深度研究报告：海外资源注入赋能铜全产业链发展

公司是国内主要的阴极铜生产企业和内资最大的铜箔生产企业。2022年，公司生产铜精矿含铜量5.16万吨、阴极铜162.87万吨、铜加工材39万吨、黄金18.84吨、白银512.5吨、硫精矿52.38万吨、硫酸495.38万吨。其中阴极铜产量占国内总产量的14.73%，预计位列行业第二。 集团旗下中铁建铜冠世界特大型铜矿资源注入。公司现有冬瓜山铜矿、沙溪铜矿、安庆铜矿等8座矿山，铜资源金属量约186万吨，2022年产量5.16万吨。 集团旗下（中铁建铜冠70%权益）拥有世界特大型铜矿米拉多铜矿铜资源量603万吨，平均品位0.48%，目前一期铜精矿产能9万吨已投产，2022年铜产量12万吨，黄金2.5吨、白银32.8吨，营业收入81亿元，净利润18亿元，单位矿石总成本27.33美元/吨，二期预计2025年6月投产，届时项目铜精矿产能将达20万吨/年，稳产期平均单位矿石总成本19.55美元/吨，公司铜产量将提升近3倍，资源自给率进一步提升。 公司冶炼规模国内领先，技术优势明显。通过布局五大冶炼厂，公司技术水平居行业前列，冶炼基地拥有（含在建）阴极铜产能188万吨，配套硫酸产能449.3万吨、黄金16吨、白银580吨、阳极板32万吨。其中分公司金冠铜业拥有“双闪”和“奥炉”两个厂区，合计阴极铜产能68万吨；金隆铜业（61.4%）阴极铜产能45万吨；张家港联合铜业（85%）阴极铜产能30万吨；赤峰金通铜业（50%）阴极铜年产能45万吨，其中二期20万吨电解铜项目预计2025年10月建成投产；分公司铜冠冶化专注于处理集团内部矿山的硫铁资源，年产80万吨硫酸。此外，公司绿色智能铜基新材料项目有序建设中，预计高端铜线材产能50万吨/年，副产硫酸170万吨/年。 公司铜加工产品种类丰富，产品向高端化发展。截至2022年，公司实现铜加工材产量39万，合计铜加工材产能约50.8万吨，预计未来铜加工材总产能57.6万吨，伴随绿色智能铜基新材料项目建设，公司铜加工材产能有望超过100万吨。其中铜冠铜箔（72.38%）完成创业板上市，在建锂电池铜箔产能2.5万吨/年，预计未来铜箔产能将达到8万吨/年；分公司金威铜业具备高精度铜板带10万吨/年；铜冠电工（100%）作为国内最大的漆包圆铜线、阳极磷铜材生产基地之一，形成年产6万吨漆包线、3万吨阳极磷铜材和22.5万吨高导铜材；铜冠黄铜（75%）设计高精度黄铜棒产能7.5万吨/年；格里赛铜冠(100%)拥有高精密异性铜带6000吨/年（其中在建3000吨/年）。 投资建议：海外资源注入赋能公司铜全产业链发展，我们预计公司23-25年实现归母净利润37.6亿元、41.7亿元、49.4亿元，同比+37.7%/+11.0%/+18.5%。 我们选取江西铜业、洛阳钼业、紫金矿业、云南铜业、金诚信、西部矿业为可比公司，根据可比公司2024年PE估值均值10.8，我们给予公司2024年11倍PE，对应目标价3.62元，目标价上涨空间10%，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目建设不及预期；金属价格大幅波动。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 详细梳理了公司矿山资源、冶炼工厂和铜加工企业情况。 投资逻辑 一、深耕铜业30年，打造全产业链企业。1.铜箔龙头，打造铜全产业链公司； 2.产品种类齐全，产销量稳步提升；3.2022年盈利能力略有承压，财务状况整体稳定。 二、收购中铁建铜冠公司，铜资源业务未来可期。公司自有铜矿难以满足下游铜冶炼、加工需求，资源自给率低。2023年公司背靠铜陵有色集团，收购中铁建铜冠公司70%股权，增加优质矿产资源储备。通过收购中铁建铜冠，公司自产铜精矿产量大幅度提升，公司矿石自给率有望从3%提升至10%。 三、铜冶炼产品规模国内领先，技术优势明显。公司依托5大冶炼基地，设计（含在建）阴极铜产能达188万吨，铜冶炼规模国内领先。此外，公司具有全球最先进的闪速熔炼+闪速吹炼冶炼工艺，在行业中技术优势明显。 四、铜加工材产品种类丰富，产品结构迈向高端化发展。公司铜加工材种类丰富、技术含量和附加值高。截至2022年，公司实现铜加工材产量39.09万，五大基地合计铜加工材产能约50.8万吨，预计未来五大基地铜加工材总产能57.6万吨，此外绿色智能铜基新材料项目将助力公司铜加工产能超过100万吨。 五、下游铜行业需求持续强劲，库存低位有望支撑铜价上涨。新能源行业和电源建设项目有望带动铜需求量上涨。 关键假设、估值与盈利预测 假设米拉多铜矿一期22年12万吨产量可持续，23-25年公司铜精矿产量分别为17、17、22万吨，毛利率为35%；公司2023年阴极铜计划产量170万吨，假设2024年产量为170万吨，2025年产量为180万吨，产销量100%；假设23-25年阴极铜价格均为6.8万元/吨；假设23-25年铜粗炼费均为88美元/吨，LME铜价为8600美元/吨。铜箔产品：假设23-25年铜箔产能为5、6.5、8万吨，产能利用率80%，产销率为100%；假设23-25年PCB铜箔、锂电铜箔单价保持2022年水平，毛利率保持23年上半年水平。 黄金及副产品业务：公司2023年计划黄金产量16.425吨、白银产量500吨，考虑米拉多铜矿伴生金银，假设24-25年黄金、白银产量分别均为18.5吨、533吨；假设23年金银价为450元/克、5500元/克，24-25年金价为470元/克，白银均价为5600元/克，假设金银业务在黄金及副产品整个业务比重保持2022年水平；假设公司黄金及副产品业务整体毛利率保持2022年水平。 硫酸业务：公司2023年计划产量496万吨，假设2024产量500万吨，25年产能600万吨；假设硫酸23年价格为230元/吨，24-25年价格为280元/吨； 2023年化工及其他产品板块受硫酸价格回落影响，假设23-25年毛利率为10%、20%、30%。此外，假设公司其他业务保持2022年水平。 公司是铜全产业链公司，冶炼规模国内领先，冶炼技术居行业前列、铜加工产品种类丰富并迈向高端化发展，子公司铜冠铜箔完成上市，收购中铁建铜冠后铜资源自给率进一步提升。我们预计公司2023-2025年实现营业收入1325.3/1357.9/1462.6亿元，同比+8.8%/+2.5%/+7.7%，实现归母净利润37.6亿元、41.7亿元、49.4亿元，同比+37.7%/+11.0%/+18.5%。我们选取江西铜业、洛阳钼业、紫金矿业、云南铜业、金诚信、西部矿业为可比公司，根据可比公司2023年PE估值均值10.8，我们给予公司2024年11倍PE，对应目标价3.62元，目标价上涨空间10%，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、深耕铜业31年，打造铜全产业链企业 （一）公司布局铜全产业链 铜陵有色是铜箔行业的龙头企业，是目前国内产业链最为完整的综合性铜业生产企业之一，主要从事铜矿勘探、采选、冶炼和深加工等业务，生产有铜精矿、阴极铜、HVLP铜箔、锂电池铜箔、铜板带、黄金、白银、硫酸、硫精砂等多种产品。其在铜矿采选、铜冶炼及铜箔加工等领域有着深厚的技术积累，是国内主要阴极铜生产企业和内资最大的铜箔生产企业。公司于2019年跻身世界500强，2022年位列《财富》世界500强第400位。 公司实际控制人为安徽省国资委。公司的控股股东是铜陵有色金属集团控股有限公司，其持有公司47.26%的股权，实际控制人是安徽省人民政府国有资产监督管理委员会。 目前公司旗下有超过30家直接、间接控股子公司及联营公司。其中，子公司安徽铜冠铜箔集团股份有限公司于2022年1月在深圳证券交易创业板挂牌上市，其主要从事于各类高精度铜箔的研发、制造和销售业务，主要产品按应用领域可分为标准铜箔和锂电池铜箔，是国内电子铜箔领域领军企业之一。 图表1公司股权结构图（截至2023年9月） 公司深耕铜业三十余年，打造全产业链企业。1992-1996年，公司建立并完成上市。铜陵有色金属股份有限公司成立于1992年。1994年安徽铜都发展股份有限公司向控股股东铜陵有色金属公司定向增资扩股，集团公司以金昌冶炼厂经营性资产认购全部股份。1996年公司在深交所主板挂牌上市，是中国最早上市发行股票的铜业企业，股票简称“铜都铜业”。 1998-2004年，公司发展壮大，产业链逐渐完善。1998年，安庆铜矿经营性资产抵配进入公司。2000年，狮子山铜矿（2004年更名为冬瓜山铜矿）经营性资产抵配进入公司。安庆铜矿和冬瓜山铜矿为企业提供大量的铜矿资源。2001年，铜都大酒店与集团公司铜材厂资产置换，开始铜加工企业产业布局。2004年，公司开发建设铜板带、漆包线、黄铜棒、铜箔、换位导线等项目，发展铜加工产业。 2007-2010年，公司实现铜主业整体上市，生产技术水平不断提高。2007年，公司定向收购下属企业与铜主业相关资产，实现铜主业整体上市。2008年-2009年，实施金隆铜业公司和张家港联合铜业公司技改项目。 2012-至今，公司持续完善研发创新体系，取得一系列创新成果。2012年，池州铜箔高精度电子铜箔项目和代表世界领先水平的“双闪”冶炼项目建成投产。2016年，收购法国GRISET（格里赛）公司，铜板带产品打入欧洲高端市场。2022年，子公司铜冠铜箔在创业板成功上市。2023年，公司收购中铁建铜冠投资有限公司70%的股权，为公司注入了优质的矿产资源。目前，公司紧跟国际科技产业发展趋势，聚焦铜基新材料、新能源等战略性新兴产业进行研发创新。 图表2公司发展历程 （二）铜产品种类齐全，产量整体稳定 阴极铜产量整体稳中向好。公司拥有包含铜采选、冶炼、深加工、贸易业务一体化产业链。在铜矿勘探、采选业务领域，公司拥有安庆铜矿、冬瓜山铜矿、天马山矿业等矿产资源，2022年生产自产铜精矿含铜5.16万吨。在铜冶炼、深加工业务领域，阴极铜产量稳步上升，2022年阴极铜产量162.87万吨，铜加工材产量39.09万吨。 副产品产量整体稳定。在铜产品冶炼过程中，公司还生产硫酸、硫精矿、铁精矿、黄金、白银等副产品。2022年公司实现黄金产量18.84吨、白银产量512.50吨、铁精矿产量35.68万吨、硫精矿产量52.38万吨、硫酸产量495.38万吨。此外，公司重要副产品销量稳步增加，其中硫酸销量497.51万吨，同比增长1.86%，黄金销量18.48吨，同比增长15.54%。 图表3 2018-2022铜领域主要产品产量情况 图表4 2018-2022黄金、化工等副产品产量情况 （三）公司财务状况整体稳定，盈利能力稳中向好 2023年上半年，受益铜价平稳和金价上涨，业绩水平逐渐回升。2018-2021年公司营业收入稳步增长，2021年受美联储货币政策宽松影响，铜市场价格上升，公司营业收入和归母净利润大幅度上涨，实现营业收入1310.34亿元，同比增长31.77%。2022年受经济下行压力影响，铜价下跌且下游消费市场需求降低，公司实现营业收入1218.45亿元，同比下降7.01%；归母净利润27.30亿元，同比下降11.96%。截至2023三季度，伴随铜价平稳和黄金价格上涨以及米拉多铜矿的注入，公司盈利能力稳中向好，公司前三季度实现营业收入1025.69亿元，同比增长15.69%，实现归母净利润25.79亿元，同比减少9%。 图表5 2018-2023Q1-Q3公司营业收入情况 图表6 2018-2023Q1-Q3公司归母净利润情况 铜产品仍为公司最主要业绩来源。营收结构上，2018年以来，公司铜产品营业收入占比一直维持在80%以上，其中2022年铜产品营业收入1050.82亿元，占公司总营业收入的86.24%，2023年上半年铜产品营业收入595.30亿元，占公司总营业收入的86.53%；毛利结构上，铜产品依然是主要贡献来源，其中2022年、2023年H1铜毛利占比分别为62%/64%，黄金及副产品占比为18%/30%，化工及其他产品占比为18%/2%；受公司铜产品主要为