CPI、PPI连续3月为负的背后

宏观点评 CPI、PPI连续3月为负的背后 事件：2023年12月CPI同比-0.3%，预期-0.3%，前值-0.5%；PPI同比-2.7%，预期-2.6%，前值-3.0%。2023全年CPI同比0.2%，2022年为 2.0%；PPI同比-3.0%，2022年为4.1%。 核心观点：12月国内物价基本符合预期，其中：CPI、PPI连续3月同时为负，猪肉价格下跌、油价回落、国内需求偏弱等是主要拖累，跟12月制造业PMI降至全年次低、中观高频指标走弱等信号一致，均指向当前经济景气持 续回落、需求不足愈发突出、下行压力仍大。全年看，2023年CPI、PPI均低于年初预期，本质仍是需求不足、信心不足、内生动能偏弱。往后看，按照测算，2024年CPI、PPI中枢可能有所回升，其中：CPI中枢可能升至1.1%左右，节奏前低后高；PPI中枢可能升至0.1%左右，Q2可能转正。我们也继续提示：稳物价仍需政策加码，有可能会很快降息降准。 1、回顾2023年，CPI、PPI均低于年初预期，核心约束仍是需求不足、信心不足、经济内生动能偏弱。其中： 1）CPI方面，2023全年同比中枢0.2%，相比年初2.0%左右的预期存在较大差距。主要拖累有二：一是生猪存栏偏高，导致猪肉价格超预期回落，Q1-Q4同比分别为7.8%、-4.6%、-28.2%、-36.5%，分别影响CPI同比0.1、-0.03、-0.35、-0.52个百分点；二是消费恢复弱于预期，尤其是此前市场预期的报复性消费并未出现，导致核心CPI和CPI服务分项修复存在波折，Q1-Q4核心CPI同比分别为0.8%、0.6%、0.8%、0.6%。 2）PPI方面，2023全年同比中枢-3.0%，同样低于年初预期-2.5%。尤其是演化路径跟年初预期存在差异：一是2023年初市场预期海外经济衰退、油价趋降，可能是PPI的主要拖累；实际上，OPEC+超预期减产、巴以冲突等影响，油价跌幅远小于预期；二是2023年初市场预期国内经济趋于修复，钢铁、煤炭等国内定价的大宗价格趋涨，是PPI的主要支撑；实际上，2023年国内经济仍有压力，钢铁、水泥等大宗价格显著弱于预期。 2、展望2024年，预计CPI、PPI预计都会有所回升。具体看，维持年度报告《向波动要收益—2024年经济与资产展望》中的判断：CPI全年中枢可能升至1.1%左右，节奏前低后高，主要支撑因素在于消费自然修复、猪肉 价格回升、低基数等；PPI全年中枢可能升至0.1%，同比预计Q2左右转正，节奏可能呈现“倒V型”，主要支撑因素在于政策发力、国内定价的大宗价格可能存在支撑，低基数等，油价仍有不确定性，基准情形可能偏弱。 3、边际上看，2023年12月物价基本符合预期，其中：CPI同比连续3月负增、持平2020年底以来次低；核心CPI继续持平前值；PPI同比降幅小幅收窄、但仍偏弱。具体看：12月CPI同比连续3月负增，录得-0.3%，符 合Wind一致预期、高于前值-0.5%，持平2020年11月以来次低；环比由负转正、录得0.1%，但仍略弱于季节性（2013-2022年同期均值为0.2%），寒潮天气、元旦假期以及猪肉价格降幅收窄，是CPI环比转正的主要支撑。核心CPI继续持平前值0.6%，环比同样由负转正，录得0.1%，符合季节规律。PPI同比-2.7%，略低于Wind一致预期-2.6%、但高于-3.0%；环比持平前值-0.3%，仍然弱于季节规律（2013-2022年同期均值为-0.04%），其 证券研究报告|宏观经济研究 2024年01月12日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《CPI连续为负，降准降息可能很快》2023-12-09 2、《向波动要收益—2024年经济与资产展望》 2023-12-04 3、《政策半月观：地方“两会”即将密集召开》 2024-01-07 4、《PSL重启的5点理解》2024-01-04 5、《高频半月观：需求延续走弱，南华指数再创新高》2024-01-01 6、《PMI全年次低收官，有5大信号》2023-12-31 请仔细阅读本报告末页声明 中：油价下跌、国内需求延续偏弱是主要拖累。 4、综合看，CPI、PPI连续3月同时为负，跟2023年12月制造业PMI降至全年次低、中观高频指标持续走弱等信号一致，均指向当前经济景气持续回落、需求不足愈发突出、下行压力仍大。政策端看，继续提示：近两三 个月是经济和政策落地的重要观察期。具体到货币政策，1月就有可能降准降息，PSL有望持续投放，政策性金融工具也可能重启。 5、结构看，2023年12月通胀主要有以下4大特征： >CPI食品分项VS非食品项：由于雨雪天气+假期影响，食品价格明显回升、略强于季节性；非食品项降幅收窄，油价仍是主要拖累。12月CPI食品分项环比由负转正至0.9%、前值-0.9%，略强于季节性（2013-2022年同期均值为0.82%），其中：由于雨雪天气+假期消费增加影响，鲜菜、鲜果、水产品价格分别环比涨6.9%、1.7%、0.9%；猪肉价格环比续降1.0%，仍为有数据以来同期第3低。CPI非食品项环比降幅收窄0.3个百分点至 -0.1%，仍为有数据以来同期第3低，拖累CPI约0.06个百分点，其中：油价下跌是主要拖累，国内汽油价格降幅扩大1.9个百分点至-4.7%；由于假期影响，机票、电影价格分别环比涨0.4%、1.1%。 >核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比均由负转正，符合季节规律；同比继续持平前值、仍处偏低水平，指向消费相关需求、经济内生动能仍然面临约束。12月核心CPI环比0.1%，符合季节规律；同比继续持平前值0.6%。CPI服务分项环比由负转正，录得0.1%；同比持平前值1.0%，房租、出行相关价格回升应是主要支撑。综合看，核心CPI、CPI服务分项仍然弱于往年，指向消费相关需求、经济内生动能仍然面临约束。 >PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比持平前值，生活资料价格降幅小幅收窄。12月PPI生产资料环比持平前值-0.3%，油价、有色价格下跌是主要拖累，国内定价的黑色、水泥等建材价格有所回升；同比降幅收窄 0.1个百分点至-3.3%。PPI生活资料环比降幅收窄0.1个百分点至-0.1%，农副食品、纺织等仍是主要拖累；同比降幅持平前值-1.2%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，12月价格环比分别变动-0.8、 +0.4、-0.1个百分点至-1.1%、-0.5%、-0.2%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，12月价格环比分别变动0.0、-0.1、-0.2、 +0.3个百分点至-0.3%、-0.2%、-0.2%、0.1%。 >PPI重点细分行业：原油-石化产业链分化，电力热力、燃气等12月PPI的是重要支撑。具体看：1）原油：12月布油环比跌5.7%，PPI原油-石化产业链有所分化，其中：PPI油气开采、燃料加工环比分别回落3.8、0.5个百分点至-6.6%、-3.0%，PPI化工、化纤环比回升0.2、0.7个百分点至-0.7%、 -0.5%。2）黑色：12月铁矿石价格环比涨3.8%，带动PPI黑色采矿涨幅扩大1.4个百分点至3.2%；PPI黑色冶炼环比涨幅回落0.3个百分点至0.8%。3）煤炭：12月黄骅港Q5500动力煤平仓价环比涨0.1%，PPI煤炭采选环比涨幅收窄0.3个百分点至0%。4）有色：12月铜价受输入因素影响，环比涨1.1%、但铝价回落0.6%，带动PPI有色冶炼环比回落0.2个百分点至- 0.3%。5）其他分项中，PPI电力热力、燃气生产环比涨幅扩大1.5、0.9个百分点至0.8%、2.3%，也是PPI的重要支撑。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期。 CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 图表1：2023年12月CPI降幅收窄、核心CPI继续持平前值图表2：2023年12月CPI环比仍然弱于季节规律 % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 -0.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2023年12月PPI降幅有所收窄图表4：2023年12月PPI环比仍然弱于季节规律 %PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 %2012年2013年2014年2015年 202016年2017年2018年2019年 15 10 5 0 -5 -10 3.02020年 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2021年 2022年2023年 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -15 -1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2024全年CPI、PPI展望 %PPI：同比 15 10 5 0 -5 20-04 20-08 20-12 21-04 -10 PPI：预测值CPI：同比 CPI：预测值% 6 5 4 3 2 1 0 23-08 23-12 24-04 24-08 24-12 -1 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：2023年12月制造业PMI降至全年次低图表7：2023年12月CPI食品分项环比略强于季节规律 %2023202220212020 82019201820172016 201520142013 6 4 2 0 -2 -4 -6 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：2023年12月猪肉价格环比降幅收窄、但仍为同期第3低图表9：2023年12月PPI原油-化工产业链环比有所分化 %2016年2017年2018年2019年 2020年2021年2022年 2023年 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 % 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 % 化学纤维制造业:环比 石油加工、炼焦及核燃料加工业:环比 石油和天然气开采业:环比（右轴） 化学原料及化学制品制造业:环比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2023-12 -40 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意