术进步风险；加盟商违约风险；门店扩张不及预期。 财务摘要和估值指标 1、公司简介：国内领先的线上线下一体化汽车服务平台 1.1、以线上零售平台起家，现为国内最大的独立汽车服务平台 途虎专注汽车后市场赛道，现为国内领先的线上线下一体化汽车服务平台。途虎养车先以线上零售平台起家，后逐步建立由门店和技师所组成的线下网络，并与汽车零部件供应商直接合作，构成由车主、供应商、服务门店和其他参与者在内的汽车服务平台。截至2023H1，公司是中国汽车服务供应商聚集的最大车主社区。 图1：途虎养车平台为车主、供应商、服务门店服务 线上线下一体化商业模式&轻资产加盟模式赋能公司快速成长。2016年，公司建立线上线下一体化商业模式，可实现：（1）为车主、供应商、门店提供覆盖整个汽车服务价值链的广泛服务；（2）将分销链扁平化及简单化：既保证产品的正品保障和质量，又提高了整个供应链的效率。同时，凭借轻资产加盟模式及对途虎工场店的控制力，公司平台规模得以快速扩大。据灼识咨询，截至2023H1，公司于国内拥有5129家途虎工场店和超20000家合作门店，覆盖大部分地级市。 图2：线上线下一体化商业模式赋能公司成长 1.2、公司治理：股权结构同股不同权，管理层从业经验丰富 公司采用“同股不同权”架构，当前股东主要为知名投资机构。公司股本由A、B两类股份组成，分别对应1、10票每股投票权。截至2023年9月26日，公司实控人陈敏间接持有8.49%股份，公司第一大股东为腾讯，持股比例为18.69%，公司此前经历多轮融资，当前主要股东为愉悦资本、红衫中国、方源资本等知名投资机构。零跑汽车、国轩高科、腾讯、嘉实多、上海紫竹高新区作为基石投资人参与IPO，合计认购1亿美元。 图3：公司第一大股东为腾讯（截至2023年9月26日） 公司核心管理层具有丰富从业经验。公司联合创始人之一陈敏先生担任首席执行官，在汽车服务市场及业务数据分析方面拥有超11年从业经验。联合创始人之一胡晓东先生担任总裁，曾担任多个工程领导职位，当前主要负责以研发为中心的整体战略规划。联合创始人之一朱炎先生主要负责制定新业务拓展策略。王玲洁女士、张志嵩先生等高管都拥有丰富的管理经验。 表1：公司核心管理层从业经历丰富 1.3、财务分析：2023H1实现扭亏为盈 公司营收稳步增长，2023H1实现扭亏为盈。受益于客户群体增长及公司门店网络的快速扩大，2019-2022年公司营收由70.4亿元提升至115.5亿元，2019-2022年均增速17.9%，2023H1营业收入同比增长19.3%。2022年途虎归母净利润亏损21.4亿元，整体有所收窄，2023H1经营利润为0.6亿元，首次实现扭亏为盈。 图4：2023H1营收同比增长19.3% 图5：2023H1归母净利润扭亏为盈 汽车产品和服务业务&平台服务业务双轮驱动业绩增长。公司业务可大致分为两部分：（1）综合汽车产品和服务；（2）平台服务。汽车产品和服务业务可满足从轮胎和底盘零部件更换到汽车保养、维修等汽车服务，2019-2022年收入复合增速为16.3%，增长态势稳健，2023H1营收占比达93%。 得益于轻资产商业模式，加盟店网络实现快速增长。平台服务业务由加盟服务、广告服务及其他业务组成。2019-2022年该业务营收由2.2亿元提升至8.2亿元，年均复合增速达55%。2023H1该业务实现营收4.6亿元，同比增长24%，其中加盟服务营收3.6亿元，同比增长40%。 图6：2023H1汽车产品和服务业务营收占比约93% 图7：平台服务费稳步增长 公司利润进一步夯实，量、质并上新台阶。2019-2022年，公司毛利由5.2亿元增长至22.7亿元，毛利率由7.4%提升至19.7%，并于2023H1进一步提升至24.2%，公司利润韧性进一步体现，主要系：（1）产品组合变化改善利润状况；（2）从供应商获得更低的采购成本；（3）具备较高毛利率的专供自有品牌收入占比提升。 各产品线毛利率逐年提升。无论是对个人车主业务线还是汽配龙业务线，各业务毛利率逐年提升，主要系货源采购成本更低廉、更高利润的产品组合的推出，叠加门店网络扩张带来的规模经济效应。 图8：公司利润空间进一步夯实：量、质齐升 图9：各业务线毛利率整体呈提升趋势 公司成本管控良好，期间费用率较为稳定。2019-2023H1公司期间费用率基本保持在23%-28%区间。其中，受益于线上线下一体化商业模式的推广，公司销售费用率逐年降低，而受专有品牌产品研发、门店加盟的影响，公司研发费用率、管理费用率有所提升，预计公司经营规模体量提升后，管理费用率有望降低。 公司账面现金流持续增加，资金充裕。截至2023H1公司在手现金及现金等价物达31.9亿元，现金流周转良好，手握充沛现金流可保证经营活动的可持续性。 图10：公司期间费用率控制在23%-28%左右 图11：公司手握充沛现金流 2、国内汽车后市场：较欧美有成长空间，但非等量齐观 2.1、国内汽车售后市场交易额是万亿级体量 2022年中国乘用车保有量为2.74亿辆，已成为全球汽车保有量第一大市场。根据灼识咨询报告，中国已连续超过10年蝉联全球新车销量第一，乘用车保有量有望继续保持增长态势。2018-2022年中国乘用车保有量复合年增长率为7.4%，截至2022年底，乘用车保有量达到2.74亿辆，预计2027年将达到3.74亿辆。 图12：2022年中国乘用车保有量为2.74亿辆 汽车保有量、平均车龄及行驶里程交织车后市场发展底层逻辑。（1）市场需求：车龄、行驶里程的增长可能导致汽车零部件损耗，进而诱发车后服务需求；（2）市场空间：汽车保有量不断增长，每一位车主都可能成为车后市场发展的潜在用户。 并且，车后市场存在汽车维保、汽车保险、二手车交易等多项服务，可满足车主多方位需求。 中国的汽车服务是万亿级交易额市场，且会跟随汽车保有量和车龄逐年增长。 汽车服务是汽车生命周期中用户需求的关键部分，中国的汽车服务市场包括为所有注册上路的乘用车提供的服务，主要包括汽车维修及保养服务、汽车清洁及美容服务和需安装的配件。根据途虎招股说明书披露，2018-2022年中国汽车服务市场的复合年增长率为10.1%，是全球增长最快的汽车服务市场之一。根据灼识咨询按商品交易总额（GMV）统计，2022年国内汽车服务市场规模为1.24万亿元，预计到2027年将达到1.93万亿元，2023-2027年的复合年增长率为9%。 图13：中国的汽车服务是万亿级交易额市场（十亿元） 汽车零部件种类繁多，细分环节的后市场规模在百亿左右。汽车维修和保养包括机油、蓄电池、保养配件、动力系统、轮胎和底盘零配件等多分类，一台汽车零部件的数量在1万个以上。以底盘零部件为例，2021年传动轴、轮毂单元、等速万向节、悬挂以及减振器的后市场规模约98.6、133.7、30.0、60.0、67.5亿元，在万亿的汽车后服务市场中，底盘零部件后市场空间仅为389.8亿元，细分环节后市场高度分散。 图14：2021汽车底盘零部件后市场规模约400亿元 2.2、国内汽车后市场商业模式：获授权经销售商与独立后市场平分秋色 国内汽车服务的价值链包括获授权经销商和独立后市场两个渠道。获授权经销商是获得汽车整车厂（即OEM）授权的门店，独立后市场（IAM）独立于获授权经销系统，主要由多级经销商组成，汽配商、夫妻店、连锁门店从经销商购买汽车零配件产品，最后为车主服务，部分连锁门店和车主也能直接从制造商获得产品。 图15：授权经销商自OEM售后采购，IAM从经销商采购 2022年IAM汽车服务交易金额在国内约占一半。2022年，中国约有3.4万家获授权经销商及86.2万家IAM门店，按GMV口径计算，2022年IAM汽车服务交易金额为5753亿元，占国内汽车服务市场的46.4%，同比增长15.1%，2022年增速高于获授权经销商的3.6%，预计2027年IAM交易金额占比将达到58.1%。 图16：2022年IAM的汽车服务交易金额为5753亿元（十亿元） 授权商价格和服务标准化程度较高，售后3年的保修期是是否选择IAM维修的分水岭。获授权经销商自OEM采购零部件的成本和门店运营开支更高，故汽配及相关安装服务的售价更贵，根据灼识咨询统计，2022年获授权经销商收取的汽车零配件价格及服务费分别比IAM高出约30%和80%。OEM保修期通常为新车出售后3年，保修期届满后车主更倾向于选择位置便捷、经济实惠的IAM门店。 图17：IAM门店更多、价格更合理 趋势一：扁平化整合，去中间商化留出供应链利润实现共赢。过去商业模式中，汽车零配件的多层分销商单线连接，业务边界清晰不存在系统性交互。随着数字化技术发展，平台型企业可以代替所有分销商职能，直接对接上游生产厂商和终端服务网络，节约渠道与沟通成本，实现三方利润共赢。 趋势二：电商平台集合上游零配件生产、中游供应链及下游汽服网络三者数据一体化，直接面向C端实现最优效率。在趋势一的基础上，供应链平台与上游供应商形成强协作关系，传导上游生产计划甚至形成贴牌代工关系，通过加盟、参股或直营严控下游运营，实现上下游数据的打通和整合，产销协同带来最具优势的零配件成本和较有竞争力的下游门店网络。 图18：当前汽车后市场价值链正在纵向整合 2.3、国内汽车服务供应商格局高度分散 国内汽车服务供应商竞争格局分散。2022年国内约68万家汽车服务供应商，按门店数量计算，前六家供应商门店合计约14603家，占比仅为2.1%，竞争格局高度分散。其中，线上线下一体化汽车服务供应商和传统的IAM各占3家，线上线下一体化汽车服务供应商分别为途虎、天猫养车、京东养车。 图19：2022年前六家供应商门店合计约14603家 按汽车服务收入计算，2022年途虎汽车服务