棕榈油：库存拐点，预期转变 豆油：关注CBOT影响及国内需求替代

期货研究 二〇 二2024年1月14日 四年度 棕榈油：库存拐点，预期转变 豆油：关注CBOT影响及国内需求替代 国 泰傅博投资咨询从业资格号：Z0016727Fubo025132@gtjas.com 君李隽钰（联系人）期货从业资格号：F03119603lijunyu028807@gtjas.com 安期货 研报告导读： 究 所上周观点及逻辑： 前半周，棕榈油因基本面无强利空驱动而再次下探失败，在6800元/吨一线形成强支撑后开启区间震荡反弹，至周三中午MPOB报告马棕产量及库存数据利多，棕榈油阶段性利空出尽，对一季度的产量忧虑及后期产地较强的去库预期带动盘面强势反弹。外围方面，国际油价随红海局势狼烟再起，并于周五晚间冲高回落，棕榈油涨势随之缓和，主力05合约当周涨286点至7338元/吨，周五夜盘收于7294元/吨。 豆油在国际大豆增产预期下，供给端仍存在较大压力，因此主力05合约当周仅涨118点至7508元/吨，涨幅1.57%。由于本周棕油供给端出现新故事，因此油脂走势有所分化，豆棕05价差在本周大幅走缩200点至170元/吨的历史地位。周六凌晨USDA报告数据利空超市场预期，阿根廷产量上调幅度处于预估 上沿，美豆定产单产大幅上调，报告发布后，CBOT大豆主力03合约再创新低，盘中下探至1200美分/蒲 附近后，于收盘收窄至1226.25美分/蒲，美农1月报告十年以来第二次出现报告当天收跌行情。 菜油在国际供需双弱局面下上涨乏力，上周加菜籽、欧菜籽与欧菜油价格继续低迷，需求弱化的同时受低价澳菜及乌菜冲击，因此菜油成本端支撑偏弱。国内菜籽压榨量和菜油进口量维持高位，菜油的库存压力仍未见有效减轻，因此供给端存在压力的情况下难以大幅跟随油脂板块形成有效驱动，主力05合约当周仅上涨54元/吨，涨幅0.7%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：MPOB12月报告数据较此前产量预估低5万吨左右，验证了去年4-6月的干旱开始体现，厄 尔尼诺开始产生实际影响，这不仅确认了库存的拐点，更引发了对今年平衡表的预期转变。我们估计1-3 月月均产量在133万吨，这将使马棕库存在2月回到200万吨一线并于3月快速去库，如果销区节后需求好转则这一进程可能提前，棕油短期内利空出尽，供给端开始有故事可以说。印尼库存从数据来看仍是绝对低位，且可能在2-3月进一步去化至250万吨以下，虽然印尼数据可信度不佳但近期印马价差走扩值得 警惕。销区方面，印度12月棕油库存较去年同期减少，理论上给出一季度一定的进口同比增量空间，但目前豆棕、葵棕价差均处于历史低位，且毛豆油进口利润良好，棕榈油不具有性价比，当下棕油库存绝对水平仍然偏高，即使乐观看1月进口维持去年水平，对产地去库作用也十分有限，需求端维持偏弱。中国 棕油开始去库，由于近月买船偏少，进口利润修复，基差开始走强。近期棕榈5-9月差大幅走扩，除上述 原因外，亦是对近月产地去库格局及马棕5月以前供应忧虑的体现，如果减产效应在一季度增强，那么正套格局将继续维持。棕油单边反弹力度将受到国际油籽价格的拖累，且就现在平衡表推演来看，我们仍不认为短期有开启大幅上涨行情的驱动，外围方面需关注红海事件对国际油价的影响。 豆油：USDA1月报告利空超市场预期，阿根廷产量上调幅度处于预估上沿，美豆定产单产大幅上调，报告发布后，CBOT大豆主力03合约再创新低。巴西天气交易对即将到来的降雨的信心增强，本周内外盘继续加速交易全球大豆供给增加的局面。目前市场主流机构已将巴西产量下调至1.47-1.55亿吨区间，Aprosoja预计MT同比减产900万吨，我们暂时认为这个减产幅度偏大，倾向最终产量在1.55亿吨附近，后续根据收割单产报告灵活就市。Datagro预计2023/24年度南美大豆收获产量为2.2234亿吨，同比增加3200万吨，这个供给是相当充足的，国际油籽所能提供的价格支撑正在减弱。国内方面，节前备货情绪偏弱，库存压力仍在延续，国内买船偏少的事实将进一步转化为利润修复，不过这一点将作用于CBOT大豆的疲软，国内油脂仍以区间震荡为主，建议关注豆棕平水后的做扩机会。 菜油：加菜籽CNF报价持续走低，澳菜、欧菜价格持续疲软，国际成本支撑减弱。欧洲近期菜油价格较UCO进入生柴较有性价比，短期可能出现需求配给，且红海局势紧张，能源供应无法保证的情况下，或许可以为植物油提供法规之外的需求增量。国内方面，3月前菜籽和菜油进口量预计仍将偏高，对应的菜油供应将维持高位，国内菜油库存压力仍然较大，菜油缺乏上涨动能，预计菜油将继续和豆油保持低价差以刺激需求。 整体来看，棕油供给端的预期转变给了油脂板块一些反弹的势能，因此也在品种间出现明显分化。不过当前的平衡表推演来看，棕油仍难以形成趋势性的上涨行情，暂时以区间反弹看待，趋势转变要看到需求端形成配合。豆菜系国际价格还在疲软，供给端支撑减弱，仍将与棕油走势分化，但棕油基本面不足以支撑长期豆棕倒挂的情景，一旦价格平水附近，豆油即会形成快速替代。继续关注巴西大豆产量情况及棕榈油产量异动，CBOT大豆仍然是震荡偏弱走势，这也是抑制棕油上涨最大的风险，同时关注红海事件对国际油价的影响。 （正文） 期货 单位 开盘价 最高价 最低价 收盘价 涨跌幅 棕榈油主连 元/吨 7,052 7,344 6,898 7,338 4.50% 豆油主连 元/吨 7,390 7,578 7,286 7,508 1.57% 菜油主连 元/吨 7,834 7,966 7,685 7,888 0.70% 马棕主连 林吉特/吨 3,647 3,873 3,632 3,854 4.70% CBOT豆油主连 美分/磅 47.67 49.65 46.30 48.44 1.87% 单位 成交量 成交变动 持仓量 持仓变动 棕榈油主连 手 3,078,580 1,092,294 411,379 (46,380) 豆油主连 手 2,604,212 997,308 585,982 (57,457) 菜油主连 手 1,984,778 641,388 284,905 (60,010) 价差 单位 本周收盘 上周收盘 涨跌幅 近四周走势 菜豆05价差 元/吨 380 441 -13.83% 豆棕05价差 元/吨 170 370 -54.05% 棕榈油59价差 元/吨 346 168 105.95% 豆油59价差 元/吨 120 114 5.26% 菜油59价差 元/吨 -37 -41 9.76% 仓单 单位 本周 上周 变化值 近四周走势 棕榈油 手 1,452 600 852 豆油 手 10,302 9,917 385 菜油 手 4,286 2,436 1,850 【盘面基本行情数据】表1：油脂行情数据 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 【油脂基本面核心数据】 图1：马来一季度预计产量在月均133万吨左右图2：马棕可能在2-3月快速去库 万吨 220 MPOB-马来西亚棕榈油月度产量 202320242017 201820192020 万吨 400 MPOB-马来西亚棕榈油月度库存 202320242017 201820192020 200 180 160 140 120 100 202120225Yaverage 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 350202120223Yaverage 300 250 200 150 100 50 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 图3：马来4-6月干旱影响开始体现，但对今年三季度产量持乐观态度 图4：印尼降雨趋于正常，雨季偏干有利于采摘 mm 600 500 马来西亚月度降雨量 2023201720182019 202020212022AVG-10 400 300 200 100 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：路透，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图5：ITS:马来1月1-10日棕榈油出口量为354465 吨，较上月同期出口的368990吨减少3.94% 图6：POGO价差持续低位，继续支持产地消费水平 万吨2017年2018年2019年2020年 美元/吨 POGO价差 180 170 160 150 140 -50 120 -200 110 -350-500 130 2021年2022年2023年 1000 850 700 550 400 250 100 2017201820192020 2021202220232024 100 90 80 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -650 1月1日 1月15日 1月29日 2月12日 2月26日 3月12日 3月26日 4月9日 4月23日 5月7日 5月21日 6月4日 6月18日 7月2日 7月16日 7月30日 8月13日 8月27日 9月10日 9月24日 10月8日 10月22日 11月5日 11月19日 12月3日 12月17日 12月31日 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图7：印尼库存保持低位，数据可信度是最大问题图8：马印价差开始走缩，印尼库存可能较低 万吨 800 700 600 500 400 300 200 100 0 GAPKI-印尼棕榈油月末库存 2023201720182019 202020212022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 美元/吨 140 120 100 80 60 40 20 1月2日 1月14日 1月26日 2月8日 2月20日 3月4日 3月16日 3月28日 4月9日 4月21日 5月4日 5月16日 5月28日 6月9日 6月21日 7月3日 7月15日 7月27日 8月8日 8月20日 9月2日 9月14日 9月27日 10月9日 10月21日 11月2日 11月14日 11月26日 12月8日 12月20日 0 -20 -40 -60 马来-印尼24度FOB价差 201920202021202220232024 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图9：产地库存大概率重复去年一季度场景图10：印度12月棕榈油库存仍在偏高位置 万吨 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 印尼+马来库存 2017201820192020 2021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：MPOB，GAPKI，国泰君安期货研究资料来源：SEA，国泰君安期货研究 图11：印度目前进口利润最好的还是毛豆油图12：印度豆棕、葵棕价差均处于低位 美元/吨 250 200 150 100 50 0 -50 印度毛豆油进口利润 2018201920202021 202220232024 美元/吨豆棕CNF价差葵棕CNF价差豆葵CNF价差 800 600 400 200 0 -200 -400 01-01 01-15 01-29 02-12 02-26 03-12 03-26 04-09 04-23 05-07 05-21 06-04 06-18 07-02 07-16 07-30 08-13 08-27 09-10 09-24 10-08 10-22 11-05 11-19 12-03 12-17 12-31 -100 -600 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 资料来源：路透，国