固定收益行业利率债周报：降低预期

降低预期 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议降低预期参与宽松博弈行情。我们预测十年期国债期货 T2403的运行区间为102.3-103，十年期国债230026维持2.55-2.50区间震荡。近期市场交易情绪较强，货币政策司谈到的“从总量、结构、价格三方面发力，综合运用公开市场操作、mlf、再贷款再贴现、准备金等工具”算是一个信号，将市场12月中旬开始的降息交易拉到了高潮，我们将这轮行情做个简单回顾。 有两点感受颇有意思，第一点是发动的时间点在岁末年初，虽然有季节性效应，但是这个时间点除了少数必须要配置的资金之外，大部分投资者正处于谋篇布局，规划新年投资策略之际，仓位主要在中短债上，这波行情中超长债的仓位 并不重，属于收益率越下市场做多情绪越高，春节后银行与理财子通过债基与货基配置又加速了行情。第二点就是这轮行情处于宏观周期的真空期，属于长期叙事的短期博弈，利多驱动是一波未平一波又起，从政治局会议的宽信用政 策落空，到50y一级招标启动的“欠配”，再到存款利率下调以及到司长讲话，行情持续走强。 利多的宏观叙事主要从基本面与政策展开，PMI显示的经济仍处于经济转型期的下行趋势，叠加需求端的压力，下行压力下倒逼式的政策似乎迫切性不强， 市场按照日本模式复刻后续走势，长期的悲观叙事逻辑在长债供需不平衡的 23年年末孕育了上述的这轮行情。 对于宽松货币政策博弈的的预期差有以下几点：1）资金面，近期的市场是沿着牛平的方向在演绎，尽管跨年资金面宽松，但是市场对于税期、春节的资金 面仍然不是特别乐观，可能会出现MLF降息，但是DR掣肘于“资金空转或者资金淤积”以及和CD受到银行负债的影响难以大幅下行，这其实是行情较 大的制约。2）市场当前对于信贷的预期和23年年初是相反的镜像，而年初的 票据利率却出现了大幅的回升，信贷或比预期更乐观。3）一月初的调整主要是PSL净投放引发的行情，市场当前并没有给PSL的持续投放充分的定价。4）这轮行情属于长期叙事的短期化，基本面其实没有边际走向更差，但是市场在降息预期下抢跑了，机构行为上银行和理财子通过申购债基推动公募入场 买债，一旦预期打的太满落空，面临的就是负反馈。 回到交易策略上，我们认为降息在一月的概率不大。一是银行当前仍然受制于净息差，而负债成本的调整时间远慢于资产端，刚调整完存款利率，紧跟着降息，似乎对商业银行改善的幅度有限。二是近两年的降息前1-2个月都会经历dr低于omo的阶段，而此次受制于资金空转的影响，dr是一直维持在omo上方，不像近两年政策的操作风格。因此我们建议可以博弈降息，但是降低仓位，期待值不要太高。基本面定价来看，在政策储备逐步发力的背景下，一季 度经济或进入环比复苏阶段，建筑业PMI已现端倪，这是一季度交易中需要 警惕的，多头交易的窗口期或就在春节前。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放2270亿，共到期4160亿，净回笼 1890亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.7%，质押式回购隔夜七天加权利率维 持在1.8%。 一级市场。上周共发行利率债6只，总发行3670亿，净融资2758.1亿。其 中国债共发行3670亿元，净融资2767.6亿，地方债共发行0亿，净融资-9.5亿。本周预计利率债总发行2297.8亿，净融资-1751.6亿，相比以往单周额度 2024年01月14日 王振扬分析师 SAC执业证书编号：S166052310001 1、《情绪高点止盈：固定收益行业利率债周报》2024-01-07 2、《震荡行情等待政策：固定收益行业利率债周报》2024-01-01 3、《交易主线的自我强化：固定收益行业利率债周报》2023-12-25 4、《强势震荡等待降准：固定收益行业利率债周报》2023-12-04 5、《短期震荡中期行情仍未结束：固定收益行业利率债周报》2023-11-20 处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230026整体处于2.525-2.4825震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨年流动性，资金面整体维持松平 衡，资金价格逐步回落。上周市场的运行整体中性。从经济基本面来看，通胀与信贷数据呈现需求仍然偏弱。宽松的预期交易本周呈现过山车走势，从周二邹司长的讲话升温到周五信贷落地后降温。地产政策继续微调，但是市场对地产因素的定价钝化。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期2270亿，MLF到期7790亿，关注 央行针对流动性的续做情况。基本面：1月17日公布12月经济数据。风险提示：政策风险。 内容目录 1.债市周观点4 1.1流动性观察4 1.2一级市场6 1.3二级市场6 2.高频数据跟踪7 3.本周重点关注9 4.风险提示9 图表目录 图1：资金利率，单位：%5 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%5 图3：全市场质押式回购量，单位：亿5 图4：各期限国债到期收益率，单位：%7 图5：各期限国开到期收益率，单位：%7 图6：期限利差，单位：%7 图7：隐含税率，单位：bp7 图8：高炉开工率，单位：%7 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%7 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%8 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%8 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米8 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆8 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨9 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶9 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨9 图17：生猪期货价格，单位：元/吨9 表1：利率债一级发行概览，单位：亿6 1.债市周观点 我们建议降低预期参与宽松博弈行情。我们预测十年期国债期货T2403的运行区间为102.3-103，十年期国债230026维持2.55-2.50区间震荡。近期市场交易情绪较强，货币政策司谈到的“从总量、结构、价格三方面发力，综合运用公开市场操作、mlf、再贷款再贴现、准备金等工具”算是一个信号，将市场12月中旬开始的降息交易拉到了高潮，我们将这轮行情做个简单回顾。 有两点感受颇有意思，第一点是发动的时间点在岁末年初，虽然有季节性效应，但是这个时间点除了少数必须要配置的资金之外，大部分投资者正处于谋篇布局，规划新年投资策略之际，仓位主要在中短债上，这波行情中超长债的仓位并不重，属于收益率越下市场做多情绪越高，春节后银行与理财子通过债基与货基配置又加速了行情。第二点就是这轮行情处于宏观周期的真空期，属于长期叙事的短期博弈，利多驱动是一波未平一波又起，从政治局会议的宽信用政策落空，到50y一级招标启动的“欠配”，再到存款利率下调以及司长讲话，行情持续走强。 利多的宏观叙事主要从基本面与政策展开，PMI显示的经济仍处于经济转型期的下行趋势，叠加需求端的压力，下行压力下倒逼式的政策似乎迫切性不强，市场按照日本模式复刻后续走势，长期的悲观叙事逻辑在长债供需不平衡的23年年末孕育了上述的这轮行情。 对于宽松货币政策博弈的的预期差有以下几点：1）资金面，近期的市场是沿着牛平的方向在演绎，尽管跨年资金面宽松，但是市场对于税期、春节的资金面仍然不是特别乐观，可能会出现MLF降息，但是DR掣肘于“资金空转或者资金淤积”以及和CD受到银行负债的影响难以大幅下行，这其实是行情较大的制约。2）市场当前对于信贷的预期和23年年初是相反的镜像，而年初的票据利率却出现了大幅的回升，信贷或比预期更乐观。3）一月初的调整主要是PSL净投放引发的行情，市场当前并没有给PSL的持续投放充分的定价。4）这轮行情属于长期叙事的短期化，基本面其实没有边际走向更差，但是市场在降息预期下抢跑了，机构行为上银行和理财子通过申购债基推动公募入场买债，一旦预期打的太满落空，面临的就是负反馈。 回到交易策略上，我们认为降息在一月的概率不大。一是银行当前仍然受制于净息差，而负债成本的调整时间远慢于资产端，刚调整完存款利率，紧跟着降息，似乎对商业银行改善的幅度有限。二是近两年的降息前1-2个月都会经历dr低于omo的阶段，而此次受制于资金空转的影响，dr是一直维持在omo上方，不像近两年政策的操作风格。因此我们建议可以博弈降息，但是降低仓位，期待值不要太高。基本面定价来看，在政策储备逐步发力的背景下，一季度经济或进入环比复苏阶段，建筑业PMI已现端倪，这是一季度交易中需要警惕的，多头交易的窗口期或就在春节前。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放2270亿，共到期4160亿，净回笼1890亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.7%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 2024-01-082024-01-092024-01-102024-01-112024-01-12 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.44%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.46 2.45 2.45 2.45 2.45 2.45 2.44 2.44 2.44 2.44 2024/1/82024/1/92024/1/102024/1/112024/1/12 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至7.8万亿，杠杆小幅回落。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 85,000 84,000 83,000 82,000 81,000 80,000 79,000 78,000 77,000 76,000 75,000 2024-01-082024-01-092024-01-102024-01-112024-01-12 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债6只，总发行3670亿，净融资2758.1亿。其中国债共发行3670 亿元，净融资2767.6亿，地方债共发行0亿，净融资-9.5亿。 本周预计利率债总发行2297.8亿，净融资-1751.6亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 2040 3670 3930 902.4 -1890 2767.6 地方债 257.8 0 119.4 9.5 138.4 -9.5 总计 2297.8 3670 4049.4 911.9 -1751.6 2758.1 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230026整体处于2.525-2.4825震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨年流动性，资金面整体维持松平衡，资金价格逐步回落。上周市场的运行整体中性。从经济基本面来看，通胀与信贷数据呈现需求仍然偏弱。宽松的预期交易本周呈现过山车走势，从周二邹司长的讲话升温到周五信贷落地后降温。地产政策继续微调，但是市场对地产因素的定价钝化。 1.8：十债全天小幅下行，收于2.5125。央行开展了500亿逆回购操作，当日逆回购到期900亿，净回笼400亿。资金面均衡。央行工作会议继续强调了逆周期与顺周期政策，市场的宽松预期重启，权益市场继续较弱，债市做多情绪较为乐观。 1.9：十债全天维持2.5075-2.4825震荡。央行开展了650亿7天期逆回购操作，当日2220亿逆回购到期，单日净回笼1570亿。昨晚邹司长提到综合运用准备金等基础货币投放工