12月金融数据点评：平滑节奏，年末为何信贷未现扩张

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2024年01月13日 平滑节奏，年末为何信贷未现扩张—12月金融数据点评 央行要求平滑信贷投放节奏，但年末信贷并未出现明显放量。去年四季度，监管部门要求着力加强信贷均衡投放，统筹考虑年末两个月和来年的信贷投放，以信贷增长稳定性促进经济稳定增长。而平滑信贷投放节奏则意味着可能有部门年初的信贷投放提前到去年12月（12月指的2023年12 月，下同）。但从实际公布数据来看，12月信贷投放并不强劲，当月新增信贷1.17万亿，同比少增2300亿元。其中中长期贷款同比少增3901亿 元至1.0万亿。其中企业中长期贷款同比少增3498亿元至8612亿元，显示企业融资需求依然不足。 信贷在年末未能放量可能有两方面原因。虽然监管要求平滑信贷节奏，但这并未带来信贷投放放量，我们推测可能主要是两方面原因。一是虽然要求统筹考虑去年后两个月和今年年初的信贷投放，但是去年年末项目储备 等并不充足，今年年初开工项目在去年年末资本金等到位之前难以落地贷款，这约束了12月信贷放量的空间；另一方面，可能是由于实体融资需 求偏弱，去年4季度到今年1季度信贷可能持续处于同比少增状态，因此即使平滑节奏，也未能出现明显的年末信贷放量。 低基数与政府债券推动社融继续同比多增。12月新增社融1.94万亿，同比多增6342亿元，社融存量同比增速小幅抬升0.1个百分点至9.5%。社融增速回升主要由于政府债券放量与去年低基数推动。12月政府债券净融资9279亿元，同比多增6470亿元。除政府债券之外的社融同比增速较上 月回落0.1个百分点至8.5%。另一方面，2022年4季度债市大跌导致信用债发行困难，形成低基数。12月企业债券净融资虽然依然为负，达-2625亿元，但依然比2022年同期增加2262亿元，同样产生推升社融增速的作用。 企业经营活动并不旺盛，货币增速继续放缓。12月广义货币M2同比增速回落0.3个百分点至9.7%，货币增速进一步下行。广义货币M2走势与社融背离，部分原因可能还是财政存款增加影响。虽然12月财政存款减少 9221亿元，同比仅少减1636亿元，对M2影响不足0.1个百分点，但这并非央行资产负债表口径的财政存款，过去几个月央行口径财政存款增量与信贷收支表口径财政存款增量走势并不一致，而央行口径财政存款才会影响M2增速。目前公布数据是信贷收支表口径财政存款，12月央行口径财政存款依然存在明显同比多增的可能，这需后续观察央行公布数据情况。而12月狭义货币M1同比增速继续保持在1.3%的低位，显示企业资金状况依然不乐观。 当前我们对债市持中性观点，降息利好落地之后存在阶段性止盈可能，但债市走强大趋势不变，因而利率即使调整，空间也相对有限，把握债市的节奏。当前我们对债市持中性观点，考虑到当前通胀弱势格局延续，实际利率仍偏高，后续可能有降息降准等宽松货币政策落地，利率依然存在一 定下行空间，我们预计10年国债有望下降至2.4%左右的低位。但目前位置已经据此不远，同时，市场情绪比较一致，交易已经相对拥挤，因而短期追高性价比不高。如果1月中降息落地，不排除出现利好兑现后止盈的可能，利率可能会在下行之后小幅上升。但考虑驱动债市走强的长期因素并未发生变化，利率即使调整，空间也有限，届时可能出现更好增配时点。而如果1月降息未能落地，则降息预期继续存在，债市有可能在当前位置继续保持震荡或小幅走强。因而，我们当前持中性态度，建议根据后市债市节奏变化决定如何操作。 风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：年末冲量不改弱势——2023年土地市场盘点》2024-01-11 2、《固定收益专题：债市精耕细作工具箱之利率互换 2024-01-11 3、《固定收益专题：依然是洼地——保险次级债的投资机会》2024-01-09 4、《固定收益点评：需求偏弱，基数抬升——基本面高频数据跟踪》2024-01-09 5、《固定收益定期：一致预期下的风险和机会》2024- 01-07 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：年末贷款投放并未明显放量3 图表2：居民与企业信贷同比多增3 图表3：政府债券支撑社融增速回升3 图表4：政府债券对信贷带动作用下降3 图表5：M1增速处于低位，M2增速有所回落4 图表6：近期不同口径财政存款走势并不一致4 央行要求平滑信贷投放节奏，但年末信贷并未出现明显放量。去年四季度，监管部门要求着力加强信贷均衡投放，统筹考虑年末两个月和来年的信贷投放，以信贷增长稳定性 促进经济稳定增长。而平滑信贷投放节奏则意味着可能有部门年初的信贷投放提前到去年12月。但从实际公布数据来看，12月信贷投放并不强劲，当月新增信贷1.17万亿， 同比少增2300亿元。其中中长期贷款同比少增3901亿元至1.0万亿。其中企业中长期 贷款同比少增3498亿元至8612亿元，显示企业融资需求依然不足。 信贷在年末未能放量可能有两方面原因。虽然监管要求平滑信贷节奏，但这并未带来信贷投放放量，我们推测可能主要是两方面原因。一是虽然要求统筹考虑去年后两个月和今年年初的信贷投放，但是去年年末项目储备等并不充足，今年年初开工项目在去年年 末资本金等到位之前难以落地贷款，这约束了12月信贷放量的空间；另一方面，可能是 由于实体融资需求偏弱，去年4季度到今年1季度信贷可能持续处于同比少增状态，因此即使平滑节奏，也未能出现明显的年末信贷放量。 图表1：年末贷款投放并未明显放量图表2：居民与企业信贷同比多增 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 贷款同比多增 同比多增，亿元 15000 10000 5000 0 -5000 居民贷款企业贷款 -10000 2022-012022-062022-112023-042023-09 -10000 2019-012019-112020-092021-072022-052023-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 低基数与政府债券推动社融继续同比多增。12月新增社融1.94万亿，同比多增6342亿元，社融存量同比增速小幅抬升0.1个百分点至9.5%。社融增速回升主要由于政府债券放量与去年低基数推动。12月政府债券净融资9279亿元，同比多增6470亿元。除政 府债券之外的社融同比增速较上月回落0.1个百分点至8.5%。另一方面，2022年4季度债市大跌导致信用债发行困难，形成低基数。12月企业债券净融资虽然依然为负，达 -2625亿元，但依然比2022年同期增加2262亿元，同样产生推升社融增速的作用。 图表3：政府债券支撑社融增速回升图表4：政府债券对信贷带动作用下降 同比，% 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 社融存量非政府债券社融存量贷款 亿元，同比多增，3MMA120 00 00 00 00 00 00 0 00 00 00 企业中长贷 政府债券（领先5个月） 2018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03 100 80 60 40 20 -20 -40 -60 2017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 企业经营活动并不旺盛，货币增速继续放缓。12月广义货币M2同比增速回落0.3个百分点至9.7%，货币增速进一步下行。广义货币M2走势与社融背离，部分原因可能还是财政存款增加影响。虽然12月财政存款减少9221亿元，同比仅少减1636亿元，对M2 影响不足0.1个百分点，但这并非央行资产负债表口径的财政存款，央行口径财政存款依然存在多增的可能，这需后续观察央行公布数据情况。而12月狭义货币M1同比增速继续保持在1.3%的低位，显示企业资金状况依然不乐观。 图表5：M1增速处于低位，M2增速有所回落图表6：近期不同口径财政存款走势并不一致 同比，%30 25 20 15 10 5 0 -5 M2M1 同比多增，亿元 信贷收支表口径财政存款 央行资产负债表口径财政存款 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2015201620172018201920202021202220232021-012021-092022-052023-012023-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前我们对债市持中性观点，降息利好落地之后存在阶段性止盈可能，但债市走强大趋势不变，因而利率即使调整，空间也相对有限，把握债市的节奏。当前我们对债市持中 性观点，考虑到当前通胀弱势格局延续，实际利率仍偏高，后续可能有降息降准等宽松货币政策落地，利率依然存在一定下行空间，我们预计10年国债有望下降至2.4%左右的低位。但目前位置已经据此不远，同时，市场情绪比较一致，交易已经相对拥挤，因而短期追高性价比不高。如果1月中降息落地，不排除出现利好兑现后止盈的可能，利率可能会在下行之后小幅上升。但考虑驱动债市走强的长期因素并未发生变化，利率即使调整，空间也有限，届时可能出现更好增配时点。而如果1月降息未能落地，则降息预期继续存在，债市有可能在当前位置继续保持震荡或小幅走强。因而，我们当前持中性态度，建议根据后市债市节奏变化决定如何操作。 风险提示 如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300