2024年1月11日利率债观察：请更加重视社融指标

1、请更加重视社融指标 有传统观点认为，人民币贷款增量是衡量金融支持实体经济力度的一个很好的指标。但我们认为，银行支持实体经济的方式不止贷款一种，且非银金融机构同样以服务实体经济为宗旨。例如，银行发放委托贷款同样是在支持实体经济，证券公司投资公司信用类债券也同样是向实体经济提供资金支持。 实际上，人民币贷款仅是实体经济从金融体系获得资金的一部分。2023年11月末，人民币贷款余额仅占社融存量的62.27%；2023年1-11月，人民币贷款累计值仅占社融的62.79%。因此，在分析金融体系向实体经济提供资金的规模时，宜使用涵盖更全面的社融规模指标。 而且，在实施“一揽子化债方案”和“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的当前更是如此。例如，使用特殊再融资债置换存量贷款的结果是政府债券余额增加、贷款余额减少。再如，信贷资产证券化是盘活信贷存量的有力抓手，其会降低贷款存量规模。倘若枉顾上述规律而机械地套用老办法对信贷的增量、增速进行分析，那么便不容易得出正确的结果。幸运的是，上述两项因素仅会影响社融的结构，不会对社融的总量形成明显影响，因此使用社融数据进行分析所得到的数据是全面、准确的，显然在本阶段宜更加重视社融指标。 政府债券是社融中较为重要的一个分项，其为政府的融资，并不反映实体经济的融资需求，甚至常为实体经济融资需求的对冲变量。越是实体经济融资需求不足时，政府债券越有可能多发，这是财政政策逆周期调节的应有之义。例如，2020年的重大突发公共卫生事件对我国经济带来不小冲击，因此该年安排了3.75万亿元的地方政府专项债券，比前一年增加了1.6万亿元。再如，2022年中国经济再度面临超预期因素的冲击，当年9月7日召开的国常会提出“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额。” 部分投资者提出，剔除政府债券后的社融可以较为准确地反映实体经济的融资需求。我们想提示的是，此时需要考虑特殊再融资置换贷款的影响。在使用政府债券置换贷款时，该部分贷款已转化为了政府债券，倘若按照上述方法将政府债券剔除，那么便相当于将该部分贷款剔除了两次，使得处理后的数值偏小。此外，我们也应考虑银行自主调节信贷投放节奏所形成的影响。在信贷需求较好时，银行可能会主动控制信贷投放的进度以及贴现规模，其在票据市场上的体现为利率上行。上述自主调节常集中发生于下旬，因此每月下旬票据市场利率的走势对判断信贷需求有较好的参考性。例如，2023年12月下旬转贴现利率曾出现过阶段性的上行，这显示出该阶段信贷需求良好。 而且我们需要意识到，当前货币信贷规模已经很大，未来货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展。如果我们能充分发挥闲置、低效存量资金的作用，那么即使新增的货币信贷少一些，同样也能有力地支持实体经济发展。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、请更加重视社融指标 有传统观点认为，人民币贷款增量是衡量金融支持实体经济力度的一个很好的指 标。但我们认为，银行支持实体经济的方式不止贷款一种，且非银金融机构同样 以服务实体经济为宗旨。例如，银行发放委托贷款同样是在支持实体经济，证券 公司投资公司信用类债券也同样是向实体经济提供资金支持。 实际上，人民币贷款仅是实体经济从金融体系获得资金的一部分。2023年11 月末，人民币贷款余额仅占社融存量的62.27%；2023年1-11月，人民币贷款 累计值仅占社融的62.79%。因此，在分析金融体系向实体经济提供资金的规模 时，宜使用涵盖更全面的社融规模指标。 图表1：人民币贷款余额在社融存量中的占比 而且，在实施“一揽子化债方案”和“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使 用效率”的当前更是如此。例如，使用特殊再融资债置换存量贷款的结果是政府 债券余额增加、贷款余额减少。再如，信贷资产证券化是盘活信贷存量的有力抓 手，其会降低贷款存量规模。倘若枉顾上述规律而机械地套用老办法对信贷的增 量、增速进行分析，那么便不容易得出正确的结果。幸运的是，上述两项因素仅 会影响社融的结构，不会对社融的总量形成明显影响，因此使用社融数据进行分 析所得到的数据是全面、准确的，显然在本阶段宜更加重视社融指标。 政府债券是社融中较为重要的一个分项，其为政府的融资，并不反映实体经济的 融资需求，甚至常为实体经济融资需求的对冲变量。越是实体经济融资需求不足 时，政府债券越有可能多发，这是财政政策逆周期调节的应有之义。例如，2020 年的重大突发公共卫生事件对我国经济带来不小冲击，因此该年安排了3.75万 亿元的地方政府专项债券，比前一年增加了1.6万亿元。再如，2022年中国经 济再度面临超预期因素的冲击，当年9月7日召开的国常会提出“依法盘活地 方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额。” 图表2：地方政府一般债和专项债的实际净融资额 部分投资者提出，剔除政府债券后的社融可以较为准确地反映实体经济的融资需 求。我们想提示的是，此时需要考虑特殊再融资置换贷款的影响。在使用政府债 券置换贷款时，该部分贷款已转化为了政府债券，倘若按照上述方法将政府债券 剔除，那么便相当于将该部分贷款剔除了两次，使得处理后的数值偏小。此外， 我们也应考虑银行自主调节信贷投放节奏所形成的影响。在信贷需求较好时，银 行可能会主动控制信贷投放的进度以及贴现规模，其在票据市场上的体现为利率 上行。上述自主调节常集中发生于下旬，因此每月下旬票据市场利率的走势对判 断信贷需求有较好的参考性。例如，2023年12月下旬转贴现利率曾出现过阶 段性的上行，这显示出该阶段信贷需求良好。 图表3：票据市场转贴现利率 而且我们需要意识到，当前货币信贷规模已经很大，未来货币信贷要从外延式扩 张转向内涵式发展。如果我们能充分发挥闲置、低效存量资金的作用，那么即使 新增的货币信贷少一些，同样也能有力地支持实体经济发展。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。