策略周报：低通胀周期的成因、破局及应对之策

证 券 研2024年01月15日 究 报低通胀周期的成因、破局及应对之策 告 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 —策略周报 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《本周累计完成注册共33家公司待上市，次新个股情绪回升显著》2024-01-14 2、《本周新股上市节奏略有放缓，大盘缩量调整背景下部分次新股表现活跃》2024-01-08 3、《A股开年调整，红利策略占优，该如何布局？》2024-01-07 策略研究 当前宽货币与低通胀之谜备受关注，金融端是资金“不转”，财政淤积、企业冲量和居民储蓄；通胀端是有效需求不振、部分行业产能过剩。本轮内生性低通胀需要宽货币+扩财政+扩内需+促改革的政策配合破局。随着本轮通胀拐点初步显现，避险情绪边际降温，科技成长、消费结构性机会显现，建议关注TMT、家电、汽车、券商等行业机会。 ▌成因之谜：宽货币与低通胀的背离 2023年M2同比持续高增，而CPI/PPI同比则连续走负，宽货币与低通胀之谜是当前市场最关注也是最困惑的问题。金融端，货币虽偏宽，但资金“不转”，主要是居民少消费、企业少投资；通胀端，主要是内外需不振、部分行业产能过剩，引发此轮内生性低通胀。 ▌破局之道：关键在促改革和扩内需 复盘90年代以来四轮低通胀周期，1997-2002年和2012- 2016年是内生性低通胀；2008年和2020年则是外生性低通胀，内生性低通胀的破局关键在于供给改革和扩大内需。2022年10月至今的本轮低通胀与2012-2016年较为相似，主要是有效需求不振、产能过剩、地产低迷、出口受阻所致，需要宽货币+扩财政+扩内需+促改革的政策配合。 ▌布局之机：小盘占优，重点关注成长和消费 过去四轮低通胀周期，A股均呈先调整后震荡回升的走势，随着通胀拐点确认后避险情绪边际降温，科技成长结构性机会显现。 本轮通胀拐点已初步显现，后续走势可类比于2012-2014年的震荡回升走势，大盘价值向小盘成长轮动，金融、稳定、成长风格轮番演绎，TMT、家电、汽车等成长、消费板块占优。 当前建议关注通胀改善利好的TMT等成长科技和美容护理、医药、家电、汽车等消费；宽货币释放流动性等政策利好券商等大金融板块。 ▌微观交易：内外恐慌分化，资金面收缩 本周国内外恐慌分化，国内恐慌持续恶化、国外恐慌有所缓解。资金面收缩，融资余额小幅减少，北向资金持续外流。 ▌投资日历：海外关注美国零售库存和美股财报，国内关注经济数据和地方两会 海外：关注美国零售库存和美股财报数据。 国内：关注经济数据和地方两会的2024年经济工作定调。 ▌风险提示 （1）美联储降息不及预期；（2）国内政策不及预期； （3）地缘政治风险 正文目录 1、成因之谜：宽货币与低通胀的背离5 1.1、金融端：货币虽偏宽，但资金“不转”5 1.2、通胀端：有效需求不足，内生性低通胀7 2、破局之道：关键在促改革和扩内需11 2.1、历史复盘：内生性低通胀需要供需同步破局11 2.2、当前破局：需要宽货币+扩财政+扩内需+促改革的配合16 3、布局之机：小盘占优，重点关注成长、消费板块17 3.1、历史经验：小盘占优，金融、成长、消费领涨17 3.2、行业选择：关注TMT、美容护理、医药、家电、汽车等成长、消费板块19 4、市场复盘：整体持续大幅下行19 5、情绪总览22 5.1、交投活跃度：市场交投情绪反转下行22 5.2、恐慌：国内持续恶化，国外有所缓解22 5.3、内资：融资余额小幅减少，融资交易占比回落23 5.4、外资：北向资金持续小幅外流24 6、资金行业选择：分歧在电力设备、食饮、电子和银行25 7、投资日历：海外关注美国零售库存和美股财报，国内关注年度经济数据和地方两会26 8、风险提示26 图表目录 图表1：宽松的货币VS低迷的物价5 图表2：M2持续高增，M1加速回落6 图表3：M2结构：M1(M0+企业活期)低迷，资金不转6 图表4：2023年新增居民贷款持续位于历史低位6 图表5：下半年企业中长期贷款同比少增近万亿6 图表6：名义利率下行，但CPI/PPI持续下行，导致实际利率高企，低通胀风险凸显7 图表7：2023年以来，内需复苏偏缓、外需持续负增8 图表8：居民收入修复不及预期，居民消费信心下行、预防性居民储蓄持续高企，消费意愿不足8 图表9：全球制造业景气程度回落拖累外需大幅下行，但近期情况有所好转9 图表10：工业产能利用率持续低位运行，部分行业产能过剩情况严峻10 图表11：房地产相关行业和部分高科技新兴产业目前产能利用率较低10 图表12：1997年以来我国共发生5次低通胀11 图表13：退耕还林缓解粮食过剩问题12 图表14：供给侧改革助力工业品去库存12 图表15：亚洲金融危机导致我国出口需求下行，加入WTO促使外需快速复苏13 图表16：1997年至2002年，央行共计降息6次、降准2次宽货币、促销费13 图表17：2012年地产下行、居民储蓄率上行14 图表18：钢铁、水泥等地产链行业产能过剩14 图表19：经济增速换挡伴随着内需下行15 图表20：汇率强势升值、全球经济景气度下行致使外需回落15 图表21：，2012年至2016年，央行降息降准次数高达8/7次16 图表22：通胀触底回升期间，中证1000、创业板指、上证指数表现占优17 图表23：2012-2014年PPI震荡上行期间，创业板指、中证1000领跑17 图表24：通胀触底回升期间，成长、消费风格表现占优18 图表25：2012-2014年PPI震荡上行期间，金融、稳定、成长风格轮番演绎18 图表26：通胀触底回升期间，消费、成长板块表现占优18 图表27：2012-2014年PPI震荡上行期间，TMT、公用事业和消费板块跑赢市场19 图表28：宽基指数涨跌幅（%）19 图表29：申万行业涨跌幅（%）20 图表30：行业估值水平21 图表31：PE&PB静态估值21 图表32：成交额与换手率变化趋势22 图表33：50隐波大幅上升23 图表34：VIX指数大幅下跌23 图表35：融资余额小幅减少23 图表36：融资交易占比小幅下跌23 图表37：偏股型基金新发规模小幅回升24 图表38：偏股型基金可用现金小幅下降24 图表39：北向资金持续小幅净流出24 图表40：内外资分歧与共识（单位：亿元）25 图表41：双周宏观日历26 1、成因之谜：宽货币与低通胀的背离 宽货币与低通胀之谜是当前市场最关注也是最困惑的问题。一方面，货币供应持续高位运行。2023年M2余额增至12月份的292万亿元，同比增速也维持在9.7%-13%的高位区间运行，显著高于名义GDP增速，表明货币供应较为宽松。但与此同时，通胀水平持续低位运行。12月数据显示CPI/PPI连续三个月走负，12月同比分别为-0.3%/-2.7%、环比数据分别为0.1%/-0.3%，PPI同比更是连续15个月持续负增长。而从累计同比数据来看，CPI数据自2023年初起从2.1%持续下行至当前的0.20%，PPI则先从-0.8%降至7月的最低点 -3.2%、再缓慢修复至当前的-3%，仍在在负值区间低位运行，物价指数持续承压。 图表1：宽松的货币VS低迷的物价 7 15 25 3500000 6 20 3000000 5 10 2500000 4 15 3 5 2000000 10 2 1500000 1 0 5 1000000 0 0 -1 -5 500000 -2 -5 2016 0 2017201820192020202120222023 中国:货币和准货币(M2)（右轴）亿元中国:M2:同比% 中国:GDP:现价:当季同比% -3 2018 -10 2019 2020 2021 2022 2023 中国:CPI:当月同比% 中国:PPI:全部工业品:当月同比（右轴%） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 1.1、金融端：货币虽偏宽，但资金“不转” 货币稳健宽松但资金不转，货币实际流通偏紧，主因是资金“不转”。M2持续高增、M1加速回落，意味着货币供应持续宽松，但未流入实体经济。M2维持着10%左右的高速增长，M1增速则加速回落至1.3%，M1-M2的剪刀差持续走阔，这反映了货币供应虽持续宽松，但流入实体经济的货币却持续萎缩。 拆解M2结构来看，货币供应持续宽松但未流入实体经济的主因是居民少消费、企业少投资致使资金不转。居民少消费、企业少投资，使得央行宽货币成效大打折扣。个人存款显著提升，居民消费低迷，核心原因是萎靡不振的房地产、羸弱的就业形势、疫情的疤痕效应使得居民收入和消费信心下降，从而通过增加存款来应对远期现金流衰退的压力。企业中长期贷款已连续6个月同比少增，表明企业盈利欠佳，融资意愿偏弱。 从社融结构来看，财政淤积、企业冲量和居民储蓄仍待改善。政府端在2023年下半年才开始提速加码，但目前财政淤积仍待缓解；企业端冲量明显，但“短期贷款强中长期贷款弱”暗示企业运营现实弱、预期弱，指向投融资信心和意愿不足；居民端贷款低迷、存款高增，消费信心和意愿有待提振。 40 15 35 10 30 25 5 20 0 15 10 -5 5 -10 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -5-15 20132014201520162017201820192020202120222023 M2-M1剪刀差（右轴） 中国:M2:同比 中国:M1:同比 M0企业活期企业定存个人存款非银存款零售货基 图表2：M2持续高增，M1加速回落图表3：M2结构：M1(M0+企业活期)低迷，资金不转 2006-01 2006-11 2007-09 2008-07 2009-05 2010-03 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 2014-05 2015-03 2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03 2021-01 2021-11 2022-09 2023-07 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表4：2023年新增居民贷款持续位于历史低位图表5：下半年企业中长期贷款同比少增近万亿 14000 40000 12000 35000 10000 30000 8000 25000 60004000 20000 2000 15000 0 10000 -20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月5000 -4000 0 -6000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 20192020202120222023 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 另外值得关注的是，名义利率虽有所下行，但远不及GDP平减指数降幅，实际利率反而显著上行，实际货币供应偏紧。虽然10年期国债收益率代表的名义利率较2023年年初持续下行了0.36%，但截至2023年3季度GDP平减指数较年初已下降1.78%，也就是说实际利率（名义利率-GDP平减指数）上升了1.43%，且实际利率已高居92.3%的分位水平，这意味着当前实际货币供应偏紧，低通胀风险凸显。 图表6：名义利率下行，但CPI/PPI持续下行，导致实际利率高企，低通胀风险凸显 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 1.2、通胀端：有效需求不足，内生性低通胀 当前通胀承压下行的根本原因，主要在于内需不足、产能过剩，据此判断此轮低通胀为内生性低通胀。 （1）内需不足：居民消费意愿和企业投融资意愿下行、房地产行业低迷拖累内需复苏。