卡倍转02：国产汽车线缆供应商

固收点评20240112 证券研究报告·固定收益·固收点评 卡倍转02：国产汽车线缆供应商2024年01月12日 关键词：#进口替代 事件 卡倍转02（123238.SZ）于2024年1月11日开始网上申购：总发行规模为5.29亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于湖北卡倍亿生产项目基地、宁海汽车线缆扩建项目和汽车线缆绝缘材料改扩建项目 当前债底估值为74.65元，YTM为3.12%。卡倍转02存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.35%（2024-01-10）计算,纯债价值为74.65元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为97.71元，平价溢价率为2.34%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月17日至2030年01月10日。初始转股价49.01元/股，正股卡倍亿1月10日的收盘价为47.89元，对应的转换平价为97.71元，平价溢价率为 2.34%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.83%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价49.01元计算，转债发行5.29亿元对总股本稀释率为10.83%，对流通盘的稀释率为24.39%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计卡倍转02上市首日价格在115.64~128.83元之间，我们预计中签率为0.0019%。综合可比标的以及实证结果，考虑到卡倍转02的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率 在25%左右，对应的上市价格在115.64~128.83元之间。我们预计网上中签率为0.0019%，建议积极申购。 卡倍亿是一家汽车零部件及配件制造企业，主营业务为汽车线缆业务。公司已先后取得了大众、通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、陆虎、上汽集团、广汽集团、吉利控股等国际主流汽车整车制造商的产品认证，为安波福、住电、矢崎、李 尔、古河、德科斯米尔、金亭等国际知名汽车线束厂商提供长期稳定的配套服务。 2018年以来公司营收增长迅速，2018-2022年复合增速为28.89%。自2018年以来，公司营业收入总体呈快速增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为28.89%。2022年，公司实现营业收入29.48亿元，同比增加30.01%。与此同时，归母净利润在2021年维 持较高增长，2018-2022年复合增速为22.53%。2022年实现归母净利润 1.40亿元，同比增长62.21%。 常规汽车线缆是公司的主要产品，特殊线缆收入逐年递增。2020-2022年度常规线缆业务收入占比稍有下滑，但仍保持在80%以上，特殊线缆业务收入占比在11%左右波动，其它业务收入占比则在3%-5%左右。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售、管理费用率优于行业平均水平。2018-2022年，公司销售净利率分别为5.82%、6.61%、4.19%、3.81%和4.75%和5.07%，销售毛利率分别为14.14%、14.98%、11.00%、10.91%、12.02%和12.32%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《2024年海外&可转债年度策略：服务当“立”——服务经济系列（三）》 2024-01-11 《中国对接CPTPP进度研究 （上）——服务经济系列（四）》 2024-01-10 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1-3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2018-2023Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：特殊线缆产品营收稳步增长（单位：亿元，%）10 图9：公司研发费用逐年增加（单位：亿元，%）10 图10：2019-2022应收账款周转率及存货周转率水平10 表1：卡倍转02发行认购时间表4 表2：卡倍转02基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测卡倍转02上市价格（单位：元）7 3/12 1.转债基本信息 表1：卡倍转02发行认购时间表 时间 日期 发行安排 T-2 2024-01-09 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2024-01-10 1、网上路演；2、原股东优先配售股权登记日； T 2024-01-11 1、发行首日；2、刊登《发行提示性公告》；3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；4、网上申购日（无需缴付申购资金）； T+12024-01-12 T+22024-01-15 T+32024-01-16 T+42024-01-17 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》； 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《中签号码公告》； 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、《刊登发行结果公告》； 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 4/12 表2：卡倍转02基本条款 转债名称 卡倍转02 正股名称 卡倍亿 转债代码 123238.SZ 正股代码 300863.SZ 发行规模 5.29亿元 正股行业 汽车-汽车零部件-汽车电子电气系统 存续期 2024年01月11日至2030年01月10日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 49.01元 转股期 2024年07月17日至2030年01月10日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85% 赎回条款 （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途" 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称湖北卡倍亿生产项目基地 项目总投资 25,000.00 拟投入募集资金25,000.00 宁海汽车线缆扩建项目 20,000.00 20,000.00 汽车线缆绝缘材料改扩建项目 9,859.01 7,900.00 合计 54,859.01 52,900.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 74.65元 转换平价（以2024/1/10收盘价） 97.71元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 33.96% 3.12% 平价溢价率（以面值100计算）2.34% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为74.65元，YTM为3.12%。卡倍转02存续期为6年,中证鹏元资信 评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.35%（2024-01-10）计 5/12 东吴证券研究所 算,纯债价值为74.65元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护性一般。 当前转换平价为97.71元，平价溢价率为2.34%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月17日至2030年01月10日。 初始转股价49.01元/股，正股卡倍亿1月10日的收盘价为47.89元，对应的转换平价为97.71元，平价溢价率为2.34%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为10.83%。按初始转股价49.01元计算，转债发行5.29亿元对总股本稀释率为10.83%，对流通盘的稀释率为24.39%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计卡倍转02上市首日价格在115.64~128.83元之间。按卡倍亿2024年1月 10日收盘价测算，当前转换平价为97.71元。 1）参照平价、评级和规模可比标的华锐转债（平价76.04元，评级A+，存续规模 4.00亿元）、湘佳转债（平价67.51元，评级A+，存续规模6.40亿元）、银微转债（平价79.01元，评级A+，存续规模5.00亿元），截至2024/01/10，转股溢价率分别为54.82%、52.13%、45.12%。 2）参考近期上市的佳禾转债（上市首日转换价值92.60元）、东南转债（上市首日 转换价值95.64元）、镇洋转债（上市首日转换价值91.91元），三只转债上市首日转股溢价率分别为7.99%、4.56%、8.80%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为25.17%，中债企业债到期收益为8.35%，2023年三季报显示卡倍亿前十大股东持股比例为65.35%，2024年1月10日中证转债成交额为33,675,874,609元，取对数得24.24。因此，可以计算出卡倍转02上市首日转股溢价率为18.84%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到卡倍转02的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.64~128.83元之间。 6/12 表5：相对价值法预测卡倍转02上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 45.50 111.39 113.25 116.04 118.82 120.68 -3% 46.45 113.74 115.64 118.48 121.32 123.22 2024/01/10收盘价 47.89 117.26 119.21 122.14 125.07 127.03 3% 49.33 120.78 122.79 125.81 128.83 130.84 5% 50.28 123.12 125.17 128.25 131.33 133.38 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为69.60%。卡倍亿的前十大股东合计持股比例为 65.35%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十