高端零食引领者，全方位覆盖多元化需求

良品铺子（603719） 公司研究/公司点评 高端零食引领者，全方位覆盖多元化需求 2024-01-16 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）20.28 近12个月最高/最低（元）39.34/18.01 总股本（百万股）401 流通股本（百万股）401 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）81 流通市值（亿元）81 公司价格与沪深300走势比较 1/234/237/2310/23 19% -1% -21% -41% -60% 良品铺子沪深300 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 相关报告 主要观点： 良心之品，高端零食引领者 良品铺子发迹于华中腹地，10余年来通过门店开拓—电商放量—定位高端—试水量贩，持续夯实国内高端零食行业龙头地位。产品方面，公司具备丰富的产品矩阵与爆品打造能力，22年底全渠道SKU共计1655个，包括肉类零食、海味零食、素食山珍、话梅果脯等多个品类，其中603个新品中打造了17个千万级爆品；渠道部分，公司采用全渠道销售模式，充分融合线下门店、电商、团购等各类销售网络，在同业内具备领先优势；门店部分，截至9月底公司拥有线下门店3344家，考虑到区域分布我们认为未来仍有扩展空间，公司同时积极顺应行业发展，推出“零食顽家”进军零食量贩业务，有望打开增长新通路。业绩层面，2023Q1-3公司累计实现营业收入59.99亿元，同比下滑14.33%；实现归母净利润1.91亿元，同比下滑33.43%。 全方位战略满足多元化需求 全品类+多品牌+全渠道，覆盖多元化零食需求。公司长期以来坚持全品 类开发运营思路，坚持以顾客需求为导向，生产产品涵盖了日常零食的18个品种。公司在11月对300余款产品进行价格调降，平均降价22%，最高降幅45%。我们认为这将有利于公司在全品类的基础上，实行差异化的产品战略：一方面通过低溢价产品覆盖更广客群，满足一般客群物美价廉的需求；另一方面依靠明显差异化的高品质形象产品，占据顾客“高端零食”的心智。此外，公司拥有休闲零食行业唯一线上线下结构均衡且高度融合的全渠道销售网络，门店已经不在执行传统的经营功能，而是变成了全渠道体系下的服务中心、交付中心和体验中心，极大提高并丰富了C端用户的购物体验与消费生态，能够更有效地满足不同消费者群体在不同场景下的多元化休闲食品需求。 线下门店有望持续贡献增长动力。公司坚持线下门店业务的拓展与开 发，截至到23年9月底，全国共有直营与加盟门店3344家，分别占比39%与61%。区域结构上，门店数量仍旧以华中地区为主，最新门店数达到了1550家，占比超过46%，但这一比例较19年的55%已经下降了接近9%，对应到门店数量CAGR上（以4年计算）华中地区为4%，非华中地区为13%。我们认为，公司全国化门店的战略布局仍在攻坚阶段，尤其是华北、西北等地覆盖程度还远远不够，因此预计未来华中以外地区仍有较大的成长空间。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 预计2023-2025年收入分别为89.60、101.04、110.15亿元，对应增速分别为-5.1%、12.8%、9.0%，归母净利润分别为2.91、3.78、4.71亿元，对应增速分别为-13.3%、29.9%、24.8%。首次覆盖，给予“买 入”评级。 风险提示 线上业务增长放缓，线下门店拓展不及预期，食品安全问题。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 9440 8960 10104 11015 收入同比（%） 1.2% -5.1% 12.8% 9.0% 归属母公司净利润 335 291 378 471 净利润同比（%） 19.2% -13.3% 29.9% 24.8% 毛利率（%） 27.6% 28.0% 28.3% 28.8% ROE（%） 14.0% 11.2% 13.3% 15.0% 每股收益（元） 0.84 0.73 0.94 1.17 P/E 43.89 27.97 21.54 17.27 P/B 6.16 3.13 2.86 2.60 EV/EBITDA 17.49 12.50 9.65 9.20 资料来源：wind，华安证券研究所，收盘价取自于2024/1/15。 正文目录 1良心之品，高端零食引领者5 2全方位战略满足多元化需求5 3投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级6 风险提示：6 财务报表与盈利预测7 图表目录 图表1公司营收及增速5 图表2公司归母净利润及增速5 1良心之品，高端零食引领者 良品铺子发迹于华中腹地，10余年来通过门店开拓—电商放量—定位高端—试水量贩，持续夯实国内高端零食行业龙头地位。产品方面，公司具备丰富的产品矩阵与爆品打造能力，22年底全渠道SKU共计1655个，包括肉类零食、海味零食、素食山珍、话梅果脯等多个品类，其中603个新品中打造了17个千万级爆品；渠道部分，公司采用全渠道销售模式，充分融合线下门店、电商、团购等各类销售网络，在同业内具备领先优势；门店部分，截至9月底公司拥有线下门店3344家，考虑到区域分布我们认为未来仍有扩展空间，公司同时积极顺应行业发展，推出“零食顽家”进军零食量贩业务，有望打开增长新通路。业绩层面，2023Q1-3公司累 计实现营业收入59.99亿元，同比下滑14.33%；实现归母净利润1.91亿元，同比下滑33.43%。 图表1公司营收及增速图表2公司归母净利润及增速 100 80 60 40 20 0 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 20172019202123Q1-Q3 30% 20% 10% 0% -10% -20% 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 20172018201920202021202223Q1-Q3 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 2全方位战略满足多元化需求 全品类+多品牌+全渠道，覆盖多元化零食需求。公司长期以来坚持全品类开发运营思路，坚持以顾客需求为导向，生产产品涵盖了日常零食的18个品种。公司在 11月对300余款产品进行价格调降，平均降价22%，最高降幅45%。我们认为这将有利于公司在全品类的基础上，实行差异化的产品战略：一方面通过低溢价产品覆盖更广客群，满足一般客群物美价廉的需求；另一方面依靠明显差异化的高品质形象产品，占据顾客“高端零食”的心智。此外，公司拥有休闲零食行业唯一线上线下结构均衡且高度融合的全渠道销售网络，门店已经不在执行传统的经营功能，而是变成了全渠道体系下的服务中心、交付中心和体验中心，极大提高并丰富了C端用户的购物体验与消费生态，能够更有效地满足不同消费者群体在不同场景下的多元化休闲食品需求。 线下门店有望持续贡献增长动力。公司坚持线下门店业务的拓展与开发，截至 到23年9月底，全国共有直营与加盟门店3344家，分别占比39%与61%。区域 结构上，门店数量仍旧以华中地区为主，最新门店数达到了1550家，占比超过46%，但这一比例较19年的55%已经下降了接近9%，对应到门店数量CAGR上（以4年计算）华中地区为4%，非华中地区为13%。我们认为，公司全国化门店的战略布局仍在攻坚阶段，尤其是华北、西北等地覆盖程度还远远不够，因此预计未来华中以外地区仍有较大的成长空间。 3投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 预计2023-2025年收入分别为89.60、101.04、110.15亿元，对应增速分别为 -5.1%、12.8%、9.0%，归母净利润分别为2.91、3.78、4.71亿元，对应增速分别为-13.3%、29.9%、24.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 线上业务增长放缓，线下门店拓展不及预期，食品安全问题。 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3563 3929 4398 4738 营业收入 9440 8960 10104 11015 现金 1354 1950 2103 2277 营业成本 6837 6449 7242 7840 应收账款 735 697 786 857 营业税金及附加 50 52 59 64 其他应收款 110 105 118 129 销售费用 1756 1718 1938 2112 预付账款 303 173 210 262 管理费用 480 448 505 551 存货 916 875 1051 1084 财务费用 -35 -30 -46 -50 其他流动资产 144 129 129 129 资产减值损失 -28 0 0 0 非流动资产 1473 1501 1598 1630 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 28 28 28 28 投资净收益 2 -6 -7 -7 固定资产 559 532 499 464 营业利润 436 393 511 639 无形资产 134 125 119 111 营业外收入 5 3 4 4 其他非流动资产 751 816 952 1027 营业外支出 4 0 2 2 资产总计 5036 5430 5997 6367 利润总额 437 395 514 641 流动负债 2451 2635 2957 3046 所得税 103 106 137 171 短期借款 80 80 80 80 净利润 334 290 377 470 应付账款 768 841 979 988 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 其他流动负债 1603 1714 1898 1978 归属母公司净利润 335 291 378 471 非流动负债 187 195 195 195 EBITDA 794 538 681 696 长期借款 56 56 56 56 EPS（元） 0.84 0.73 0.94 1.17 其他非流动负债 131 140 140 140 负债合计 2638 2830 3153 3242 主要财务比率 少数股东权益 -1 -2 -3 -4 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 401 401 401 401 成长能力 资本公积 803 815 815 815 营业收入 1.2% -5.1% 12.8% 9.0% 留存收益 1195 1386 1631 1914 营业利润 16.1% -9.9% 30.1% 24.9% 归属母公司股东权 2399 2601 2847 3129 归属于母公司净利 19.2% -13.3% 29.9% 24.8% 负债和股东权益 5036 5430 5997 6367 获利能力毛利率（%） 27.6% 28.0% 28.3% 28.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 3.6% 3.2% 3.7% 4.3% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 14.0% 11.2% 13.3% 15.0% 经营活动现金流 103 813 603 504 ROIC（%） 10.6% 8.5% 10.1% 11.8% 净利润 334 290 377 470 偿债能力 折旧摊销 397 172 213 105 资产负债率（%） 52.4% 52.1% 52.6% 50.9% 财务费用 18 6 6 6 净负债比率（%） 110.0% 108.9% 110.8% 103.7% 投资损失 -2 6 7 7 流动比率 1.45 1.49 1.49 1.56 营运资金变动 -641 323 7 -77 速动比率 0.90 1.04 1.02 1.07 其他经营现金流 972 -17 3