OMO利率调降是否会改变当前债券市场的格局

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 OMO利率调降是否会改变当前债券市场的格局 2024年7月22日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 OMO利率调降是否会改变当前债券市场的格局 2024年7月22日 今日央行OMO利率降息10BP，同时调降1年及5年以上LPR，同时公告减免MLF操作的质押品。LPR的调降是4月政治局会议后的应有之义，但OMO利率调降的时点却早于市场预期，这可能还是央行货币政策新框架拼图的重要一环。 央行早年曾宣称，OMO的中标利率是市场化招投标的结果，但在2020年下半年后OMO就更多起到政策利率的作用，央行也强调要引导市场利率围绕OMO利率平稳运行，这不免存在令人困惑之处。因此央行本次公告提到公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，或相当于确认了OMO利率是由央行制定，操作数量也更能反映了央行调控资金面状态的意图。至此，OMO利率作为国内主要的政策利率终于“实至名归”。 而本次OMO利率调降的主要目的可能还是为了引导LPR调降，这也与央行前期提到的淡化MLF的政策利率色彩，借鉴海外经验，用类似SOFR的短端市场利率作为浮动贷款利率的定价基准相呼应。在当前时点降息，可能也是由于二季度GDP增速回落，展现货币政策呵护经济回升的决心，响应三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求。 但是，2019年以来MLF利率与OMO利率的调整本就几乎同步，我们认为在LPR换锚后仍有两大问题需要解决。首先是MLF利率未能良好地向银行负债成本传导，使得在LPR持续下行后，银行息差不断压缩，即便后续LPR与OMO利率挂钩，这一问题也仍然存在，可能仍然需要存款利率的同步调降。其次，在OMO利率调降后，人民币汇率再度出现波动，如果经济回落的压力需要LPR继续调降，在考虑内外部平衡的前提下，OMO利率还有多大的空间引导LPR下降，这也是需要观察的问题。 而在OMO降息后，央行随后也公告决定适当减免MLF操作的质押品，相当于使债券出售方的潜在力量得以增强。而《金融时报》也提到预计未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及时校正和阻断债市风险累积，有决心、有措施来稳定市场预期。这些表述显示央行对于长端利率所容忍的波动区间可能并没有因为本次降息而下调，如果后续30年国债逼近2.4%时，也不排除央行卖出国债、直接影响收益率曲线的政策落地的可能性。 因此，本次降息后债券市场的核心矛盾仍未发生变化，这也使得长短端债券利率的下行幅度小于历次降息后的状态。但相较于以往降息后一个月债券利率多数情况下会有所抬升，本次的表现可能也有所不同。一方面，本次降息前DR007相较于OMO利率并未明显偏低，后续资金利率中枢可能也不会像2022年8月后的三次降息一样出现显著收紧，驱动短端利率上行。另一方面，尽管7月政治局会议后财政、地产方面可能也会有新措施落地，但央行降低贷款利率、维持债券资金与利率平稳以及维持银行息差这三大目标之间的内在矛盾尚未完全解决，如果其他相关政策未能使实体经济的投融资意愿切实改善，那么非银机构资产荒的状态或也难以逆转。后续还要观察基本面预期何时能出现显著改善。 在这样的背景下，我们认为短期内债券市场偏强震荡的格局可能也还将持续，整体久期仍可维持在中性水平之上，考虑央行潜在的融券卖出的风险，可重点持有在6-8年之间的利率债。如果后续30年国债收益率逼近2.4%，可适当降低久期规避风险，等待更好的时机再行介入。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、OMO作为政策利率终于“实至名归”4 二、LPR之锚从MLF转换为OMO利率后，仍有两大问题需要观察4 三、OMO降息与减免MLF质押品要求、央行融券卖出相配合，央行仍会控制收益率曲线6 四、当前债券市场偏强震荡的格局可能仍将维持7 风险因素8 图目录 图1：临时回购工具创设后，DR001波动有所增大4 图2：前期OMO利率与MLF利率变动几乎同步5 图3：银行平均生息资产收益率跟随MLF、LPR回落5 图4：银行计息负债平均成本率在2019年后并未明显下降5 图5：国内银行净息差持续压缩6 图6：美国银行负债成本与市场利率紧密联动6 图7：离岸人民币兑美元再度逼近1:7.3关口6 图8：2022年以来，降息后10年国债与1年存单利率变动幅度7 图9：1年国债利率与R007利率7 图10：1年存单利率与隔夜资金利率7 图11：MLF调整前，DR007往往先低于政策利率8 7月22日，央行公告将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.8%调整为1.7%，同时1年期与5年期以上LPR均较前值下调10个基点，分别为3.35%和3.85%。尽管LPR调降是4月政治局会议提出的“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”的应有之义，但在央行此前强调降息存在内外部因素约束的背景下，OMO利率也同时调降却超出市场预期。那么此时OMO利率调降有何深意，其调降能否改变当前债券市场的格局？ 一、OMO作为政策利率终于“实至名归” 在6月陆家嘴论坛上，央行就曾提出货币政策框架需要演进，在7天逆回购利率外，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，同时要持续改革完善LPR，使其更真实地反映贷款市场利率水平，明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。而在7月以来，央行又创设了国债借入以及临时正回购和逆回购，完成了利率走廊的收窄，同时也为买卖国债创造了条件。而本次对于隔夜逆回购工具的调整，可谓是货币政策新框架拼图上的最重要一环。 首先，过去央行一直声称，公开市场7天逆回购中标利率是通过央行招标、交易对手投标产生的，央行在2020 年之前反复强调，中标利率的变动是市场化招投标的结果，取决于银行体系的供需状态。但从2020年下半年开始，OMO利率就开始更多发挥政策利率的作用，央行在货币政策报告中曾经多次强调要引导市场利率围绕公开市场操作利率波动。但如果其仍然是市场化投标的结果，这样的状态不免存在令人困惑之处。 因此，本次公告中，央行提到公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，或相当于确认了OMO利率是由央行制定，操作数量也更能反映央行调控资金面状态的意图。至此，OMO利率作为国内主要的政策利率终于“实至名归”。 二、LPR之锚从MLF转换为OMO利率后，仍有两大问题需要观察 其次，OMO利率的下行本身可能更多还是为了引导LPR的调降。事实上，在陆家嘴论坛提出淡化MLF的政策利率色彩后，《金融时报》在7月金融数据公布后，也提到了LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现了一定偏离，未来需要加强报价质量的考核，可以考虑用类似SOFR的短端市场利率作为浮动贷款利率的定价基准。结合临时正回购与临时逆回购工具公布后的当周，隔夜利率有所回落，我们一度认为央行可能是通过实际的隔夜利率下滑引导LPR下降。但在上周税期，隔夜利率又有所抬升，这与我们原先的设想似乎又有矛盾。 图1：临时回购工具创设后，DR001波动有所增大 7DOMO7DOMO-20bp7DOMO+50bpDR001DR007 % 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07 资料来源：万得，信达证券研发中心 而在7月22日答案终于揭晓，央行还是选择了通过OMO利率下降10BP，引导1年及5年期LPR也跟随下调10BP。而为何选在了当前的时间点，央行也提到了是为了进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度。由于二 季度GDP同比增长4.7%，较一季度放缓，特别是居民消费恢复较为疲软，因此降息展现了货币政策呵护经济回升的决心，是对三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求的积极响应。 诚然，很多海外经济体确实是以短期的资金利率作为引导贷款利率变化的主要参考指标。例如美国的最优惠贷款利率(PR)，自1994年起与政策利率直接挂钩，为美联储公布的联邦基金目标利率加3%，主要用于中小企业贷款及零售客户的消费贷款、信用卡透支等。因此，将LPR与OMO利率挂钩也是有迹可循的。但是，从2019年LPR形成机制改革开始到2023年8月最后一次降息前，MLF利率与OMO利率的变动几乎都是同步的，仅2023年8月MLF利率较OMO多下降5BP，因此LPR换锚的实际意义仍有待观察。更重要的是，前期MLF利率与LPR挂钩带来的两个问题仍未完全解决。 图2：前期OMO利率与MLF利率变动几乎同步 7DOMO1YLPR5YLPR1YMLF % 7 6 5 4 3 2 1 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0 资料来源：万得，信达证券研发中心 首先，由于国内商业银行的主要来源还是一般存款，尤其是在2017年同业监管趋严后，同业负债在银行负债的占比受到了进一步的控制，这就使得MLF利率变动对于银行负债成本的影响相对有限。尽管央行认为对市场利率起决定性作用的不是总量而是边际量，MLF调控对市场利率的边际影响仍足以影响商业银行对存贷款利率的定价行为，但从现实情况来看，在LPR形成机制改革后商业银行计息负债成本率的变动非常有限，在MLF以及LPR持续下行的状态下，这就导致了银行的净息差不断压缩，这可能也是央行后续进行存款利率形成机制改革的重要原因。 图3：银行平均生息资产收益率跟随MLF、LPR回落 大行股份行城商行 图4：银行计息负债平均成本率在2019年后并未明显下降 大行股份行城商行 % 6.0 5.0 4.0 3.0 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 2.0 农商行1YLPR5YLPR1YMLF %6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 1.0 农商行1YLPR5YLPR1YMLF 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 相较而言，美国PR与联邦基金利率挂钩的方式之所以能够稳定，也是由于美国银行的负债成本与市场利率之间保持着紧密的联动关系，使得美国银行业的净息差在加息或者降息周期中不会受到严重的损失。而即便央行将LPR从与MLF挂钩改为与OMO利率挂钩，但考虑银行在存款利率定价当中的非市场化行为