基础化工行业2024年度策略报告：寻找周期底部景气拐点，掘金国产替代广阔空间

证券研究报告|行业年度策略 基础化工 2024年1月13日 寻找周期底部景气拐点，掘金国产替代广阔空间 ——基础化工行业2024年度策略报告 证券分析师 姓名：李骥 资格编号：S0120521020005 邮箱：liji3＠tebon.com.cn 0 投资方向一：周期底部蓄势，部分行业景气拐点将现。随着宏观经济复苏，下游终端需求逐步改善。部分化工行业子赛道率先完成库存去化，且随着需求复苏回暖，行业供需格局及景气拐点出现。我们建议关注以下方向： 轮胎行业：轮胎行业是万亿级赛道，需求分为配套及替换端两类，兼具制造属性及消费属性，具备一定刚性。国内轮胎企业发展的长期逻辑在于凭借性价比优势逐步替代海外轮胎企业份额。2023年以来国内外轮胎需求复苏回暖、中国轮胎出口量同比增长、原材料价格下跌利好轮胎企业盈利，国内轮胎企业迎来需求向好与成本改善共振。未来随着国内轮胎企业在海内外基地产能逐渐释放，长期成长性凸显。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、贵州轮胎、玲珑轮胎。 涤纶长丝行业：短期来看，2023年国内纺服需求率先复苏、涤纶长丝直接出口向好，涤纶长丝行业率先完成库存去化，步入景气上行周期。当前涤纶长丝及下游纺服库存低位、开工率较高，印证产业链景气度。长期来看，国内化纤行业固定资产投资速度放缓，行业供需拐点出现，长期格局向好。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 制冷剂行业：制冷剂为氟化工四大产品体系之一，强力国际公约推动制冷剂迭代，目前我国二代制冷剂淘汰过半，三代制冷剂逐渐成为主流产品。我国2024年开始将HFCs的生产和使用冻结在基线水平上，中美“阳光之乡声明”有望打开气候治理新局面。随着制冷剂配供给侧收紧、下游行业稳步发展，供需格局有望逐步改善，制冷剂价差有望逐步修复。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、金石资源。 投资方向二：行业龙头白马穿越周期，抉择顺周期强α核心资产。本轮化工品产能扩张后，供需格局优异的赛道更为稀缺。我们建议关注： MDI行业：仅有万华化学一家国内厂商能够生产MDI，其在技术进步与成本领先后掌握了扩产的主动权，因此虽然由于高利率下游地产相关需求偏弱，但万华化学可以选择通过加大海外销售力度、主动调节出货策略避免恶性竞争，此外根据我们统计海外龙头23Q3业绩均出现同比大幅下滑 （其中科思创23Q3净利润为-0.32亿欧元），为保利润竞争意愿不强，因此MDI从供给格局看仍然是最优秀的品种之一，建议关注：万华化学。 煤化工行业：政策频发，煤化工龙头有望充分受益。2023年下半年国家发改委等6部门发布《关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》指出，从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量，《现代煤化工产业创新发展布局方案》明确的每个示范区“十三五”期间2000万吨新增煤炭转化总量不再延续。我们认为龙头企业在此背景下有望充分受益，建议关注：华鲁恒升、宝丰能源。 投资方向三：新材料长坡厚雪，国产替代乘势快行。 半导体行业：半导体库存底部已现，拐点或将至，行业beta启动下看好材料段国产化进程。据国际半导体产业协会（SEMI）最新发布报告指出，受周期以及库存高企影响，全球半导体景气已在2023年第二季度落底。据世界半导体贸易统计组织统计，预计2024年全球半导体销售额有望快速修复至5760亿美元。随着库存快速去化，新增产能持续推进背景下，全球半导体销售额有望快速修复。全球半导体周期波动的背景下，我国有望凭借核心的材料资源优势和经济效应一举实现弯道超车。伴随下游晶圆厂产能密集释放，建议关注目前已突破国产化0-1的优质企业，建议关注：华特气体、金宏气体、广钢气体、彤程新材、鼎龙股份等。 国瓷材料：新材料平台龙头，长期发展拐点或现。公司蜂窝陶瓷业务未来有望维持增长。精密陶瓷随着赛创业务上下游协同效应的增强，未来有望维持稳健增长。口腔医疗板块随着海外国际化业务布局的进一步完善，长期发展潜力充足。 蓝晓科技：公司是国内吸附分离材料领域的龙头企业。公司存量业务如水处理和超纯化、化工与催化、节能环保等领域保持稳健增长。盐湖提锂业务进入收获期，已完成及在执行盐湖提锂产业化项目共12个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能8.6万吨，其中5个已经成功投产运营。公司拥有seplife2-CTC固相合成载体和sieber树脂，是多肽领域的主要供应商，受益于全球范围内GLP-1类多肽药物销售大幅增加，公司相关产品发货量显著提升。 风险提示：产品价格波动风险；下游需求不及预期风险；新产能投产速度不及预期风险。 目录 CONTENTS 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 1.周期底部蓄势，景气拐点将现 1.1轮胎：需求回暖、成本改善，国产企业成长性强 1.2涤纶长丝：需求回暖、产能投放放缓，供需拐点将至 1.3制冷剂：供给侧政策收紧，HFCs供需改善景气上行 2.龙头穿越周期，抉择强α核心资产 2.1万华化学：MDI价格边际改善，万华业绩韧性凸显 2.2华鲁恒升：荆州基地投产在即，打开成长空间 2.3宝丰能源：煤制烯烃龙头，扩产稳步推进 3.新材料长坡厚雪，国产替代乘势快行 3.1半导体材料：库存底部已现，看好半导体材料国产化 3.2国瓷材料：新材料平台龙头，长期发展拐点或现 3.3蓝晓科技：吸附分离材料龙头，平台效应凸显 3 01 1.周期底部蓄势，行业拐点将现 1.1轮胎：需求回暖、成本改善，国产企业成长性强 1.2涤纶长丝：需求回暖、产能投放放缓，供需拐点将至 1.3制冷剂：供给侧政策收紧，HFCs供需改善景气上行 全球轮胎是万亿级赛道。2020年受全球疫情影响，全球轮胎销售额及销量均出现一定程度下滑，2021年开始出现恢复。根据中商情报网、华经产业研究院数据，2021年全球轮胎销售额达到1775亿美元，同比增长15.6%，2016年至2021年CAGR约为3.51%。根据米其林年报，2021年全球轮胎销量达到17.27亿条，同比增长8.0%。 轮胎下游需求中替换市场是主要需求，消费具备一定刚性。轮胎下游需求可分为替换市场与配套市场两大类。配套市场轮胎指新车在出厂时所配备的轮胎，需求规模锚定当年汽车的产量。替换市场指后续使用时用于更换原厂轮胎的替换轮胎，需求规模锚定汽车保有量。轮胎行业发展与全球汽车行业发展保持相关性，会受到宏观经济周期、下游需求景气度影响，具备一定周期性。但是轮胎作为存量汽车的必选消费品，又具备一定消费属性，一定程度上具备了独立于汽车行业景气度的消费刚性。根据华经产业研究院、米其林年报数据，2021年全球轮胎替换市场需求约11.54亿条，配套市场需求约3.56亿条，替换市场是轮胎下游的主要需求。 图：全球轮胎销售额情况图：全球轮胎销量情况图：全球乘用车轮胎市场结构拆分（百万条） 1800 1700 1600 1500 1400 1300 201620172018201920202021 全球轮胎销售额（亿美元） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1850 1800 1750 1700 1650 1600 1550 1500 1450 2015201620172018201920202021 10% 5% 0% -5% -10% -15% 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2015201620172018201920202021 同比增速（%，右轴） 全球轮胎销量（百万条）同比增速（%，右轴） 配套市场替换市场 资料来源：中商情报网、华经产业研究院、轮胎商业、米其林年报，德邦研究所 汽车产量增长驱动国内轮胎配套需求增长。根据Wind及中国汽车工业协会数据，2023年1-11月中国乘用车产量为2344.1万辆，同比增长7.96%。1-11月中国商用车产量367.1万辆，同比增长25.41%。随着下游汽车产量增长，国内轮胎配套需求呈现显著复苏态势。 国内经济回暖，国内轮胎需求显著恢复。根据米其林半年报，2023年上半年中国乘用车及轻卡胎配套需求增长6%、替换需求增长12%。卡车轮胎配套需求增长18%、替换需求增长19%。 需求向好，国内轮胎开工率维持高水平。根据卓创资讯数据，截至11月23日，中国半钢胎周度开工负荷率为72.9%，同比增长4.9pct；山东省全钢胎周度开工率负荷率61.1%，同比基本持平。 图：2023H1中国乘用车和轻卡、卡车轮胎需求变化 18%19% 16% 6% 20% 15% 10% 5% 0% 乘用车及轻卡轮胎卡车轮胎 配套替换 图：中国半钢胎及山东全钢胎开工率情况（%）图：中国乘用车月度产量情况（万辆）图：中国商用车月度产量情况（万辆） 100 80 60 40 20 0 201820192020202120222023 30070 25060 20050 15040 30 10020 5010 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 00 中国半钢轮胎周度开工负荷率山东省全钢轮胎周度开工负荷率 资料来源：卓创资讯、Wind、米其林半年报、中国汽车工业协会，德邦研究所 中国:产量:乘用车:当月值 中国:产量:商用车:当月值 22年受欧美通胀压力、海外经销商库存积压，抑制中国出口需求。根据Wind及海关总署数据，2022年中国共实现新的充气橡胶轮胎出口量5.53亿条，同比下降6.6%。根据森麒麟年报分析，欧美通胀压力较大影响终端需求。2022年下半年，海运周期恢复正常、海运流转速度加快，海外轮胎经销商高价库存抑制下单需求，需要一定时间去化库存。 随着海外库存去化，23年中国轮胎出口向好。根据Wind及海关总署数据，2023年1-10月中国新的充气橡胶轮胎累计出口5.12亿条，同比增长9.8%。2023年国内轮胎出口数据向好，印证随着经销商库存逐渐消耗，海外轮胎需求开始回暖。 代表性国家美国轮胎进口数据逐月向好。以海外轮胎代表性消费国家美国为例，根据Wind数据，2023年9月美国轮胎进口量为2213.28万条，同比增长2.3%，较年初增长17.4%，轮胎进口数据逐月向好。 图：中国轮胎年度出口量（万条）图：中国轮胎月度出口量（万条）图：美国轮胎进口情况（万条） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 20152016201720182019202020212022 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 0 出口数量:新的充气橡胶轮胎（万条）同比（%，右轴） 资料来源：Wind、海关总署，德邦研究所 中国:出口数量:新的充气橡胶轮胎:当月值 美国:进口数量:轮胎:总计:当月值 原材料成本是轮胎的主要成本构成，对轮胎盈利有较大影响。根据赛轮轮胎2022年年报数据，轮胎产品成本中原材料成本占比为80.04%，是最大的成本构成项，原材料价格波动将对轮胎盈利造成较大影响。 