周度经济观察：偏弱的经济，寻底的市场

周度经济观察 ——偏弱的经济，寻底的市场 袁方1束加沛2 2024年01月16日 内容提要 2023年12月通胀、贸易和金融数据表明，当前经济处于偏弱的水平，总需求依旧不足。居民的消费倾向和风险偏好维持低位，房地产企业流动性压力尚未明显缓解。 往后看，总需求恢复的强度决定了通胀、贸易和金融数据的走向。考虑到房地产供需两端面临不小压力，国内需求复苏的进程充满波折，通货膨胀和信贷数据的回升之路存在挑战。 权益市场的担忧在于房地产主体的违约从民营企业向更广泛主体的扩散，以及由此带来对金融机构资产质量、信用扩张、资产定价的影响。这一影响的阻断需要依赖于宏观政策的干预，尤其在企业流动性层面的纾困，这仍然需要观察等待。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、经济运行在偏弱区间 2023年12月我国美元计价出口同比增速2.3%，较11月小幅回升1.8个百分 点；两年复合同比-5.4%，较上月回落0.3个百分点。出口的回升主要来自于基数效应，考虑到出口价格指数可能在同比-10%的水平，实际出口增速改善幅度更大。从两年平均的角度来看，出口分地区、分类别的数据表现类似，与上月变化 不大。 观察东亚经济体，12月出口表现略好于中国。在低基数的背景下，这些经济体出口增长普遍较快。 12月美元计价进口同比增长0.2%，较11月提升1个百分点。大豆、铁矿砂、原油等进口数量回升，铜小幅回落。 往后看，考虑到海外经济体通胀压力缓和，伴随利率中枢回落，资本开支的提速可能会推动制造业的恢复。在此背景下，叠加基数效应的影响，我国出口增速有望小幅回升。 图1：进出口金额同比，% 出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 (20) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年为两年复合同比 2023年12月PPI环比为-0.3%，持平上月；PPI同比-2.7%，较上月回升0.3 个百分点。 分项来看，PPI环比的下行主要集中在石油驱动的能源和化学原料行业，反映了石油价格下降的影响。此外，印刷、医药、计算机电子等中下游行业价格表现依然偏弱，消费需求不足的影响延续。 今年1月以来南华工业品指数出现下跌，高盛商品指数总体震荡，短期内PPI 环比可能延续走低。 2023年12月CPI同比-0.3%，较上月回升0.2个百分点；环比0.1%，较前值显著改善；核心CPI同比0.6%，持平上月。 从分项上来看，CPI的回升主要来自食品分项的影响，其余多数分项接近或者略强于季节性。 鲜菜、鲜果、水产品价格显著强于季节性，这可能和寒潮这一天气因素有关。猪肉价格延续偏弱。交通通信分项价格的走弱体现了能源价格下跌的影响。同时教育文娱、医疗保健、生活用品及服务略强，但可持续性有待观察。 总体来看，去年12月CPI反弹主要是食品价格由于天气等一次性因素的影响，可持续性有限。未来总需求恢复的情况决定了通胀的走向，从当前的情况来看，居民消费活动偏弱，同时房地产领域下行压力犹存，通胀或将维持低位。 图2：CPI细项环比，% 今年过去五年平均 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 交通和通信 居住 医疗保健 教育文化和娱乐 衣着 其他用品和服务 食品烟酒 生活用品及服务 食品 (1.5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2023年12月社融余额同比9.5%，较上月回升0.1个百分点，主要来自于政府债券大量发行的影响。而信贷、企业债券以及非标的增长均出现放缓。考虑到去年同期债券和理财市场存在较大波动，12月的企业债券发行走弱或许受到资金利率抬升的影响。 信贷的增长主要来自企业端，企业的中长期贷款或许受到政策发力的影响。此外，从票据融资占比较低和打击金融空转的政策导向来看，信贷需求尚可，金融系统运行平稳。居民部门中长期贷款增长延续低位，反映出房地产需求的改善偏慢。此外，居民部门存款多增的现象没有改变，居民的风险偏好仍然处于低位。总体而言，2023年12月通胀、贸易和社融数据表明，当前经济处于偏弱阶 段，总需求依旧不足，居民的消费倾向和风险偏好维持低位，房地产企业流动性压力尚未明显缓解。 往后看，总需求恢复的强度决定了通胀、贸易和金融数据的走向。考虑到房 地产供需两端面临不小压力，国内需求复苏的进程充满波折，通货膨胀和信贷数据的回升之路存在挑战。 图3：新增信贷分项，亿元 2021年12月2022年12月2023年12月 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 非银金融机构贷款 票据融资 非金融公司中长期 非金融公司短期贷款 非金融公司新增贷款 居民中长期贷款 居民短期贷款 居民户新增人民币贷款 (2000) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、权益市场仍在磨底 年初以来股票指数总体下行，成交量不断走低，上周日均成交量仅为六千亿出头，处于过去一年低位。新能源行业表现强劲，部分带动周期和成长板块走强。此外，高股息占优的模式还在延续。 近期权益市场偏弱的表现，可能主要源自于投资者对房地产问题进一步恶化 的担忧。目前总需求不足、通胀低迷、企业盈利承压，很大程度与房地产行业供应出清、需求减速有关。 市场的担忧在于房地产主体的违约从民营企业向更广泛主体的扩散，以及由此带来对金融机构资产质量、信用扩张、资产定价的影响。此外，房价的持续下跌也导致居民财富效应的大幅缩水，进而对居民消费活动的恢复形成制约。 因此，尽管房地产行业投资活动本身对经济的拖累趋于减弱，但其潜在的对居民行为模式、消费活动恢复乃至金融体系稳定的影响仍在扩大。而这一影响的阻断需要依赖于宏观政策的干预，尤其在企业流动性层面的纾困。 在此背景下，宏观经济和权益市场的底部可能主要取决于房地产行业的走向，这无疑需要耐心等待。 图4：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 115 110 105 100 95 90 85 2024/01/12 2023/12/29 2023/12/15 2023/12/01 2023/11/17 2023/11/03 2023/10/20 2023/10/06 2023/09/22 2023/09/08 2023/08/25 2023/08/11 2023/07/28 2023/07/14 2023/06/30 2023/06/16 2023/06/02 2023/05/19 2023/05/05 2023/04/21 2023/04/07 2023/03/24 2023/03/10 2023/02/24 2023/02/10 2023/01/27 2023/01/13 80 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 1月15日央行维持OMO和MLF利率不变。今年1月以来，市场降息预期不断强化。尽管降息预期落空，但国债收益率总体变化不大，市场将降息博弈延后至下一时间窗口。 当前降息预期强烈的理由在于国内基本面偏弱，通胀处于低位，海外通胀处于回落通道，汇率对利率的制约正在逐渐降低。 不过目前美元兑人民币即期汇率在接近7.2的水平，处于近一个月的高点，这可能是短期利率没有下调的原因。 往后看，美国经济降温的趋势或将延续、美国通胀中枢有望持续下行。在此背景下，美元指数的走弱有助于人民币汇率的稳定，这也为未来国内货币政策的宽松打开了空间，国内债券市场收益率处于易下难上的环境中。 图5：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2024/01/12 2023/12/29 2023/12/15 2023/12/01 2023/11/17 2023/11/03 2023/10/20 2023/10/06 2023/09/22 2023/09/08 2023/08/25 2023/08/11 2023/07/28 2023/07/14 2023/06/30 2023/06/16 2023/06/02 2023/05/19 2023/05/05 2023/04/21 2023/04/07 2023/03/24 2023/03/10 2023/02/24 2023/02/10 2023/01/27 2023/01/13 2.4 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、宽松交易继续推进 12月美国CPI同比增速3.4%，较上月上升0.3个百分点；核心CPI同比增速 3.9%，较上月小幅下滑0.1个百分点。CPI季调环比0.3%，较上月回升0.2个百分点，通胀数据表现小幅超市场预期。 分项来看，11月美国能源、交通运输等价格出现回升，同时住宅价格反弹、医疗保健等超级核心通胀出现回升。这与同期非农就业数据回升、工资价格反弹的指向一致，显示劳动力市场仍然偏紧。 从高频指标来看，油价仍在下滑的过程中，领先指标显示房租的下滑趋势尚未结束。 往后看，尽管12月部分数据指向经济出现小幅回暖，但美国经济今年走弱的趋势没有变化，消费需求总体逐步走弱，劳动力市场趋于松动，预计美国CPI同比增速在温和下滑的过程中。 图6：美国CPI季调环比，% 2023-102023-112023-12 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 数据来源：CEIC，安信证券 与CPI数据同步更新的还有PPI数据。美国12月PPI同比增速为1%，较上月回升0.2个百分点；核心PP同比增速1.8%，较上月回落0.2个百分点，创近三年新低，表明美国通胀压力缓解的趋势没有改变。 近期美联储多位官员表态偏鹰，比如亚特兰大联储主席Bostic、纽约联储主席Williams、克利夫兰联储主席Mester均认为当前讨论降息还尚早。不过市场仍在抢跑，最新数据显示市场预期降息时点维持在3月份，降息幅度从6次增加至7次，幅度为175BP。 在经历了短暂的修正后市场重新交易宽松预期。10年期美债收益率下行至4% 以内，实际利率的下行主导了这一过程；美元指数在102左右的水平波动；美股反弹，纳斯达克指数表现强于道琼斯指数。受此影响，全球主要经济体均表现出债券市场利率下行，股票市场上涨的局面。 考虑到美国居民部门资产负债表总体健康，美联储应对风险的能力较强，美 国经济转入衰退的可能性较低。在经济逐步降温，美联储处于宽松趋势的背景下，美国股票市场的上涨有望延续。 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以