冰雪游加速旅游主业修复，高端度假龙头彰显经营韧性

冰雪游加速旅游主业修复，高端度假龙头彰显经营韧性 复星旅游文化（1992.HK）公司简评报告|2024.1.12 评级：增持 于那 首席分析师 SAC执证编号：S0110522070001 yuna3@sczq.com.cn 电话：021-58820297 市场指数走势（最近1年） 10% 0% -10% -20% -30% -40% 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 -50% -60% 复星旅游文化恒生指数 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）4.80 一年内最高/最低价（元）14.73/4.76 市盈率（当前）48.95 核心观点 冰雪游热度高企，元旦假期旅游经营表现亮眼，入住率维持高位，营业额创历史新高。2024年开年，受益于冰雪游热度迅速升温，公司旗下ClubMed度假村、亚特兰蒂斯等业务均表现亮眼。元旦假期3天，ClubMed地中海俱乐部中国区度假村营业额同比增长154%，超2019年同期约84%，平均入住率85%。其中，北大壶/亚布力/长白山三家冰雪度假村23年末3天平均入住率达95%+，南京仙林/太仓/安吉/延庆等四家度假村假期期间日均接近满房。三亚亚特兰蒂斯的元旦营业额同比增长约12%，超19年同期约12%，创下元旦假期营业额的历史新高，平均入住率达94%。受益于冰雪旅游热度，太仓阿尔卑斯度假区入冬后客流持续高增。作为华东地区最大的室内滑雪场，太仓阿尔卑斯雪世界元旦期间日均客流量达3,000人次，12月以来平日客流量达约1,500人次。 23年出游需求快速释放，旅游运营业务表现可期。2023年前三季度，旅游市场需求持续恢复，公司实现营收141.91亿元，同比+19.4%，利润同比扭亏为盈；ClubMed度假村、三亚亚特兰蒂斯各项运营指标均显著修复，其中ClubMed的总营业额/OCC/ADR分别恢复至19年同期116.8%/97.0%/131.5%，亚特OCC同比增加40.6pcts达85%。23年十一假期，ClubMed总营业额超19年同期25%，OCC达90%，三亚亚特营业额超19年同期21%，OCC达90%。截至23年10月7日，ClubMed23H2的预订量同比增长6%，较19H2增长23%，看好公司全年旅游业务表现。 随着旗下新项目落地和旅游度假市场回暖，看好公司文旅业务的持续增 市净率（当前） 2.14 长。截至23年10月7日，ClubMed24H1预订量同比增长约22%，较 总股本（亿股） 12.43 22H1增长约53%。23Q4公司多个新项目陆续落地，12月20日，位于 总市值（亿元） 59.67 日本北海道的KiroroGrand度假村正式开业，项目位于喜乐乐中心地 资料来源：聚源数据 带，交通便利，距离新千岁机场和札幌丘珠机场不到2小时车程，并可 相关研究 提供晚至五月的春季滑雪，升级山地冰雪度假体验。此外，10月ClubMed南京仙林度假村开业，11月太仓阿尔卑斯国际度假区正式开业。公 司优质度假产品供给扩容，有望推动文旅业务持续增长。  投资建议：冬季冰雪游热潮带动文旅消费景气持续回升，看好春节旅游 需求持续释放。考虑近期房地产市场需求持续低迷，公司太仓复游城销售或将承压，以及太仓项目的开业延迟，下调公司23/24年盈利预测，预计23-25年公司净利润2.4/3.8/5.7亿元，对应增速144%/60%/51%，23-25年EPS分别为0.19/0.31/0.46元，当前价格对应PE为26/16/11倍，看好高端度假市场景气提升以及未来公司在降本增效、结构优化下盈利能力进一步增强，维持公司“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期；地产销售不及预期；新项目表现不及预期；汇率波动风险。 盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 137.8 164.1 185.6 206.4 营收增速（%） 48.8% 19.1% 13.1% 11.2% 归母净利润（亿元） -5.5 2.4 3.8 5.7 归母净利润增速（%） 79.9% 143.5% 59.8% 50.7% EPS(元/股) -0.44 0.19 0.31 0.46 PE -11.1 25.5 16.0 10.6 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2395 4804 6310 8246 营业总收入 13813 16452 18609 20687 应收款项合计 3604 5138 5332 6205 主营业务收入 13778 16408 18560 20636 存货 2768 3353 3782 4201 其他营业收入 35 44 48 51 其他流动资产 691 1456 1717 1381 营业总支出 13312 15859 17753 19777 流动资产合计 9458 14751 17141 20033 营业成本 9787 11534 13010 14451 固定资产净额 9384 8733 7980 6981 营业开支 3524 4325 4743 5325 权益性投资 249 237 241 242 营业利润 501 593 855 910 其他长期投资 327 0 0 109 净利息支出 937 889 793 709 商誉及无形资产 16731 17184 17548 17972 权益性投资损益 -1 -1 -1 -1 土地使用权 971 1201 1279 1310 其他非经营性损益 -135 50 50 50 其他非流动资产 810 783 856 857 非经常项目前利润 -572 -247 111 250 非流动资产合计 28472 28138 27904 27471 非经常项目损益 168 465 231 259 资产总计 37930 42889 45045 47504 除税前利润 -403 218 342 510 应付账款及票据 2643 3581 3776 4341 所得税 129 -35 -55 -82 短期借贷及长期借贷当期到期部分 2474 2770 2915 3059 少数股东损益 13 16 18 20 其他流动负债 9504 11510 13015 14384 持续经营净利润 -545 237 379 572 流动负债合计 14621 17861 19706 21784 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 9487 11086 11060 11052 净利润 -545 237 379 572 其他非流动负债 11191 11058 10998 10796 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 20678 22144 22058 21848 归属普通股东净利润 -545 237 379 572 负债总计 35299 40005 41764 43632 EPS（摊薄） -0.44 0.19 0.31 0.46 归属母公司所有者权益 2458 2696 3075 3646 EBITDA 2373 3399 3550 3605 少数股东权益 173 188 206 226 股东权益总计 2631 2884 3281 3872 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 负债及股东权益总计 37930 42889 45045 47504 成长能力营业收入增长率 48.8% 19.1% 13.1% 11.2% 归属普通股东净利润增长率 79.9% 143.5% 59.8% 50.7% 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力 经营活动现金流 2399 3609 4266 4246 毛利率 29.0% 29.7% 29.9% 30.0% 净利润 -545 237 379 572 净利率 -4.0% 1.4% 2.0% 2.8% 折旧和摊销 1839 2291 2415 2387 ROE -20.6% 9.2% 13.1% 17.0% 营运资本变动 19 224 711 608 ROA -1.4% 0.6% 0.9% 1.2% 其他非现金调整 1086 856 761 680 偿债能力 投资活动现金流 -376 -1957 -2182 -1954 资产负债率 93.1% 93.3% 92.7% 91.8% 资本支出 -1218 -2324 -2103 -1843 流动比率 0.6 0.8 0.9 0.9 长期投资减少 -166 340 -4 -111 速动比率 0.5 0.6 0.7 0.7 少数股东权益增加 -13 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) 1020 27 -75 0 每股收益 -0.4 0.2 0.3 0.5 融资活动现金流 -3398 757 -578 -356 每股经营现金流 1.9 2.9 3.4 3.4 借款增加 -1302 1894 119 136 每股净资产 2.0 2.2 2.5 2.9 股利分配 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E -11.1 25.5 16.0 10.6 其他融资活动产生的现金流量净额 -2096 -1137 -697 -492 P/B 2.5 2.2 2.0 1.7 分析师简介 于那，社服行业首席分析师，毕业于剑桥大学，曾就职于方正证券、东方财富证券、德邦证券等，团队曾获2017- 2018年新财富中小盘第四、第二名。2022年7月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准