创新药渐入佳境，成品药稳中有增

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年1月15日 买入-B(首次) 京新药业（002020.SZ） 创新药渐入佳境，成品药稳中有增 化学原料药 公司近一年市场表现 市场数据：2024年1月12日 收盘价（元）：11.68 总股本（亿股）：8.61 流通股本（亿股）：6.56 流通市值（亿元）：76.67 基础数据：2023年9月30日 每股净资产（元）：6.26 每股资本公积（元）：2.00 每股未分配利润（元）：2.84 资料来源：最闻 分析师：魏赟 执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com 投资要点： 公司业务稳中有增。公司是产品布局完善的药品和医用显示器生产企业，原料药、制剂产业链完善。公司收入增长稳定，2020~2022年，公司营业收入分别增长-10.66%、2.39%、13.31%；2023年前三季度公司收入29.26亿元，同比增长4.48%，其中受集采影响出现销售波动的成品药企稳回升。从利润率情况来看，2020~2022年，公司扣非净利率为13.70%、15.45%、15.95%，2023年前三季度为14.93%，从年度数据看，扣非净利率保持稳定增长趋势。目前，公司拥有10余项在研创新药项目、50余项仿制药项目，不断推进“创仿结合”进程。 三大领域主要品种纳入集采，相关风险基本出清，院外销售驱动仿制药重回增长。公司化药集中在中枢神经、心血管、消化三大领域，主要品种左乙拉西坦、舍曲林、匹伐他汀、瑞舒伐他汀、辛伐他汀、康复新液均已纳入集采，集采相关风险基本出清。公司拓展院外终端市场已见成效，通过医药电商、品牌、商销扩展院外市场。随着销售分线制调整完成，院外市场将带动主要品种持续增长。 1类新药地达西尼上市放量可期，创新管线渐入收获期。2022年公司研发费用3.67亿元（+10%），公司新药逐步进入收获期，地达西尼是近十余年首个上市的治疗失眠患者的1类新药，将改变现有用药格局，销售有望快速放量。康复新肠溶胶囊即将开展三期临床，精分领域JX11502MA胶囊II期临床进展顺利，10余项在研项目有序推进中，陆续将有品种进入临床阶段，涉及到抑郁、帕金森等适应症。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司成品药集采风险基本出清，创新药逐步上市有望带动高速增长。我们预计公司2023~2025年营业收入40.94亿、45.87亿、52.77亿元；归母净利润6.56亿元、7.54亿元、9.03亿元，对应EPS为0.76、0.88、1.05元，PE为15.3、13.3、11.1倍。首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：行业政策变化风险，研发风险，环保风险，人才缺乏风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,336 3,780 4,094 4,587 5,277 YoY(%) 2.4 13.3 8.3 12.1 15.0 净利润(百万元) 614 662 656 754 903 YoY(%) -6.0 7.9 -0.9 14.9 19.7 毛利率(%) 55.9 53.3 51.4 52.8 53.9 EPS(摊薄/元) 0.71 0.77 0.76 0.88 1.05 ROE(%) 12.7 12.9 11.9 12.5 13.5 P/E(倍) 16.4 15.2 15.3 13.3 11.1 P/B(倍) 2.1 2.0 1.8 1.7 1.5 净利率(%) 18.4 17.5 16.0 16.4 17.1 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.公司概况5 1.1中国精神神经、心脑血管领域具备领先优势5 1.2产品管线丰富，产业链布局完整8 1.3公司近年收入和利润保持增长趋势10 2.主要品种纳入集采，销售调整助推院内院外双重增长12 2.1集采影响逐步出清，销量稳步增长13 2.2精神神经市场持续增长，左乙拉西坦、普拉克索、舍曲林片主导院内国产药物市场15 2.3消化领域产品集采影响，康复新液院内市场份额有望提升18 3.1类新药地达西尼上市，创新药渐入收获期18 3.11类新药地达西尼上市，打开失眠市场20 3.2精分领域JX11502MA胶囊已经进入IIB临床阶段23 3.3康复新液肠溶胶囊即将开展III期临床，治疗溃疡性结肠炎效果良好25 4.盈利预测与投资建议26 5.风险因素27 图表目录 图1：京新药业发展历史5 图2：京新药业股权及控股子公司情况（截至20230930）7 图3：公司海外布局情况8 图4：公司国内布局情况8 图5：公司近年营收情况及同比增速11 图6：公司近年归母净利润情况及同比增速11 图7：公司销售毛利率和净利率情况11 图8：公司期间费用率情况11 图9：公司各项业务收入拆分12 图10：公司各项业务毛利率情况12 图11：中国他汀类药物市场规模（亿元）14 图12：降脂药中他汀类药物销售占比分析14 图13：公司成品药收入情况（亿元）14 图14：公司成品药三大业务收入拆分14 图15：我国抗癫痫药物主要品种市占率16 图16：左乙拉西坦全国医院市场销售情况（亿元）16 图17：左乙拉西坦全国零售终端销售额16 图18：2023年主要厂商零售终端销售占比16 图19：全国抗帕金森市场销售额(亿元)17 图20：2022年全国抗帕金森市场销售额占比17 图21：中国抗抑郁药行业市场规模情况（亿元）17 图22：2021年国内样本医院抗抑郁药销售额占比17 图23：2021年网上药店康复新液竞争格局（亿元）18 图24：中国公立医疗机构终端康复新液竞争格局18 图25：公司重点研发项目国内进展19 图26：中国失眠症患者人数（亿人）20 图27：中国失眠症治疗药物销售额（不含中药）（亿元）20 图28：2017~2021年样本医院催眠镇静药物销售情况21 图29：EVT201增加失眠患者总睡眠时长23 图30：EVT201增快失眠患者入睡速度23 图31：中国精神分裂患者人数（百万人）24 图32：中国精神分裂药物市场规模（亿元）24 图33：JX11052MA临床实验安全性良好25 图34：康复新液辅助治疗溃疡性结肠炎的里急后重效果良好26 图35：康复新液辅助治疗溃疡性结肠炎的复发率低26 表1：公司高管介绍5 表2：公司三期持股计划情况6 表3：公司药品及器械业务产品情况9 表4：公司集采药物中标情况13 表5：失眠障碍的常用药物类型21 表6：2023H1镇静催眠药国内TOP5销售额21 表7：精神分裂症治疗药物介绍24 表8：公司盈利预测（百万元，%）27 1.公司概况 1.1中国精神神经、心脑血管领域具备领先优势 公司药品、器械产业链布局完整，高管行业经验丰富，管理团队稳定。公司主要从事化学制剂、传统中药、生物制剂、化学原料药、医疗器械的研发、生产及销售，构建了从原料药到成品药的完整制药产业链，并且在持续不断地向下游延伸。公司通过收购深圳巨烽成功切入医疗器械领域，业务范围由药品制造拓展为综合性医药器械制造。 图1：京新药业发展历史 资料来源：京新药业官网，山西证券研究所 表1：公司高管介绍 高管 职务 介绍 吕钢 公司董事长，兼任上海京新生物医药、浙江京新药业进出口公司、京新集团（香港）执行董 事，深圳市巨烽董事 1962年出生，研究生学历，正高级经济师。曾任浙江新昌京新制药有限公司副董事长、总经理 王能能 公司副董事长、化学事业部总经理，兼任杭州京晟生物医药执行董事兼总经理 1973年出生，本科学历，高级经济师。曾任公司总经理助理、副总经理、总经理、药品销售公司总经理、原料药销售公司总 经理，上虞京新药业有限公司执行董事兼总经理 金志平 公司董事、总裁，兼任深圳市巨烽、沈阳火炬北泰数码科技公司董事长兼总经理 1981年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，高级工程师。曾任公司研究院院长、常务副总经理、董事会秘书， 上虞京新药业有限公司副总经理 陈美丽 公司董事、副总裁，兼任上海京新监事 1970年出生，研究生学历，高级会计师。曾任公司财务部经理、 财务总监、副董事长，深圳市巨烽显示科技有限公司董事长 洪贇飞 公司董事、董事会秘书、化学事业部副总经理， 1980年出生，研究生学历。曾任公司研究院项目管理部经理、 高管 职务 介绍 兼任浙江京健元医疗科技执行董事兼总经理 选题部经理、战略发展总监、运营总监 胡万 公司中药事业部总经理，兼任内蒙古京新药业、 广东沙溪制药、宁夏京新生物科技执行董事兼总经理 1976年出生，研究生学历，经济师。曾任公司固体制剂车间主 任、制剂生产部经理，内蒙古京新药业有限公司总经理助理、副总经理 胡天庆 公司监事会主席 1964年出生，大专学历。曾任浙江康新化工有限公司董事长，公司副总经理、原料药销售公司总经理、原料药事业部总经理 林芬娟 公司审计部经理、职工代表监事，兼任杭州京 晟生物医药杭州京健雅生物医药科技监事 1980年出生，本科学历，高级审计师，会计师，国际注册内部 审计师，国际注册风险管理确认师。曾任公司主办会计 徐小军 上海研究院副院长，职工代表监事 1973年出生，本科学历，高级工程师。曾任公司运营副总监， 药品制造公司生产部经理、副总经理 朱志斌 公司副总裁，兼任山东京新药业、杭州京哲生 物医药科技执行董事兼总经理 1964年出生，本科学历，高级工程师。曾任公司董事、原料药 事业部总经理、化学事业部总经理 刘胜 公司副总裁、采购总监 1976年出生，本科学历。曾任公司董事、采购部经理 陈绍碧 本公司副总裁、药品制造公司总经理，兼任浙江京新医药浙江京新生物科技有限公司执行董 事兼总经理 1972年出生，研究生学历，工程师。曾任公司研究所所长助理、药品制造公司生产技术部经理、副总经理 资料来源：公司2022年年报，山西证券研究所 公司控制结构稳定，激励机制完善。公司董事长吕刚直接控股20.77%，通过京新控股持股15.68%，共持股36.45%，是公司控股股东和实控人。公司已经推出了3期员工持股计划，持续激励员工积极性。 表2：公司三期持股计划情况 时间 参与人数（人） 初始资金规模（万元） 持股锁定期是否届满 截至2023H1账户 持股数（万股） 仍在计划参与人员（人） 2019年11月 109 2954 是 348 85 2019年11月 95 1525 是 180 74 2021年2月 93 2052 是 227 76 资料来源：公司2023半年报，山西证券研究所 公司是国家重点高新技术企业，拥有国家企业技术中心、博士后科研工作站、省级研究院、院士专家工作站、省级企业技术中心、省级高新技术企业研发中心，在上海张江建有上海研究所。产业链全国布局，杭州总部负责销售和投资，新昌总部负责化药生产。各子公司分别负责中药、原料药、器械业务的生产，内蒙古京新、沙溪制药、云南京新生产中药，山东京新、上饶京新生产原料药，深圳巨烽生产器械。 其中，山东原料药地基投产后主要承担几个功能：1）置换现有原料药基地的中间体生 产产能，把基地的中间体和API进行分离，进行API和中间体基地的专业化分工，从而提升产能效率；2）解决现有的原料药产能瓶颈限制，承接上虞原料药基地的部分产能需求，为未来品种放量奠定产能基础；3）利用山东原料药基地的规模化生产优势，努力挖掘和探索优势品种，不断扩充现有原料药产品的范围和种类，填充基地产能的同时，为未来原料药营收持续增长带来空间。 中药生产基地方面，通过内蒙中药生产基地的投产，解决现有产能瓶颈，扩充产能布局，其次，整合内蒙和沙溪两个中药生产基地，协调现有产能布局，发挥各自优势，降低生产成本。同时挖掘公司200多个中药批文品种潜力，为未来中药独立化发展道路奠定基础。 医用显示器方面，深圳巨烽不断提高研发、精益制造和系统集成能力，成功推进了图像处理算法、3D手术和人机界