道森股份：电解铜箔设备需求稳步增长，综合竞争力提升稳固龙头地位

收购洪田科技布局锂电铜箔设备领域，净利润重回增长，盈利能力显著提升。公司为传统油气设备制造商，2022年收购洪田科技布局锂电铜箔设备领域。洪田科技为电解铜箔设备领域龙头公司之一，营业收入增长迅速，盈利能力保持稳定，2018-2022年营业收入CAGR75%，净利润CAGR106%。2022年公司收购洪田科技，同年并表洪田科技。公司2022年实现营业收入21.90亿元，同比增长86.38%，实现归母净利润1.06亿元，扭亏为盈。毛利率和净利率分别提升至21.05%/7.67%，盈利能力显著提升。 电解铜箔设备市场持续扩容，国产替代正当时。阴极辊为锂电铜箔生产的核心设备。2022年铜箔厂商加速扩产，阴极辊需求旺盛。国内设备厂商凭借技术的不断积累以及价格优势，近年来加速扩产，市场占有率逐渐提升，当前国产化率已相对较高。根据测算预计2025年新增电解铜箔需求18万吨，对应25年新增设备需求103亿元，2022-2025年复合增速达9.34%。 综合竞争力提升，稳固龙头地位。电解铜箔核心设备扩产周期较长，下游扩产时设备供需存在一定缺口。公司产能加速扩张，响应下游扩产需求，同时不断加大研发投入，凭借日益进步的技术水平获得更大的市场份额，同时规模优势有望进一步降低生产成本。公司覆盖海内外头部铜箔企业，绑定下游大客户共同成长。 前沿布局复合铜箔设备，打造新增长空间。复合铜箔产业化加速发展，设备有望率先受益。公司前沿布局复合铜箔干法“一步法”设备，有望打开新增长空间。 随着复合集流体行业发展，预计公司真空镀膜设备业务有望快速增长。 盈利预测与投资建议：公司为电解铜箔设备龙头企业，有望凭借其技术及成本优势获得更高的市场份额。公司前瞻布局复合铜箔设备，复合铜箔设备收入有望快速增长，打开第二增长空间。预计2023-2025年归母净利润为1.84亿元、3.86亿元、3.99亿元，对应PE 29、14、13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电解铜箔设备需求不及预期，市场竞争加剧的风险，复合集流体业务进展不及预期的风险，复合集流体设备技术路线不确定的风险。 1.转型新能源高端设备制造商，盈利能力显著提升 1.1.传统油气设备制造商，收购洪田科技布局锂电铜箔设备领域 道森股份成立于2001年，公司主要从事石油、天然气及页岩气钻采设备的研发、生产和销售。2022年公司控股股东变更为科云新材，实际控制人变更为赵伟斌先生。同年公司成功收购洪田科技控股权布局锂电铜箔设备领域，完成由传统油气设备制造商向新能源高端设备制造商的战略转型。 图1：道森股份股权结构图（截止2023年三季报） 洪田科技，全国电解铜箔设备领域龙头企业。洪田科技有限公司成立于2012年，为国家级高新技术企业。目前公司已成长为国内知名的新能源智能装备制造商，全国锂电铜箔设备领域龙头企业。 图2：洪田科技主要产品 公司主要业务涵盖新能源锂电池PACK生产设备、锂电材料生产设备、覆铜板CCL、PCB电子电路全套设备以及自动化仓储物流设备等高端智能装备的研发与生产制造。特别专注于为电解铜箔企业提供一站式规划设计方案、全厂机电智能装备、软硬件系统及自动化装备定制服务。 洪田科技营业收入快速增长，盈利能力保持稳定。洪田科技2022年实现营业收入7.46亿元，同比增长94%，实现净利润1.46亿元，同比增长88%。2023年H1实现营业收入4.75亿元，实现净利润1.03亿元。2018-2022年营业收入CAGR75%，净利润CAGR106%。公司营业收入和净利润的快速增长主要是因为下游新能源汽车市场的快速增长拉动锂电铜箔及其生产设备的需求。 图3：洪田科技2018-2023H1营业收入及增速 图4：洪田科技2018-2023H1净利润及增速 公司经营管理效率稳步提升，期间费用率逐步下降。2018年-2021年期间公司盈利能力保持稳定，毛利率始终保持在29%以上。2018年-2023年H1公司净利率逐步上升后保持在20%以上。随着公司新项目产能逐步释放，规模效应带来成本优势，公司盈利能力或将得到进一步提升。 图5：洪田科技2018-2023H1毛利率和净利率水平 图6：洪田科技2018-2021年期间费用率水平 1.2.并表洪田科技，盈利能力显著提升 公司传统油气设备业务承压，并表洪田科技后，净利润重回增长，盈利能力显著提升。2020年受外部宏观因素影响，传统油气设备业务承压。2021年原油价格上升，原油开采公司资本开支有所改善，设备需求有所修复。公司2021年实现营业收入11.75亿元，同比增长38.56%。但是由于原材料成本持续上涨、开工率不足以及设备更新等原因，导致利润端承压明显，毛利率和净利率显著下降。 图7：道森股份2018-2023年前3季度营业收入及增速 图8：道森股份2018-2023年前3季度归母净利润 2021年实现归母净利润-3560万元。2022年公司收购洪田科技，同年并表洪田科技。2022年实现营业收入21.90亿元，同比增长86.38%，实现归母净利润1.06亿元，扭亏为盈。毛利率和净利率分别提升至21.05%/7.67%，盈利能力显著提升。同时2022年下半年，道森股份开始逐步剥离低效资产，不断优化资产结构，成本费用较高的公司逐渐从公司合并报表中剥离，有望进一步提高上市公司盈利能力。 图9：道森股份2018-2023年前3季度毛利率和净利率水平 图10：道森股份2018-2023年前3季度期间费用率水平 2.电解铜箔设备市场：市场持续扩容，国产替代正当时 2.1.阴极辊--电解铜箔生产的核心设备 电解铜箔是指以铜为主要原材料，采用电解法生产的金属铜箔，工业上电解铜箔是覆铜板及印制电路板、锂离子电池制造的重要材料。电解铜箔根据应用领域不同，可以分为锂电铜箔、标准铜箔。 电解铜箔的生产工艺流程主要为溶铜、生箔、后处理和分切四大工序，每个流程的核心设备分别为高效溶铜罐、生箔机及阴极辊、表面处理机、分切机，其中生箔环节设备最为关键。 图11：电解铜箔分类 图12：电解铜箔工艺流程 阴极辊为锂电铜箔生产的核心设备及关键部件，其质量决定着铜箔的档次和品质，被称为电解铜箔生产的心脏。 图13：阴极辊整体结构 图14：阴极辊部件 2.2.产能扩张助力国产替代，国内竞争格局三足鼎立 阴极辊的供应商主要包括日本、韩国以及中国厂商。2016年以前国内所用阴极辊以日韩进口设备为主。据铜冠铜箔招股说明书，全球70%以上阴极辊来自新日铁、三船等日企。2016年之后，随着国产厂商技术进步，国内设备厂商逐步被应用和验证。 表1：海内外阴极辊主要参数对比 产能扩张助力国产替代。受益于下游新能源汽车市场快速发展，国内各铜箔厂商加速扩产，阴极辊需求旺盛。日韩铜箔设备厂商由于疫情原因，经营较为保守，产能无法及时满足市场，根据公司公告目前日本设备厂商已排产至2026年之后。国内设备厂商凭借技术的不断积累以及价格优势，近年来加速扩产，市场占有率逐渐提升，国产化率已相对较高，代表企业有洪田科技、航天四院、西安泰金等。 锂电铜箔呈极薄化发展趋势，核心原因在于降本减重，同时更薄的铜箔能显著提升锂电池能量密度。极薄铜箔生产难度更高，国内电解铜箔厂商在产品的一致性和稳定性上仍有提升空间，因此部分企业在选择生产极薄铜箔的高端生产设备时，仍以日本进口为主。 2.3电解铜箔设备市场持续扩容，预计2022-2025CAGR9.34% 我们用电解铜箔需求对电解铜箔设备市场空间进行测算。锂电电解铜箔需求当前主要受新能源汽车与储能驱动。预计2025年锂电池需求达1523GWh；暂不考虑复合铜箔替代对锂电铜箔替代问题，对应锂电电解铜箔需求为97万吨。 PCB电解铜箔需求主要受消费电子等行业的驱动，预计25年对PCB电解铜箔需求为73万吨。 阳极板是生箔机的重要配件，耐腐蚀性要求高。为保障产品良率，阳极板到达一定使用期限后需要进行及时更换，因此阳极板是重要的生产耗材。假设生产锂电铜箔每万吨需要42套阳极板，需一年更换3次，PCB电解铜箔每年平均更换1.5次，则锂电/PCB电解铜箔阳极板每年需求分别为126/63台套。 表2：电解铜箔设备需求测算 根据测算预计2025年新增电解铜箔需求18万吨，对应25年新增设备需求103亿元，2022-2025年复合增速达9.34%。 3.综合竞争力提升稳固龙头地位，前沿布局复合铜箔设备打造新增长空间 3.1.产能扩张响应下游需求，技术优势塑造核心竞争力 产能加速扩张，响应下游扩产需求。电解铜箔核心设备扩产周期较长，下游扩产时设备供需存在一定缺口。目前公司核心产品电解铜箔设备阴极辊、生箔机等年产能已超过1000余台套。公司先后规划盐城和南通项目，其中盐城项目新增产能包括锂电生箔机成套设备及配件5200台套、一体机设备及配件 1100台套、辊筒5500支等；南通项目新增产能锂电生箔机成套设备200套、阳极板6000套、辊筒6000支等。 同时项目新建厂房，将逐渐解决场地分散和生产流程优化问题，提高生产效率。随着新产能逐步释放以及生产效率提升，公司供货能力显著提升。设备需求稳步增长，相较于海外厂商相对稳定扩产规划，公司有望获得更高的市场份额。 表3：洪田科技产能规划 技术提升和降低成本是电解铜箔设备厂商核心竞争力。电解铜箔设备尤其是关键设备阴极辊当前的难点在于制造工艺的提升。公司在制造工艺上，通过引进日本先进技术和设计理念以及日本进口原装精密零部件，并不断加大自主研发投入，进行生产工艺与技术设计的再创新。在核心技术指标方面位居行业领先水平，部分可达国际先进水平。 表4：洪田科技制造工艺创新案例 中国设备与海外设备性能接近，主要区别体现在钛材料方面，日本用的是导电性更好的钛合金，国内包括公司在内用的是纯钛。 图15：洪田科技钛阳极表面和断面组织分析 公司目前正在研发突破钛材料技术难点，通过在钛材料里面添加其他类金属元素，达到高硬度、高均匀性、抗氧化性强的新材料，从而保证电解铜箔生产过程中间距稳定性以及生产出高均匀性的电解铜箔产品。 表5：洪田科技阴极辊核心指标领先核心指标直径 规模优势有望降低生产成本。阴极辊设备投资额大，生产所用贵金属钛材、大宗商品钢铁与铜材等原材料成本在生产成本中占比达90%左右。产能的扩张带来采购规模的提升，通过规模化优势有利于提升公司采购环节的议价能力，从而有效降低原材料的采购成本。 覆盖海内外头部铜箔企业，绑定下游大客户共同成长。公司客户资源丰富，覆盖海内外头部铜箔企业。2022年7月，诺德股份间接持股公司5%股权，公司发布与诺德股份签订战略合作协议，开展3微米等极薄铜箔及复合铜箔产品技术合作，优先满足诺德股份扩产计划中的设备需求。同年9月，道森股份与诺德股份签署《设备采购协议》，合同金额合计10.68亿元。丰富的客户资源以及与下游客户的深度合作，有利用公司维持市场份额。 3.2.复合集流体设备率先受益，公司有望打开新增长空间 复合集流体产业化加速发展，设备有望率先受益。锂电铜箔的发展趋势是轻薄化、降低成本，复合集流体是重要的研发方向之一。 复合集流体指的是一种高分子材料和金属复合的新型集流体材料，复合集流体结构类似“三明治”结构，中间为基膜外两层为铜或铝金属膜，复合集流体主要包括复合铜箔和复合铝箔。 图16：锂电池结构 图17：复合集流体结构 目前复合集流体的主要优势在于重量较轻和安全性较高。 图18：复合集流体主要优势 复合集流体的制备流程，涉及到磁控溅射镀膜、真空蒸发镀膜、水电镀膜等三类主流的镀膜工艺。其中，真空磁控溅射与蒸发镀膜均属于物理气相沉积(PVD),也被称为“干法”工艺；相对应的，水电镀膜为典型的“湿法”工艺。相应主要设备包括磁控溅射设备、电镀设备等。 表6：金属化镀膜主要方法原理及优缺点 基于工艺特征，目前行业主流使用的是磁控溅射+水电镀的二步法（干、湿法混合），目前成本控制得最好。相比二步法，一步法干法镀膜不仅可减少