首次覆盖报告：增长与质量兼顾，黄羽龙头成长可期

全国黄羽肉鸡龙头，多元化布局稳步增长。公司于1997年成立，在畜禽养殖企业在行业深耕多年，目前已形成以黄羽肉鸡养殖、屠宰加工为主导，同时兼有商品猪和商品肉鹅的养殖和销售为一体的产业化布局。2022年公司黄羽鸡出栏量4.07亿羽，同比+5.99%，为全国第二大黄羽肉鸡养殖企业，同年销售商品肉猪56.44万头，同比+36.82%，销售商品肉鹅142.43万羽，同比+2.72%。 供给偏紧叠加需求向好，黄鸡价格景气上行。2020年9月至今黄羽肉鸡在产父母代存栏整体处于下行区间，截至2023年12月3日，全国部分在产父母代种鸡存栏1,261.22万套，较2023年内高点-9.10%。父母代产能处于2019年以来的低位，对应商品代供给偏紧，2023年1-48周（1月2日-12月3日）黄羽肉鸡商品代鸡苗累计销售15.43亿羽，同比-6.28%。展望后市，春节前消费旺季有望支撑黄羽鸡需求增长，需求边际向好叠加供给偏紧，黄鸡景气有望回暖。 增长与质量兼顾，黄鸡龙头优势突出。1）黄羽鸡出栏量快速增长，市占率持续提升。2022年公司商品鸡销售量为4.07亿羽，2015-2022年CAGR达11.25%，公司市占率同步攀升，2022年黄羽鸡市占率达10.86%，较2015年+5.69pct。公司立足华东区域，继续发力拓展华南、西南和华中市场。2023H1公司于广西省、重庆市新设一体化养鸡子公司推进区域扩张战略，随新设公司逐步建成投产，各项目产能利用率提升，有望推动8%-10%的年增长目标实现。2）成本管控优秀，盈利能力凸显。由于主要销售区域的差异，立华肉鸡售价多数月份略低于温氏，但得益于其饲料采购和配方优势以及户均养殖规模效应，公司成本控制能力优异，盈利能力连续多年处于相对领先位置。2016-2022年公司黄羽鸡业务毛利率均值为17.23%，高于温氏的13.47%。3）布局产业链下游，“活禽”转“冰鲜”持续升级。2020年新冠疫情的暴发加快了全国各地“集中屠宰、冰鲜上市”的步伐，公司积极顺应市场变化，黄羽肉鸡业务板块正在由活禽销售模式向屠宰生鲜品、冰冻加工品销售转型。公司定增募投的四大肉鸡屠宰项目达产后预计贡献8100万羽的屠宰产能，鲜禽加工能力有望不断提升。 生猪产能快速扩张，养殖成本优化可期。产能方面，目前非瘟影响逐步消退，公司生猪出栏量重回高增长。2022年公司生猪销量56.44万头，同比+36.82%，2015-2022年CAGR为16.61%。2023年1-11月公司实现销售商品猪75.72万头，同比+59.88%，全年出栏目标（80万头）已完成94.65%。截至2022年底公司已建成生猪产能约150万头，同比+39.15%，有望在2025年形成年出栏商品猪300万头左右的产能规模。成本方面，公司聚焦提升成绩、控制成本，2022年母猪配种分娩率、窝均健仔、肉猪的成活率及料肉比等指标进步明显。2023年10月生猪完全成本已降至16.5元/公斤以下，较9月-0.5元/公斤。未来随公司生产成绩改善和产能利用率的继续提升，养殖成本有望持续下降。 投资建议。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为155.79/184.00/213.41亿元，归母净利润分别为-2.42/9.32/15.25亿元，当前股价对应2024-2025年PE分别为17.78/10.87倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：动物疫病发生、大宗商品价格波动、公司生猪/肉鸡出栏进度不及预期等。 股票数据 1.全国黄羽鸡养殖龙头，多业务条线齐头并进 专注黄羽肉鸡养殖，二十六年稳健经营发展。1997年6月公司前身“武进市立华畜禽有限公司”成立，从事黄羽肉鸡养殖业务。1999年1月自主培育的优良草鸡品种“雪山草鸡”进入市场；2011年新增养猪产业板块并于2013年1月顺利上市首批商品猪；2014年成立全资子公司立华食品，从事冰鲜鸡加工销售，布局产业链下游；2019年公司正式在深交所挂牌上市。目前公司业务以黄羽肉鸡养殖、屠宰加工为主导，同时兼有商品猪和肉鹅的养殖和销售。截止2023年上半年，公司已在浙江、安徽、广东、河南、四川等13个省份布局71家子公司，其中一体化养鸡子公司27家。2022年公司黄羽鸡出栏量4.07亿羽，市占率11%，为全国第二大黄羽鸡养殖企业。2022年公司销售肉猪56.44万头，同比增长36.82%。 图1：公司发展历程 1.1.股权结构集中，股权激励彰显信心 公司股权结构集中，实际控制人为程立力先生和沈静女士。公司实际控制人为程立力先生，为公司现任董事长兼总裁，同时为公司股东天鸣农业、聚益农业、昊成牧业之普通合伙人及执行事务合伙人。沈静女生为程立力先生配偶，为公司股东奔腾牧业之普通合伙人及执行事务合伙人。截止2023Q3，程立力先生直接或间接合计持股公司50.72%股权，为公司的控股股东，沈静女士通过奔腾牧业间接持有公司1.22%股权，二人合计持股51.94%。 图2：公司股权结构（截至2023Q3） 发布股票激励计划，彰显公司发展信心。为充分调动公司核心团队成员工作积极性，公司于2022年推出限制性股票激励计划，拟向505名员工授予限制性股票1200万股，公司层面业绩考核指标为“公司2022-2024（2025）年净利润累计值不低于20亿元（35亿元）”或“以2021年为基数，公司2022-2024（2025）年营业收入累计值的平均值增长率不低于25%（35%）”，通过绑定员工和公司利益，助力公司经营目标的达成，同时彰显了公司对未来发展的信心。 表1：公司2022年限制性股票激励计划 1.2.营收稳步增长，费用控制相对稳定 营收稳步增长，利润随周期有所波动。伴随禽畜养殖规模逐步扩大，公司营业收入整体呈现增长态势，2013-2022年营业收入CAGR为18.89%。公司归母净利润受畜禽周期影响有所波动，2020-2021受新冠疫情影响，餐饮消费受挫，叠加黄羽鸡行业产能过剩，黄羽鸡市场行情低迷。受此影响2020/2021年公司归母净利润分别为2.54/-3.96亿元，同比-87.07%/-255.70%，销售毛利率和净利率相应下滑。在行业低谷期，公司仍保持良好的发展势头，对外立足华东市场，拓宽华南、西南和华中市场，对内紧盯生产管理，推行降本增效，2022年公司实现归母净利润8.91亿元，年度扭亏为盈。2023年上半年疫情防控政策优化后，养户补栏积极性提升导致供给增加，而终端消费恢复不及预期，黄鸡价格相对低迷。 2023Q1-3公司实现营收111.61亿元，同比+10.26%，实现归母净利润-2.85亿元，同比转亏。 公司费用率整体较为稳定。2022年公司销售费用率为1.16%，同比-0.11pct，2013年以来基本维持稳定，在1.00%-1.30%区间波动。2022年公司管理费用率为4.06%，同比-0.45pct，财务费用率为0.67%，同比+0.06pct，研发费用率为0.48%，同比+0.17pct。2023Q1-3公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.42%、4.55%、0.63%和0.48%，期间费用率合计7.08%，整体波动较为稳定。 黄羽鸡业务为公司营收主要组成部分。近十年来，公司黄羽鸡业务占比始终保持在85%以上，2023H1达88.68%，为公司主要的收入来源。2011年公司开始布局生猪养殖业务，随生猪产能布局持续扩大，公司生猪业务营收占比呈现增长态势，由2013年的1.63%增长到2023H1的10.85%。 图3：公司营业收入 图4：公司归母净利润 图5：公司销售毛利率和销售净利率 图6：公司销售、管理、财务和研发费用率 图7：公司各项业务营收占比 2.供给偏紧，黄鸡景气有望上行 2.1.国产肉鸡品种，行业集中度持续提升 黄羽肉鸡为我国肉鸡主要消费品种之一。近些年来我国禽类消费占比整体呈现上升趋势，2022年禽类消费占比达20.73%，较2014年+1.36pct。我国肉鸡品类主要包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817肉杂鸡等，其中白羽肉鸡和黄羽肉鸡是我国最主要的肉鸡消费品种。与白羽肉鸡依赖海外引种不同，黄羽肉鸡是由我国优良的地方品种杂交培育而成的优质肉鸡品类，国产率近100%，具有体重较小、生长周期长、抗病能力强、肉质鲜美等优点，售价普遍高于白羽肉鸡。 按照生长速度划分，黄羽肉鸡品种分为快速鸡、中速鸡和慢速鸡三类。快速鸡生长速度快于慢速鸡和中速鸡，且肉质色泽、口感、风味等方面较白羽鸡更佳，料肉比为1.8-2.6，近年来在市场中发展速度很快；中速鸡料肉比为2.6-3.0，生长速度和肉质都介于快速鸡和慢速鸡之间，兼具生产性能和肉鸡品质，是冰鲜鸡市场性价比最高的选择；慢速鸡生长速度较慢，料肉比最高，为2.8-3.2，以放养为主，肉质最优，主要应用在中高档餐厅和礼盒、活鸡等形式进入家庭消费，未来发展前景广阔。 黄羽鸡生产和消费以两广地区为主，市场向华中区域延伸和扩展成为趋势。 黄羽鸡生产和消费的区域性特征明显，广东和广西为我国黄羽鸡主要的生产和消费区域，以慢速型和中速型黄羽肉鸡为主。而云贵川地区以中速型黄羽肉鸡为主； 华东地区以快速型黄羽肉鸡为主。近年来，随着电商及快递物流行业迅速发展，黄羽肉鸡消费市场已逐步向北方地区延伸。黄羽肉鸡企业通过在北方地区设立子公司、研发适应北方养殖环节和消费习惯的黄羽鸡品种等方式积极拓展北方市场，黄羽鸡市场逐步向长江中上游等华中方向持续延伸。 图8：2013-2021年我国各品种肉类消费占比 图9：2021年我国各品类肉鸡消费分布占比 图10：黄羽肉鸡价格普遍高于白羽肉鸡 图11：黄羽肉鸡慢速鸡价格高于中速鸡和快速鸡 表2：黄羽肉鸡和白羽肉鸡的区别 表3：黄羽鸡各品种出栏日龄、体重、料肉比及特点 黄羽肉鸡养殖涉及三个代次，祖代到商品代时间跨度1年半左右时间。黄羽肉鸡养殖涉及祖代肉种鸡、父母代肉种鸡、商品代肉鸡到鸡肉产品的代次繁育流程。黄羽肉鸡各代种鸡的养殖周期约为60周，其中育雏育成期约为25周，产蛋期约为35周。其中祖代雏鸡经过育雏育成、产蛋、孵化得到父母代雏鸡，需要28周左右；以中速鸡养殖天数95天计算，父母代雏鸡经过育雏育成、产蛋、孵化、育肥到商品代肉鸡需要41周左右，祖代雏鸡到商品代肉鸡累计需要69周，即16个月左右时间。 图12：黄羽肉鸡养殖周期 2.2.产业转型升级，规模化大势所趋 产业升级加速推进，“活禽”向“冰鲜”转型。受H7N9禽流感疫情等因素影响，2006年国务院办公厅发布《关于整顿和规范活禽经营市场秩序加强高致病性禽流感防控工作的意见》，强调率先在大城市逐步取消活禽的市场销售和宰杀，推行‘禽类定点屠宰、白条禽上市’制度。2014年农业部印发《全国家禽H7N9流感剔除计划》的通知，提出“规模饲养、集中屠宰、冷链配送、冰鲜上市”的16字方针。随后，各地政府逐步取消活禽市场交易或划定活禽经营限制区，鼓励建设畜禽产品冷链物流体系，加快实现向“运冷鲜肉”转变。根据新禽况数据，截至2023年11月，全国已有超过159个城市推动生鲜上市。 黄羽冰鲜鸡市场成长空间广阔。根据《中国禽业发展报告（2014年度）》统计，活鸡产品始终占主导地位，占比达85%左右，冰鲜鸡产品只占5%左右，其余10%为冻鸡、礼盒及深加工类产品。随产业转型升级加速，各地鼓励或强制执行活禽定点屠宰、冰鲜上市等措施将逐步落地，冰鲜鸡消费占比有望持续提升。 我们假设黄羽鸡出栏量为40亿羽，出栏均重为1.8公斤，屠宰率为65%，经测算，在一定均价和渗透率假设下，黄羽冰鲜鸡市场规模均值或可达190亿元+，成长空间显著。 表4：我国“活禽禁售”部分相关措施一览发布时间文件名 表5：黄羽冰鲜鸡市场规模（亿元）在不同冰鲜鸡渗透率下的敏感性分析 规模化大势所趋，头部企业市占率不断提升。我国肉鸡养殖行业集中化程度较低，2021年肉鸡年出栏数3万羽以下的户数占比达99.68%。近年来环保整治力度加强，活禽销售管制加大，行业进入门槛抬