前瞻布局出海业务，向上延伸低成本原料

买入（首次） 股价（2024年01月17日）13.57元 前瞻布局出海业务，向上延伸低成本原料 公司研究|首次报告万凯新材301216.SZ 目标价格16.2元 52周最高价/最低价20.94/13.36元 总股本/流通A股（万股）51,509/28,554 A股市值（百万元）6,990 深耕瓶片行业领先者，静待行业复苏。公司是国内四大瓶片生产商之一，目前拥有瓶片产能300万吨，截至2023年年底其在国内产能市占率18%。公司海宁和重庆 双基地分别覆盖华东及西部市场，其中重庆基地更是把握了我国西部地区瓶片供需错配的市场机会，单吨产品具有就近运输和能源成本优势。2023年瓶片行业因新增产能较多而景气承压，但考虑到新产能主要集中在国内领先企业，供给扩张相对有序，且行业边际产能已临近现金亏损，行业底部已筑，更重要的是全球需求仍有7-8%年增速，产能消化只是时间问题，静待行业复苏带来公司业绩向上弹性。 前瞻性布局出海业务，稳健首发非洲基地。正如重庆基地成为西南地区第一家，公司再次将市场开拓目标转向了海外市场的供需错配机会。一方面非洲市场这类发展中地区的潜在需求较大，下游饮料商也在积极对非洲市场开拓，但当地落后的原料 配套及基础设施建设使得其瓶片供应依赖进口。非洲当地贸易商主要以赚取价差为目的，因此本地建厂实际上可以降低公司外销贸易商比例、提升直接销售给当地瓶装厂商比例，进而增加单位售价和利润。另一方面，非洲基地也有望作为公司进军产品高溢价欧洲市场的据点，合理避开后续欧洲市场正式的反倾销税征收，进退皆可。此外，考虑到非洲原料配套供应较弱，公司非洲基地率先将后端固相连续聚合SSP工艺环节出海，前端原料聚合环节保留在国内还能保障国内基地开工，且投资额度低、建设周期短，稳健考量下，出海项目的抗风险能力和灵活性更强。 把握廉价天然气资源延伸原料配套。公司利用四川达州廉价的普光气田资源建设年产120万吨乙二醇联产10万吨电子级DMC新材料项目，其中一期60万吨乙二醇 主要给邻近的重庆基地供应原料，预计2024年四季度开始试生产。川渝地区天然气资源丰富，且该项目原料是就地取材，其气制乙二醇成本与煤制路线相比已具有一定竞争力，我们预测公司单吨乙二醇现金成本、完全成本分别在3038元、3785元左右，在2023年行业大多产能现金亏损状态下仍有利润空间，可见成本优势。 盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年每股EPS分别1.01、1.08、1.70元，给予可比公司24年调整后平均15倍PE，对应目标价16.2元，首次给予买入评级。 风险提示：瓶片行业底部复苏不及预期、出海项目进展不及预期、乙二醇项目进展或 成本优势不及预期、原材料价格波动、假设条件变化影响测算结果。 国家/地区中国 行业基础化工 核心观点 报告发布日期2024年01月17日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.52 -2.79 -3.83 -29.5 相对表现% -0.05 0.58 7.44 -7.55 沪深300% -1.47 -3.37 -11.27 -21.95 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 李跃liyue@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,587 19,386 16,693 17,531 19,640 同比增长(%) 3.1% 102.2% -13.9% 5.0% 12.0% 营业利润(百万元) 517 1,168 635 679 1,084 同比增长(%) 93.1% 125.9% -45.6% 6.9% 59.7% 归属母公司净利润(百万元) 442 957 522 558 878 同比增长(%) 118.2% 116.5% -45.5% 6.9% 57.4% 每股收益（元） 0.86 1.86 1.01 1.08 1.70 毛利率(%) 7.4% 7.6% 5.2% 5.6% 7.4% 净利率(%) 4.6% 4.9% 3.1% 3.2% 4.5% 净资产收益率(%) 28.2% 25.9% 9.0% 8.9% 12.7% 市盈率 16.2 7.5 13.7 12.8 8.2 市净率 4.0 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1前瞻性出海布局的瓶片领先企业5 2深耕瓶片行业领先者，静待行业复苏5 2.1深耕瓶片行业领先者5 2.2重庆基地的错位竞争8 2.3行业磨底，看好瓶片盈利弹性9 2.4聚酯新材料业务打开价值空间11 3前瞻性布局出海业务12 3.1出海瞄准高增长、高溢价市场12 3.2多重考量下，首发布局非洲基地14 3.2.1为什么首选非洲市场出海？14 3.2.2SSP环节先出海，贸易商合作拓市场15 3.3出海有望提升瓶片单吨盈利16 4把握廉价天然气资源延伸原料配套17 4.1公司气制乙二醇成本优势18 4.2乙二醇价格弹性19 盈利预测与投资建议22 盈利预测22 投资建议22 风险提示23 图表目录 图1：国内瓶片供给格局（截至2023年年底）5 图2：全球瓶片供给格局（截至2023年年底）5 图3：公司聚酯产品产能、产量及产能利用率（万吨）6 图4：公司聚酯产品销量（万吨）6 图5：公司总营收（百万元）7 图6：公司归母净利润（百万元）7 图7：公司毛利构成（百万元）7 图8：公司毛利率和净利率7 图9：公司各项费用率7 图10：公司境内外业务毛利率7 图11：同行单吨瓶片毛利对比（元/吨）8 图12：同行总费用率对比8 图13：同行财务费用对比（万元）8 图14：同行各期末资产负债率对比8 图15：2020年国内聚酯瓶片消费分布9 图16：2020年年底国内聚酯瓶片产能分布9 图17：全球聚酯瓶片供需及开工率情况（万吨/年）9 图18：我国聚酯瓶片产能、产量及开工率（万吨/年）9 图19：国内聚酯瓶片价差以及历史平均值（元/吨，瓶片价-0.855*PTA-0.335*乙二醇）10 图20：PETG共聚单体组成11 图21：2021年国内PETG消费结构11 图22：PEF共聚单体组成11 图23：同行研发费用对比（万元）11 图24：全球主要聚酯瓶片产销地的进口比重对比13 图25：全球主要聚酯瓶片产销地的出口比重对比13 图26：聚酯瓶片海内外市场价格（元/吨）13 图27：国内销往非洲/中东地区瓶片出口量（万吨）14 图28：出口非洲/中东地区数量占瓶片总出口量比例14 图29：可口可乐非洲及中东市场的年度销量（百万标准箱）15 图30：可口可乐在非洲本地的部分瓶装厂分布15 图31：公司18-20年成本构成（元/吨）16 图32：公司对不同客户售价差异（元/吨）16 图33：瓶级PET业务单位毛利（元/吨）17 图34：主营PET业务单位毛利（元/吨）17 图35：乙二醇国内供需基本情况（万吨/年）20 图36：乙二醇国内市场供给结构20 图37：乙二醇进口依赖度20 图38：我国乙二醇来自不同地区的进口量（万吨）20 图39：欧亚乙二醇价格对比（美元/吨）21 图40：2022年我国乙烯下游结构21 图41：乙烯下游各产品折算乙烯价格对比（元/吨，不含税）21 表1：重庆基地能源成本优势9 表2：2023年及以后聚酯瓶片新增产能情况（万吨/年，不完全统计）10 表3：单吨瓶片现金加工成本测算（元/吨）10 表4：各地区人均瓶片需求及供需缺口测算（2020年）13 表5：瓶级PET生产工艺流程15 表6：国内主要煤制及石脑油制路线乙二醇成本测算（元/吨）18 表7：美国乙二醇进口到国内总成本测算18 表8：公司单吨乙二醇成本测算（元/吨）19 表9：乙烯下游各产品折算乙烯价格（含税价格，元/吨）21 表10：可比公司估值情况（截至2024/1/16）23 1前瞻性出海布局的瓶片领先企业 公司是国内四大瓶片生产商之一，目前拥有瓶片产能300万吨，截至2023年年底其在国内产能市占率18%。2020年公司前往重庆成为国内第一家在西南地区建设本地瓶片工厂，而这次公司又将市场开拓目标转向了海外市场，再次瞄准供需错配市场机会。公司首发布局的非洲基地既有高速增长的本地市场作为支撑，又有机会进军高溢价但受贸易保护的欧洲市场，进退皆可。此外，在稳健考量下，公司率先将后端固相连续聚合SSP工艺环节出海，巧妙规避了海外建厂的原料配套问题。近年来国内瓶片新增产能压力较大，行业价差筑底，出海项目不仅能缓解国内供需压力，还能有机会享受海外高利润市场。待行业复苏之际，公司新建原料乙二醇配套及出海项目将齐力助长其单吨利润优势，业绩弹性十分可观。具体分析如下： 2深耕瓶片行业领先者，静待行业复苏 2.1深耕瓶片行业领先者 公司成立于2008年，深耕聚酯瓶片行业十多年，目前已形成年产300万吨产能，其中海宁基地 120万吨、重庆基地180万吨，双基地分别覆盖华东及西部市场，迎合了下游需求地区性分散的 特点。据我们统计，截至2023年年底，全国聚酯瓶片总产能1661万吨，公司产能市占率18%，是国内四大瓶片生产商之一。2023年12月公司公告拟在非洲尼日利亚建设年产30万吨瓶级PET生产基地，是国内第一家前瞻性布局出海项目的企业，计划通过全球多基地建设打开海内外下游市场，从国内领先走向全球领先。 图1：国内瓶片供给格局（截至2023年年底）图2：全球瓶片供给格局（截至2023年年底） 其他 21% 13% 逸盛 华润材料 泰国Indorama16% 澄星 7% 20% 万凯 18% 三房巷 21% 其他 39% 江阴澄星 3% 台湾远东新世纪 5% 华润材料 5% 美国DAK7% 逸盛 8% 三房巷 9% 万凯新材 8% 数据来源：百川盈孚，各公司公告，东方证券研究所数据来源：百川盈孚，各公司公告，东方证券研究所 截至2023年10月31日，公司控股股东浙江正凯集团持有上市公司股份比例35.13%，实际控制人沈志刚先生直接和间接控制公司41.70%的股份。控股股东正凯集团的业务主要分布在化纤、纺织、房地产开发、投资等领域，与上市公司业务有协同互补效应，且公司多位管理层也来自聚酯产业企业。控股子公司重庆万凯、正达凯分别负责第二重庆基地以及在建乙二醇项目建设。 图1：公司股权结构及下属子公司（截至2023年10月31日） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 自2020年重庆基地一至三期项目陆续投产以来，公司聚酯瓶片销量逐年明显增长，除了受疫情冲 击的2020年外，近年来公司开工率均保持在较高水平。 图3：公司聚酯产品产能、产量及产能利用率（万吨）图4：公司聚酯产品销量（万吨） 总产能万吨产量万吨产能利用率右轴瓶级PET大有光PET 300 250 200 150 100 50 0 201720182019202020212022 100% 80% 60% 40% 20% 0% 250 200 150 100 50 0 20182019202020212022 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 2020-2022年间，除去2020年因油价剧烈波动导致公司原材料贸易较大亏损外，公司利润稳步增长。2022年，因海外欧美市场供给受到地缘冲突带来的原料成本上涨冲击，海外装置普遍开工不足，加大依赖亚太地区进口，公司外销利润率上涨，带来收入和利润明显增长。2023年前三季度， 在国内较多新增产能压力和海外部分供给恢复