2023年11月份金融数据点评：信用扩张节奏将进一步平滑

2023年12月13日，央行公布了2023年11月份的金融统计数据，数据显示： （1）M2同比增长10%，增速较10月末下降0.3个百分点； （2）M1同比增长1.3%，增速较10月末下降0.6个百分点； （3）新增人民币贷款1.09万亿，同比少增1368亿，同比增速10.8%，较10月末下降0.1个百分点； （4）新增社会融资规模2.45万亿，同比多增4556亿，同比增速9.4%，较10月末提升0.1个百分点。 一、政策驱动力强化，11月信贷投放延续稳步增长 “均衡投放、平滑波动”政策导向下，11月信贷延续稳步增长状态。11月央行等三部门联合召开金融机构座谈会，指出“要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”。同时，央行在三季度货币政策执行报告中亦强调“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，避免出现“大月过大、小月过小”的信贷脉冲。因此，市场对11月信贷投放预期整体偏中性，Wind一致预测均值为1.2万亿，同比基本持平。 从实际情况看，11月新增人民币贷款1.09万亿，同比少增1368亿，略低于市场预期，但仍维持稳步增长状态。一方面，去年11月亦召开了信贷工作座谈会，指出“全国性商业银行要用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量”等系列要求，引导前期推出的政策性开发性金融工具使用落地，同时对房地产融资、普惠小微贷款量价支持政策等领域做出要求。这一情况下，去年11月当月新增人民币贷款1.21万亿，在信贷小月仍保持稳定增长。聚焦今年11月，临近年末银行分支机构信贷投放意愿较弱，叠加市场化需求仍待改善，相对有限的明年项目储备挪在11-12月使用动力不强。 另一方面，“盘活存量金融资源，提高资金使用效率”政策导向下，月内信贷投放力度已属不弱。随着金融部门积极支持化解地方债务风险下部分地方融资平台贷款会被逐步偿还、减少了被低效占用的存量信贷、直接融资占比上升，对贷款融资也会产生良性替代效应。 往后看，4Q23信贷投放力度不减、同比持平或略多情况下，预估今年全年信贷投放超23万亿，较去年多增1.5万亿左右，4Q季内读数波动幅度较1-3Q明显减弱，投放节奏更趋平稳。 3M 期跨年票据转贴利率低位运行，机构收票需求不弱。11月虽然 1M 期票据利率呈波动上行走势，自月初1.3%收至月末1.88%，均值中枢1.65%，高于去年同期36bp。但能够跨年的 3M 期票据延续低位运行，月内均值中枢0.55%，较10月下行4bp，创2020年来新低。11月票据签发量同比增加62%，同时票据到期规模亦较大。12月初， 1M 期利率迅速回落，能够实现跨年的转贴现利率月初即现“零利率”行情； 3M 期亦进一步下行，自11月末的0.65%降至12月12日的0.2%。利差层面，11月 1M 、 3M 期转贴-Shibor利差均值为-61bp、-188bp，票据利率与资金利率的倒挂一定程度上反映出机构对于跨年期票据贴现需求升温，实体融资需求仍待修复，政策驱动下部分机构仍有收票冲规模情况。 对应贷款端数据看，11月票据融资2092亿，较10月少增1084亿，但较2022年同期多增543亿。剔除票据融资后，11月贷款新增8808亿，较去年同期少增1743亿；进一步剔除非银贷款后，11月贷款新增9015亿，同比少增1635亿，单月信贷表观数据相对平淡。 图1：12月初 1M 转贴利率呈现“零利率”行情 图2：12月初 3M 期利率延续低位下行走势 图3：11月表内外票据新增2295亿，环比10月多增1655亿 图4：11月末存量票据占比情况 二、对公贷款读数季节性回升，中长贷增长略显乏力 对公贷款读数季节性回升，中长贷增长较弱。11月对公贷款新增8221亿，剔除票据融资后，对公贷款新增6129亿，较10月多增4071亿，同比少增997亿，读数出现季节性回升。一方面，10月对公贷款新增2058亿，同比少增722亿，且低于2019-2022年同期均值2249亿，基数较低情况下11月对公贷款出现季节性回升。往年情况看，2019-2022年11月对公贷款新增均值5856亿，较10月均值多增3607亿。另一方面，“均衡投放”政策指引下，部分明年初储备项目投放或有前置。 拆分来看，11月对公短贷新增1705亿，同比多增1946亿，料有贷款冲量安排； 中长贷新增4460亿，同比少增2907亿，占新增对公贷款比重54%，较10月下降11pct，构成月内贷款增长主要拖累项。除基数效应外，对公中长贷少增预计主要受两方面因素影响：一方面，地方化债背景下，增发的特殊再融资债券对城投贷款形成一定置换；另一方面，现阶段宏观景气度延续磨底状态，PMI连续两个月荣枯线下走弱，通胀延续低位运行，弱复苏环境下实体融资需求仍待改善，项目储备相对有限。 未来，科技创新、制造业、绿色等重点领域信贷或延续高增状态，“三大工程”有望成为信用扩张新支点。近年来，科创、制造业、绿色、普惠小微等经济发展的重点领域和薄弱环境贷款维持高增状态。央行数据显示，10月末“专精特新”中小企业、科技中小企业、高新技术企业贷款分别同比增长17.7%、22.1%、15.7%，均明显高于同期各项贷款增速。往后看，信贷结构“有增有减”导向下，上述领域信用扩张仍有望维持较高水平。同时，伴随PSL等支持工具落地，聚焦于保交楼、“平急两用”公共基础设施、城中村改造、保障房建设“三大工程”等领域信用扩张强度有望提升，形成信贷投放新增长点。 图5：11月对公、居民中长贷占全月信贷增量比重达61%，较9月下降17pct 三、零售端需求仍待提振，按揭投放表现不济，增长仍有压力 零售层面，11月份居民贷款新增2925亿，同比多增298亿，其中居民短贷新增594亿，同比多增69亿；中长期贷款新增2331亿，同比多增228亿，零售贷款增长边际略有好转，但消费需求不旺，仍相对承压。一方面，“双十一”购物节叠加10月低基数影响，11月居民短贷投放出现一定边际改善，但强度不大。 数据表现来看，10月居民短贷减少1053亿，创历史同期新低；而2019-2022年11月居民短贷月均新增1668亿，较10月多增1465亿，存在一定季节性上行规律。 另一方面，按揭贷款月内读数或难言乐观，存量按揭或持平。新发放层面，克而瑞数据显示，11月单月百强房企销售操盘金额环比下降4.1%，同比负增幅度走阔至30%，其中近六成百强房企单月业绩环比降低，超四成百强房企业绩同环比双降。房地产销售仍待改善，按揭投放预计难有较大提振。偿还层面，商业银行9月下旬集中批量下调存量按揭利率，存量按揭利率下调有助于缓解早偿压力，收窄“出水口”流量。房企销售表现平淡，按揭“出水口”改善幅度或难以抵补“进水口”增长压力，“蓄水池”增长规模或难言乐观，新增居民中长贷当中经营性贷款占比或较大。 图6：11月百强房企单月销售数据同比负增幅度仍维持高位 图7：10月RMBS条件早偿指数延续下行态势 表1：2023年11月份新增信贷规模与结构（亿元） 四、表内信贷、政府债仍构成新增社融支柱力量，增速延续反弹回升态势 11月新增社融2.45万亿，同比多增4556亿，余额增速9.4%，环比10月提升0.1pct，基本符合前期预测。拆分来看： （1）表内信贷对社融贡献度边际提升，11月社融口径贷款新增1.1万亿，同比少增447亿。月内非银、境外贷款分别减少207、39亿，同比多减108亿，少增774亿。外币贷款方面，11月减少357亿，同比少减291亿，人民币强势升值环境下，境内外汇流动性趋紧状态或有所缓释。 （2）政府债层面，11月安徽、贵州、湖南等地发行特殊再融资债券合计3530亿，同时万亿建设国债增发逐步落地，对政府债供给形成较强支撑。Wind数据显示，11月政府债合计净融资规模1.1万亿，其中国债、地方债分别为5603、5374亿。月内社融口径政府债新增1.15亿，同比多增4992亿，占新增社融比重47%，低于10月的85%，政府债增发对社融支撑作用边际减弱。 （3）未贴现票据新增203亿，同比多增12亿；月内表内外票据合计新增2295亿，环比10月增加1655亿。月内机构冲票力度边际放缓，对存量票据消耗减少。11月委托、信托贷款分别增长-386、197亿，同比分别多减298亿，多增562亿，非标融资合计对新增社融影响较小。 （4）企业股债融资，月内信用债新增1330亿，同比多增726亿，较10月多增186亿。各地特殊再融资债券发行与资金拨付落地带动部分城投债提前偿付，一定程度上压降信用债规模。股票融资方面，IPO、定增等合计融资359亿，同比少增429亿，较10月多增38亿，股票融资延续阶段性收紧状态。 对于12月社融增长，预计增速仍将保持反弹上行走势： 1）表内融资，现阶段宏观环境仍处在磨底阶段，市场化有效融资需求仍待修复，但“均衡投放、平滑波动”政策驱动较强，预计12月信贷投放力度有望维持。 考虑到去年同期社融口径表内信贷新增1.44万亿，同比多增4051亿，结合月初票据“零利率”行情，假设今年12月表内人民币贷款新增1.4万亿左右，较去年同期基本持平。年末出口商结汇需求走升，汇率企稳背景下，预计12月外币贷款有望实现同比少减。 2）政府债券，地方政府发行特殊再融资债券偿还存量债务进程尚未停止，万亿建设国债增发仍有一定剩余额度。年内1-11月政府债净融资8.8万亿，其中国债、地方债净融资分别为3.28、5.56万亿，参考年初增量限额及后续增发额度，预计12月政府债净融资额度仍有1.1万亿左右，其中国债、地方债分别约7000亿、4000亿，较11月略有多增。 3）其他分项，（委托+信托+未贴现票据）参考历年同期及现阶段情况，假定新增-1600亿左右。企业股债融资或延续同比少增状态，预估12月合计新增700亿左右。 综合上述判断，预计12月新增社融在2.4万亿左右，余额增速或在9.8%左右，环比11月进一步上行0.4pct，延续反弹上行走势。 表2：政府债分项余额及剩余可用额度情况（单位：万亿） 表3：2023年11月份社融总量与结构（亿元） 图8：12月政府债供给或仍维持较高强度 图9：年末社融增速或在9.8%左右，延续反弹上行态势 五、M2与M1剪刀差走阔，年内流动性环境或“前紧后松” 11月M2同比增速为10%，较10月末下降0.3pct，M1增速为1.3%，环比10月份下降0.6p Ct ，M2与M1增速剪刀差8.7pct，环比10月份走阔0.3p Ct ，仍维持历史较高水位，货币活化程度仍有待提振。11月人民币存款新增2.53万亿，在去年较高基数上（22年11月存款新增2.95万亿，同比多增1.81万亿）同比少增4273亿。 我们观察到企业存款剔除（M1-M0）增量差额后，当月增加2918亿，同比多增4520亿，企业存款-（M1-M0）增速差5.5%，仍处在近十年来同期峰值水平，反映出目前存款定期化现象依然较为严重，导致货币信贷的投入产出效率偏低。 存款结构方面，11月对公、零售存款分别新增2487、9089亿，同比分别多增511亿，少增1.34万亿，居民存款构成新增存款主要拖累。财政存款季节性回落，月内减少3293亿，同比少减388亿。非银存款新增1.57万亿，同比多增9020亿，居民-非银存款“跷跷板”效应明显。其中： 1）居民存款新增9089亿，同比少增1.34万亿，去年同期受理财和广义基金大幅度赎回影响，居民存款实现超季节性增长，当月新增2.25万亿，明显高于2018-2022年同期均值1.4万亿。较高基数情况下，11月居民存款同比有所回落。 2）企业存款新增2487亿，同比多增511亿。一方面，去年同期受疫情影响，部分企业生产经营停滞，资产负债缩表，现金流情况受损，企业存贷少增情况下前期基数较低。另一方面，贷款利率下行