锑行业点评报告：短期季节性减产，长期供给受限，锑价中枢有望上行

事件：百川盈孚显示，截至2024年1月15日，国内锑精矿（50%-60%）价格为72000元/金属吨，较2023年12月15日上涨5.1%；低铋锑锭价格为86868元/吨，较2023年12月15日上涨7.4%，创下2012年以来新高。 短期：精矿供应紧张叠加补库需求支撑锑价走高。近期锑精矿和锑锭价格上涨主要源于锑矿紧张和厂商锑锭库存较低所致。1）据百川盈孚数据，截至2023年12月，国内锑精矿企业开工率为37.84%，环比11月下降3.2个百分点；受制于环保等因素，历年春节前锑精矿开工率都有下降。2）据百川盈孚数据，当前厂区锑锭库存已降至4340吨，较2023/1/27的高位下降2360吨，已处于2022年5月以来较低水平，为应对春节附近的锑精矿减停产，厂商有补货需求。 长期：存量资源枯竭，新增供给有限。1）国内：据USGS，2011年以来，中国锑矿产量由15万吨下降至2022年的6万吨，降幅为60%，主要原因为资源枯竭，中国锑矿产量下降也使全球锑矿产量从2011年的17.8万吨下降至2022年的11万吨，降幅为38%。2）海外：2022-2025年海外投产锑矿项目只有华钰矿业在塔吉克斯坦的塔金项目中康桥段（产能1.6万吨/年，2022年7月正式投产）和俄罗斯的Solonechenskoye矿山（产能0.6万吨/年）；而截至2023年11月，塔金项目锑生产线回收率未达到设计要求，进度不及预期。 新增需求：2022-2025年光伏行业锑需求复合增长率为31%。彭博新能源于2023年11月预测，2023/2024/2025年全球光伏新增装机量为413/511/531GW，按照CPIA预计的2025年光伏双层玻璃组件渗透将提升至60%（2022年为40%）和当前组件所消耗的焦锑酸钠计算，全球光伏领域用锑需求将从2022年的2.04万吨增加至2025年的4.61万吨，2022-2025年CAGR将达到31%。 供需平衡：2023-2025年锑行业短缺1.9/2.3/2.5万吨。我们以2023年3月已外发报告《供给做减法，需求有引擎——锑行业动态报告》的供需平衡表为基础，按照上述更新的光伏装机量调整光伏领域锑需求，则预计2023-2025年锑行业的供需缺口为-1.9/-2.3/-2.5万吨（负值为短缺），缺口逐年小幅扩大。 投资建议：短期供给扰动，中长期增量有限，看好锑价上行。短期受制于春节前的季节性减产，中长期受制于资源禀赋，国内外锑矿供给增量有限；但光伏需求增量可观，行业供需缺口有望进一步扩大，看好锑价中枢上移。建议关注锑行业龙头湖南黄金、华锡有色、华钰矿业。 风险提示：锑矿投产进度超预期的风险；环保政策限制溴系阻燃剂需求的风险； 光伏玻璃需求不及预期的风险。 图1：锑精矿和锑锭价格2023年12月以来上涨明显 图2：锑精矿开工率在春节前均有明显下滑 图3：锑锭库存自2023年初开始持续走低 图4：2011-2022年中国锑矿产量下滑明显（万吨） 表1：2023-2025年光伏领域锑需求测算 表2：锑供需平衡表 表3：锑矿相关上市公司业绩弹性测算