企业出海系列：日本企业出海的历史经验与重要启示

一、日企出海的时代背景：从“贸易战”到“失落的二十年” 日美贸易失衡带来的是贸易摩擦的不断升级。上世纪70年代日美贸易摩擦初露端倪时，日企已经开始尝试向海外转 移生产；伴随80年代日本出口规模及贸易差额飞速扩张，日美之间的贸易失衡愈演愈烈。《广场协议》签署后，标志着日本开始启动体制改革的《前川报告》正式将“促进海外直接投资”列为四大支柱之一。 内需沉沦，成为日企出海背后的另一重大推手。90年代泡沫经济破裂后，作为“扩内需”重要抓手的消费与投资都走向沉沦；同时，人口老龄化程度的加深拖累国内消费的同时，也导致劳动力市场的结构发生深刻的变化，进而推升制造业企业的成本压力。这也成为了日企出海，尤其是到资源成本更为低廉的部分亚洲地区投资建厂的重要驱动力。 二、日企出海的变迁：从“贸易立国”到“对外投资” 出口：（1）地区层面：从欧美转向亚洲。尤其自2000年开始，随着中国入世及亚洲地区国家的快速发展，日本出口市场从欧美转向亚洲的趋势愈发明显。（2）产品结构：运输设备、机械为代表的优势制造业是基本盘，为其率先出海奠定基础；同时，近年来化工类、消费品类占比上升。背后的原因或在于：一则，日本在诸如半导体材料等领域仍然具备显著优势；二则，日本的出口结构或与以中国为代表的亚洲新兴经济体逐渐从生产向消费倾斜有关。 对外投资：（1）地区层面：拥有庞大内需市场的欧美始终是日本对外投资的重要目的地；亚洲新兴经济体、尤其中国是重要增量，从早期贡献的低要素成本优势到经济体量膨胀后内需市场的打开。（2）行业层面：从制造业走向非制造业，行业变迁与出口结构变化特征相关。日本在电气机械、运输设备、化工等制造业领域的竞争优势奠定了其早期对外直接投资中制造业占比较高的基本格局；而近年来以食品、化工医药等消费类、原材料类行业的投资占比不断抬升。此外，日本亦加大对生产性服务业的投资，主要包括金融保险业、批发零售业与通讯业等。 日企出海的成果如何？日企出海的“盈利优势”在2012年之前是清晰可见的。一方面，海外市场份额的扩张为企业 贡献收入增量。截至2021年，日本制造业/非制造业海外子公司的销售收入占比分别从1992年的6.3%/5.8%左右提升至2021年的26.3%/15%左右，两者经常利润的海外子公司占比亦分别提升至2021年的13.5%和15.1%。另一方面，盈利能力来看，海外市场规模的扩张同时带来公司营业利润率的改善。海外子公司无论制造业、非制造业，其经常利润 /销售收入的比率、资产收益率都明显优于国内企业；但随着日本经济走出“失落的20年”，这一差距则趋于收敛。 三、股市映射：海外扩张支撑股价表现，利润率是重要变量 日企海外扩张带来的盈利优势，成为制造业类行业股价表现韧性背后的重要驱动力。无论是日股漫长杀估值期间还是拉长时间维度来看（1989年末至2022年底），表现相对韧性且具备超额收益的行业主要集中在海外收入占比较高的板块，背后逻辑在于出海业务扩张在带来市场份额提升的同时也提升了企业的利润率水平。对应至股市的超额收益来源来看，倘若海外业务扩张能够同时带来营收规模及利润率的提升，股价可能会获得更高的超额收益；而倘若仅能带来营收扩张而净利率尚未明显提升，股价依然可能获得超额收益，但幅度较为有限。 四、日本企业出海的经验与启示 尽管日本泡沫破灭后经济增速降档、进入“失去的30年”，但经济并不缺乏闪光点，日企出海的成功也为中国企业“走出去”提供可供参考的经验。（1）日本经验Ⅰ：路径Ⅰ：具备相对要素成本优势的市场：中国、东盟等亚洲国家；路径Ⅱ：拥有庞大内需的市场：欧美等发达国家。（2）日本经验Ⅱ：优势制造业率先出海，并逐步向微笑曲线两端迁移。 风险提示 历史经验具有局限性。 内容目录 一、引言4 二、日企出海的时代背景：从“贸易战”到“失落的二十年”4 2.1与“战后经济腾飞”相伴的是“贸易摩擦”的不断升级4 2.2内需沉沦+劳动力成本高企，成为日企出海背后的另一重大推手6 三、日企出海的变迁：从“贸易立国”到“对外投资”7 3.1出口：传统优势制造业是基本盘，为日企出海奠定基础8 3.2对外投资：日本经济“失去的20年”中的闪光点10 3.2.1哪些地区和产业是日本企业国际拓展时的主角？10 3.2.2日企的出海成果如何？13 四、股市映射：海外扩张支撑股价表现，利润率是重要变量15 五、日本企业出海的经验与启示20 5.1日本经验Ⅰ：出海目的地层面20 5.2日本经验Ⅱ：行业层面20 六、风险提示21 图表目录 图表1：日本“失去的20年”显然并非一无是处4 图表2：战后日本经济维持高增速5 图表3：日本经济开始快速追赶美国5 图表4：日本出口相关产品占美国市场份额快速提升5 图表5：“日企出海”在70年代初已经开始初露端倪5 图表6：日本出口/GDP比例的明显抬升是1970-1985期间6 图表7：70年代后期日美贸易失衡愈演愈烈6 图表8：日元原本的升值趋势在1978年以后停止6 图表9：“促进海外直接投资”是四大支柱之一6 图表10：消费、薪资增速中枢不断下移7 图表11：投资增速多次持续保持负增7 图表12：劳动参与率出现趋势性回落7 图表13：制造业工资成本与整体出现明显分化7 图表14：对外直接投资存量占GDP比例8 图表15：日本国际投资头寸的资产负债变化8 图表16：90年代以来日本出口与对外投资的变化趋势8 图表17：日本资本和金融项目差额拆分8 图表18：日本出口目的地从欧美向亚洲转移，中国是重要增量9 图表19：运输设备、机械等传统优势制造业是出口基本盘，化工、消费品类近年来占比抬升明显10 图表20：汽车产业并未由于“贸易战”而明显衰落10 图表21：近年出口占比抬升的二级分项产品10 图表22：日本对外直接投资年度流量数据11 图表23：美欧长期占日本对外投资50%以上11 图表24：日本制造业海外子企业本地销售比率11 图表25：日本对外直接投资存量占比——行业占比12 图表26：日本制造业对外直接投资的主要行业占比12 图表27：日本非制造业对外直接投资的主要行业占比12 图表28：海外子公司的海外生产比率、资本开支占比自90年代后均明显上升13 图表29：制造业/非制造业海外子公司的销售收入和经常利润占比变化趋势14 图表30：日本海外子公司与国内企业的营业利润率14 图表31：日本海外子公司与国内企业的总资产收益率14 图表32：制造业/非制造业营业利润率15 图表33：制造业/非制造业总资产收益率15 图表34：1989年末至2012年底日股经历了漫长的杀估值，至今仍未超越89年末高点16 图表35：日本整体上市公司的海外收入占比同样呈逐年上升趋势（按披露公司口径自行计算）16 图表36：行业海外收入占比高低对于股价表现有支撑16 图表37：海外收入占比的高的制造业具有利润率优势17 图表38：净利率的抬升是推升ROE的重要驱动力17 图表39：1995-2012年海外业务扩张带来市场份额提升及利润率抬升的行业超额收益更为明显18 图表40：2012年之后海外业务占比较高的行业依然存在超额收益18 图表41：89年泡沫见顶至2012年末涨幅翻倍个股19 图表42：2012年末至2022年末“十倍股”（剔除不披露“海外收入占比”数据的公司）19 图表43：斯巴鲁汽车出海占比的迅速提升为其带来了明显的超额收益20 一、引言 自2021年至今中国经济经历了一轮为期两年多的下行周期，期间“疫情”和“地产”无疑成为了两大症结所在。眼下，当疫情所施加的外生约束已经逐步褪去之际，地产周期的何去何从正在被越来越多的人所关注，也正是由于房地产市场在过去两年经历的漫长而剧烈的调整，邻国日本在上世纪90年代后经历的“失去的20年”、“资产负债表衰退”等等现象开始被用作和当下的中国进行比较的对象。类似的经济增速中枢下台阶、类似的人口老龄化少子化、类似的私人部门高杠杆等都似乎为两者之间的比较提供了合理性。 本文的重点并不着眼于探寻中国会否成为下一个日本，而更希望去寻找日本经济增长周期长期停滞背后的“闪光点”。“失落的20年”下的日本经济显然并非一无是处，否则如何解释日元购买力及其债务信用的长期稳定呢？基于此，本文从日本出口和对外投资的角度切入，主要探讨日企出海投资的时代背景、变迁过程及股市映射，以求获得一些经验启示。 “失去的20年”中日元汇率有支撑 图表1：日本“失去的20年”显然并非一无是处 140350 120300 100250 80200 60150 40100 2022-08 2021-03 2019-10 2018-05 2016-12 2015-07 2014-02 2012-09 2011-04 2009-11 2008-06 2007-01 2005-08 2004-03 2002-10 2001-05 1999-12 1998-07 1997-02 1995-09 1994-04 1992-11 1991-06 1990-01 1988-08 1987-03 1985-10 1984-05 1982-12 1981-07 1980-02 1978-09 1977-04 1975-11 1974-06 1973-01 2050 日本：名义有效汇率日本：即期汇率：美元兑日元(右轴) 来源：BankofJapan、国金证券研究所 二、日企出海的时代背景：从“贸易战”到“失落的二十年” 2.1与“战后经济腾飞”相伴的是“贸易摩擦”的不断升级 二战后日本经济“奇迹般”飞速发展的同时，与美国的贸易摩擦初露端倪。二战后的1950-1973年间，是日本经济“奇迹般”地实现“战后经济腾飞”的核心阶段。由于美国在此期间有目的性地扶持日本战后重建（为了起到遏制苏联的作用），加之日本政府彼时采取的高度行政化的产业政策（典型的如“重点生产方式”，即把有限的资源用以重点发展重工业和基础设施建设）及从战争时期遗留下来的部分优良体制，“后发优势”的加持之下得以让日本以“追赶者”的角色在1974年以前实现高达年均9%以上的GDP实际同比增速。一个明显的佐证是，日本在1960年开始实施“国民收入倍增计划”，目标10年内 完成收入翻番，但实际上7年就做到了，实际的经济增速总是超过当年计划的目标增速；每一次的衰退似乎让人们都觉得高速增长结束了，但却很快又恢复了增长。 而与此同时，日美之间的“局部贸易摩擦”此时已经开始发生了。早在1955年，“1美元女式衬衫”就导致日美之间爆发了“廉价倾销”的贸易纠纷，而对此的解决方案，日本则采取了实行自愿出口限制。但伴随经济的高速发展，日本的产业结构也在不断升级，日美贸易摩擦的对象也从曾经的劳动、资本密集型产品转向了以电视机、汽车等为代表的偏技术密集型产品。相应地，日本的应对措施也开始随之改变，并不再仅仅局限于“实行出口管制”、“支付和解金”等等，日本开始尝试向海外转移生产、比如70年代初日本彩电生 产商便选择了在美国建厂的方式，而到了1978年，日本厂家在美国当地生产的彩电已超过了日本对美彩电的出口，或许此时“日企出海”已经初露端倪。当然，尽管此时的日本通过飞速发展，GDP占美国GDP的比重从1960年的8%左右已经来到1973年的30%左右，但对于美国而言，其经济实力、规模仍然可控，贸易争端并未明显升级。 图表2：战后日本经济维持高增速图表3：日本经济开始快速追赶美国 1950-1973： 日本战后的经 济腾飞时期 15 10 5 0 -5 -10 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 1968 1966 1964 1962 1960 0% 日本:GDP:不变价:同比 国内生产总值：日本国内生产