巨子生物：国货胶原蛋白龙头，妆字号至III类械全方位覆盖

巨子生物：国货胶原蛋白龙头，妆字号至III类械全方位覆盖 巨子生物专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，先后推出可丽金、可复美等重磅皮肤护理品牌，是中国胶原蛋白行业龙头，也是中国首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司。 报告摘要 中国胶原蛋白市场规模增长迅速，未来或将超过透明质酸市场规模。在功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活市场，中国胶原蛋白市场规模均低于透明质酸。我们认为，随着成分党对胶原蛋白概念越来越认可（胶原蛋白较透明质酸优势在于皮肤修复和抗衰老）、重组胶原蛋白技术的突破（解决传统动物源胶原蛋白排异反应等问题）、下游应用领域不断扩大和生产效率的提升，中国胶原蛋白市场规模有望高速发展，或将超越透明质酸市场规模。 公司产品具有一定技术门槛，是行业内少数在胶原蛋白领域从妆字号至技术壁垒最高的III类械注册类别全面覆盖的医美企业。截至2022年12月31日，公司拥有121项SKU和127项在研产品。上市产品中，可丽金、可复美、可预等品牌的部分产品已获得II类医疗器械认证。在研管线中，两款III类械重组胶原蛋白填充剂（固体/液体）预计在2024年中推出，两款III类械产品——重组胶原蛋白凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶预计在2025年中获批。 合成生物学技术领先，是全球拥有最大重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产能的公司之一。在重组胶原蛋白领域，公司开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术来生产大规模、高质量重组胶原蛋白产品。在人参皂苷领域，公司将合成生物学技术应用在最关键的发酵过程，利用基因工程酶及微生物菌种来获取所需的稀有人参皂苷，是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷均能以百公斤级规模量产的公司。 toB+toC双管齐下，直销比例逐步上升。公司实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，通过直销和经销建立起全国性销售网络，现已覆盖全国1,400多家公 立医院、约2,200家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌以及约4,000家CS/KA门店。受益于电商平台精细化管理、产品SKU丰富、推广力度加大，公司直销收入占比不断提高，未来该比例有望进一步扩大。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为34.0亿元/45.2亿元/56.6亿元，对应增幅43.9%/32.8%/25.2%，净利润分别为13.4亿元/16.6亿元/20.0亿元，对应增幅34.1%/23.6%/20.4%，对应PE分别为23.1x/18.7x/15.5x。参考可比医美公司华熙生物、贝泰妮和锦波生物，2023年行业平均PE为40.4倍，而巨子生物估值仅23.1倍，故公司估值具备吸引力。综合考虑港股市场流动性等因素，我们给予公司2023年30xPE，对应目标价为45.2港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发进展不及预期；产品商业化不及预期；疫情反复；经销商过于集中风险；行业竞争加剧；政策风险。 (31/12年结；人民币百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,364 3,403 4,518 5,658 增长率(%) 52.3% 43.9% 32.8% 25.2% 净利润 1,002 1,343 1,660 1,998 增长率(%) 20.9% 34.1% 23.6% 20.4% 毛利率(%) 84.4% 83.6% 83.0% 83.2% 每股收益（元，基本） 0.99 1.35 1.67 2.01 市盈率 31.5 23.1 18.7 15.5 数据来源：Wind、安信国际预测 首次覆盖 2023年10月11日 巨子生物（2367.HK） 证券研究报告 医美 投资评级：买入目标价格：45.2港元 现价(2023-10-10)：33.40港元 总市值(百万港元) 33,233.00 总股本(百万股) 995.00 12个月低/高(港元) 24.8/58.15 近3个月平均成交额（百万港元） 119.59 股东结构创始人夫妇 60% 其他 40% 股价表现(截至2023/10/10) % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -4.40 1.17 25.52 绝对收益-7.35 -4.16 25.09 数据来源：Wind、安信国际 谢欣洳医药行业分析师 xiexr1@essence.com.cn +86-0755-81682613 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限集团。1 各项声明请参见报告尾页。 目录 巨子生物：国货胶原蛋白龙头，妆字号至III类械全方位覆盖1 1巨子生物：业绩高速增长，是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司5 1.1公司简介5 1.2股权架构5 1.3管理层简介6 1.4业务介绍6 1.5业绩情况7 2胶原蛋白行业发展迅速，或成下一个热门概念9 2.1胶原蛋白较透明质酸及植物活性成分优势在于抗衰老和皮肤修护9 2.2胶原蛋白市场规模快速扩大，未来或将超过透明质酸产品的市场规模11 2.2.1功效性护肤品市场：2021年胶原蛋白的市场规模是透明质酸的79%11 2.2.2医用敷料市场：2021年胶原蛋白市场规模是透明质酸的六成12 2.2.3肌肤焕活市场：2021年胶原蛋白的市场规模是玻尿酸的17%12 2.3重组胶原蛋白技术壁垒较高，政策相继出台明确胶原蛋白分类界定14 3品种：产品为王，八大品牌超百项SKU16 3.1产品类型多样化，“妆+械+健+食”四条腿走路16 3.2对标华熙生物，看巨子生物未来盈利能力发展趋势20 4研发：合成生物学技术行业领先，在研管线丰富22 5渠道：toB+toC双管齐下，直销比例不断提升26 6盈利预测及投资建议28 7风险提示30 财务报表分析和预测31 图表索引 图1：公司历史沿革（截至2023年6月30日）5 图2：公司股权架构图（截至2023年6月30日）5 图3：八个主要品牌7 图4：2019-2023H1公司收入情况7 图5：2019-2023H1公司归母净利润情况7 图6：2019-2023H1各业务收入占比情况8 图7：2019-2022M1-5各业务毛利率情况8 图8：2019-2023H1公司销售及管理费用率情况8 图9：2019-2023H1公司毛利率及净利率情况8 图10：胶原蛋白随着年龄增长不断流失9 图11：胶原的三重螺旋结构图9 图12：胶原蛋白在肌肤美丽与健康领域的主要应用11 图13：2017-2027E中国功效性护肤品市场规模情况12 图14：2021年功效性护肤品市场竞争格局12 图15：2017-2027E中国医用敷料市场规模情况12 图16：2021年中国医用敷料市场竞争格局12 图17：2017-2027E中国肌肤焕活应用市场规模情况13 图18：2021年中国肌肤焕活应用市场各原料占比13 图19：2017-2027E中国胶原蛋白市场规模情况14 图20：2017-2027E中国重组胶原蛋白产品市场应用占比14 图21：2019-2022年各品牌收入占比情况16 图22：2019-2022M1-5可复美和可丽金毛利率情况16 图23：2021年医用敷料中各品牌占比情况17 图24：2021年功效性护肤品中各品牌占比情况17 图25：2019-2022M1-5可复美产品类别情况17 图26：2019-2022M1-5可复美中医用敷料收入情况（亿元）17 图27：可复美品牌五大系列18 图28：重组胶原蛋白敷料18 图29：Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华18 图30：2019-2022M1-5可丽金产品类别情况19 图31：2019-2022M1-5可丽金中医用敷料收入情况（亿元）19 图32：可丽金品牌系列19 图33：重组胶原蛋白健肤喷雾20 图34：赋能珍萃紧致驻颜面膜20 图35：欣苷护肤品20 图36：参苷西洋参灵芝胶囊20 图37：2017-2019年华熙生物各业务收入占比21 图38：2017-2019年华熙生物各业务毛利率情况21 图39：公司研发团队构成22 图40：合成生物学平台22 图41：2019-2021年公司重组胶原蛋白产能利用率23 图42：重组胶原蛋白的合成生物学方法23 图43：在医美和生物医用材料领域III类械产品预计上市时间轴25 图44：双轨营销策略（截至2023年6月30日）26 图45：2019-2022年直销和经销占比26 图46：2019-2022年西安创客村及前五大客户收入占比26 表1：公司管理层情况6 表2：胶原蛋白类别及功能9 表3：动物源胶原蛋白与重组胶原蛋白的区别10 表4：各类别胶原蛋白及选定生物活性成分的对照表10 表5：透明质酸与胶原蛋白行业增速（功效性护肤品）11 表6：透明质酸与胶原蛋白行业增速（医用敷料）12 表7：透明质酸与胶原蛋白行业增速（肌肤焕活）13 表8：各家企业胶原蛋白种类及应用场景13 表9：动物源和重组类胶原蛋白行业增速14 表10：重组胶原蛋白命名术语表——核心词A14 表11：国内主要胶原蛋白公司情况15 表12：八大品牌分类、年份、定位、价格等情况（截至2022年10月）16 表13：2021年可复美品牌前三大畅销产品18 表14：2021年可丽金品牌前三大畅销产品19 表15：5种稀有人参皂苷功能24 表16：医用面膜与普通面膜对比24 表17：主要产品在研管线（截至2022年10月）25 表18：八大品牌销售渠道情况27 表19：盈利预测假设28 表20：可比公司情况（截至2023年10月10日）29 1巨子生物：业绩高速增长，是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司 1.1公司简介 巨子生物控股有限公司（简称“公司”）成立于2000年，2022年11月在港交所主板上市，专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，先后推出可丽金、可复美等重磅皮肤护理品牌，是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业头部企业。2019年起，巨子生物已连续三年蝉联中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。 图1：公司历史沿革（截至2023年6月30日） 数据来源：招股说明书、安信国际 1.2股权架构 股权结构集中，创始人夫妇持有超60%股权。公司实控人兼创始人严建亚及范代娣夫妇通过家族信托持有58.4%股权，范代娣博士通过HealingHolding间接持有公司0.09%股份。为吸引及留住人才，公司于2021年12月建立员工持股激励平台GBEBTHolding，其持有公司1.91%的股份且投票权被委托给范博士。故创始人夫妇合计持有公司60.4%的股权，有利于公司高效率决策、持续创新及长期稳定发展。另外，公司通过pre-IPO轮融资引进高瓴、CPE等知名战投。 图2：公司股权架构图（截至2023年6月30日） 数据来源：公告、招股说明书、安信国际 1.3管理层简介 家族管理层稳定、经验丰富且科研背景深厚。公司的管理团队以创始人夫妇为核心，在基于胶原蛋白产品的研究、开发、生产和营销方面拥有超过20年的经验，并且在业内获得多项奖项和荣誉。公司董事长兼CEO严建亚先生具备丰富的管理和战略规划经验，曾获得“西安市十佳科技企业家”、“改革开放40周年优秀民营企业家”等多个奖项。公司首席科学官范代娣博士同时兼任西北大学化工学院院长，2013年凭借“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”获得由国务院颁发的国家技术发明奖二等奖。 表1：公司管理层情况 姓名 职务 负责领域 加入公司时间 基本情况 严建亚 先生 董事会主席、执行董事兼首席执行官 集团整体战略管理及发展、业务规划及整体运营 2000年5月 2002年创立西安威力通信，并于2015年担任三角防务的董事 长，2019-2020年担任西安力邦临床营养股份有限公司的董事 范代娣博士 首席科学官 负责集团技术研发 2000年5月 西北大学化工学院院长，生物材料国家地方联合工程研究中心主任，荣获国家技术发明奖二等奖及中国专利奖金奖 叶娟女士 执行董事兼高级副总裁 负责集团临床项目、采购及