海外行业专题报告：加密货币交易所行业全景扫描与成长性分析

加密货币市场前景广阔，潜在成长空间可观。加密货币市场尤其是中心化交易所（CEX）呈现出显著的增长潜力。截至2024年1月10日，加密货币市场的总资产规模达到1.78万亿美元，覆盖超过一万种加密货币，显示出该市场的广泛多样性和成熟度。CEX作为加密市场的核心组成部分，提供了一个交易流动性丰富、用户体验友好的平台。随着加密资产的主流化和监管环境的逐步明朗，CEX有望吸引更多的机构和个人投资者，将继续扩大其市场份额，并成为加密货币投资和交易的关键枢纽。 事件和环境驱动整体市场空间提升，中心化交易所占主导地位。加密资产价格与宏观经济指标，特别是美联储的利率政策紧密相关。当前环境中，美联储的加息周期对加密资产价格产生了负面影响，但长期来看，加密货币作为对冲通胀的投资品，潜力仍然被市场看好。加密资产交易所作为整个加密行业的核心参与者，带来了加密资产的流动性，助推了加密市场的繁荣。交易所的地位在加密领域中至关重要，它们是行业活力和市场健康的重要指标。从加密交易所的市场占有率来看，目前中心化的加密货币交易所的交易体量仍占总交易体量的大部分，相比去中心化交易所仍是主流。而去中心化交易所正处于迅速发展的阶段。 Coinbase积极拓展区域和业务，有助于提升收入。2023年，Coinbase推出了全球站点和衍生品交易，其子公司CFM已获得CFTC的批准，成为期货经纪商。同时，Coinbase宣布进入加拿大市场，与Interac支付轨道、其他合作伙伴关系、资金转账和Coinbase One一起推出。通过对于Circle的少数股权收购切入USDC稳定币，不仅将业务扩展至外汇和跨境转账等领域，稳定币本身的利率收入贡献也颇为丰厚。Base平台的上线为Coinbase带来了直接的利润和附属收入。Coinbase的ETH Staking业务也对总收入有显著贡献。 Coinbase为合规中心化交易所稀缺标的，竞争中占据上风有望提升卡位。 SEC对Binance的严厉指控，包括未注册的证券交易和欺诈行为，为Coinbase提供了市场份额增长的机会。同时，Coinbase在NASDAQ上市，是受到美国SEC监管的交易所，拥有较高合规资质，有望成为现货ETF的主要受益方。此外，Coinbase托管服务和相关附加服务，预计将获得收入提升。以上因素综合将有利于Coinbase在竞争激烈的加密货币交易所市场中进一步巩固领先地位。 风险提示：行业发展不及预期；法律政策变化不确定性；加密货币资产价格波动大；数字资产存在安全风险。 1Coinbase：海外加密货币交易所主导者 1.1发展历史：美国第一家合法持牌、上市的加密交易所 Coinbase于2012年在美国成立，其最初产品为一个用户友好的比特币交易程序，在后续发展中业务逐步扩张，目前已成为围绕加密货币及其交易市场提供一系列综合服务的服务提供商。2021年4月13日，Coinbase在美国纳斯达克交易所上市（Global-COIN.US），成为美国首家上市的加密货币领域的公司。截至2023年6月30日，Coinbase官网所列示的公司亮点包括，其季度加密资产交易量达到920亿美元，平台上资产价值达1280亿美元。业务覆盖国家100余个，公司职工数量超过3400人。 图1：Coinbase公司Highlights Coinbase的创始人为Brian Armstrong。其于2010年偶然发现了以别名中本聪 （Satoshi Nakamoto） 为作者发表的比特币白皮书 。2011年 ，Brian Armstrong加入Airbnb担任软件工程师，接触了当时运营Airbnb 190个国家的支付系统，这些经历成为其后续创办Coinbase产生了影响。 2012年，Brian Armstrong成立Coinbase，经由YCombinator孵化并获得天使轮投资；2015年其成为美国第一家持有正规牌照的比特币交易所；2017年获得约金融服务局的BitLicense牌照，公司估值达到16亿美元；2018年Coinbase推出首支指数基金，进军资产管理行业，并推出了数字货币钱包产品Coinbase Wallet。同年取得英国金融监管局的电子货币许可证，可在23个欧盟国家开展加密货币支付业务，且美国SEC批准其在美国的加密货币交易及钱包业务；2021年，Coinbase在美国纳斯达克上市，完成287亿美元的融资，上市首日公司市值达到850亿美元；2022年，Coinbase在超级碗（美国国家橄榄球联盟冠军总决赛）投放广告，使其在一分钟内获得了2000万用户涌入，导致其应用程序在大量下载后崩溃。 图2：Coinbase发展历程 融资历史方面，Coinbase自成立以来，包括DPO上市在内共完成9轮融资。 除去公开上市外，总融资金额达到约5.4亿美元。各轮融资的融资时间、金额以及投资方可见下表。 表1：Coinbase融资历史 Coinbase的业务从最初仅支持比特币的收发交易，扩展到如今围绕加密货币的一系列服务，包括加密货币的投资、消费、发送和接收、存储、储蓄、抵押、借贷、分发、构建、支付，以及实现可能的更广泛的应用等。不同业务按照收费方式可大致分为交易服务业务及订阅服务业务两类。下图展示了Coinbase从成立至纳斯达克上市时业务的扩展路径。 图3：Coinbase业务扩展路径 作为一家加密货币交易所，Coinbase的关键业务指标包括认证用户数、每月交易用户数、平台上资产规模、交易量等。这些关键业务指标的定义可见下表。 表2：Coinbase关键业务指标定义 认证用户数以及每月交易用户数相较其他业务指标对加密资产价格的敏感性更低，相对而言更能反应公司的实际业务成长情况。自2018年至2022年，Coinbase的认证用户数以及每月交易用户数实现了跨周期的持续增长。其中各年认证用户数的取值为每年第四季度末的时刻值，该指标从2600万增长至1.1亿，年平均增长率为43%；各年每月交易用户数MTU的取值为年内12个月每月的MTU的平均值，该指标从140万增长至880万，年平均增长率为58%。 认证用户数以及每月交易用户数在加密货币的下行周期内依旧能够持续保持增长，不仅说明了Coinbase业务本身的较强竞争力，还可以证明目前整个加密货币领域尚处在行业上升期，广泛的潜在客户群体依然存在，仍有较大业务扩展空间。 图4：2018-2022认证用户数（百万）及增速 图5：2018-2022每月交易用户数（百万）及增速 Coinbase公司的业务模式决定其业绩将与加密资产价格强绑定。平台上资产规模与年交易量两个业务指标相较其他指标而言与公司营收相关度更高，其中平台上资产规模取值为每年第四季度末的时刻值，年交易量为年内加密资产交易量的总和。平台上资产规模、年交易量与加密货币的价格息息相关，这两项核心的业务指标在2021年达到顶峰，相较于2020年平台上资产规模增长209%，年交易量增长766%。但两项指标在2022年迅速滑落，跌幅均超过了50%。 图6：2018-2022平台上资产规模（十亿美元）及增速 图7：2018-2022交易量（十亿美元）及增速 1.2主营业务：围绕加密货币市场的综合金融服务提供商 Coinbase的核心业务为其客户提供围绕加密货币的一系列服务，这些服务帮助客户安全并简便的进行加密资产的投资、消费、发送和接收、存储、储蓄、抵押、借贷、分发、构建、支付，以及实现可能的更广泛的应用等。目前Coinbase仍在持续扩张业务范围，例如正努力向客户提供更多的自有或第三方的分布式应用。 Coinbase的客户主要包含三类：零售用户、机构客户以及生态合作伙伴。其中机构客户包括对冲基金、金融机构、家族办公室等将加密资产作为其投资组合的一部分的公司；生态合作伙伴一般指新的区块链、分布式应用以及各类代币的开发者，借助Coinbase的平台进行产品或服务的分销。截至2020年12月31日，Coinbase在100多个国家拥有约4300万零售用户、7000家机构客户以及11.5万个生态系统合作伙伴。 具体而言，Coinbase面向不同种类客户提供不同类型的服务。按照收费方式的不同，可划分为两类服务业务：一是交易业务，二是订阅与服务业务。交易业务一般按照交易额及浮动费率收取交易费，订阅与服务业务则收取相应的订阅与服务费用。Coinbase官网列示了向零售用户、机构客户以及生态合作伙伴三类不同客户提供的服务，可以看到，加密货币的投资、消费以及收发服务属于交易业务，而加密货币的托管、质押、借贷等服务属于订阅与服务业务。 图8：Coinbase面向客户类型及相应服务 从营收占比来看，Coinbase最重要的收入来源为加密资产交易的佣金收入，其中零售客户又占交易佣金收入的绝大部分。2022年加密资产交易佣金收入占Coinbase总营业收入的73.8%，其中零售客户贡献占比94.9%，机构客户贡献占比5.1%。除交易佣金收入外，Coinbase的另一营收来源为订阅及服务收入，其中包括加密货币质押、托管、借贷款、加密生态等多项业务。2022年订阅及服务收入占总营业收入的24.8%。 表3：Coinbase2019-2022年营业收入情况（千美元） 2019-2022年，Coinbase订阅及服务业务的营收占比持续增长，从2019年占总营业收入的4%提升至2022年的25%；同时机构客户的交易佣金占总营收的比例基本维持不变，机构业务的稳定性较高。 图9：Coinbase主营业务营收占比 Coinbase面向零售用户的核心产品包括交易平台CoinbaseApp以及加密货币钱包Web3Wallet、Coinbase Wallet；面向机构客户提供机构级的机密资产托管平台Coinbase Prime；面向生态合作伙伴及开发者提供各类开发套件，帮助其开发加密货币相关的应用或将加密货币的交易集成进原有的产品和业务中。 作为Coinbase最核心的产品，CoinbaseApp帮助零售客户统一管理加密资产，提供的服务包括发现、交易、存储、消费、借用等各类加密资产。其支持45种加密货币币种的交易，以及90余种币种的托管。并支持法币与代币，代币与代币的转换。除核心的加密资产交易服务外，CoinbaseApp还提供了一系列赚取加密资产收益的服务，包括通过质押奖励（Stacking Rewards）、DeFi收益和某些加密资产独有的其他方法。CoinbaseApp还为客户提供点对点支付、汇款、直接存款，以及通过Coinbase卡、品牌借记卡消费的能力，以及抵押某些加密资产作为美元贷款抵押的服务。 图10：Coinbase支持的加密货币种类 CoinbaseApp面向不同的零售客户提供了两种服务类型，一种向普通用户提供简单便捷的交易服务；另一种向专业用户提供复杂全面的交易服务。收费方式包括每笔交易收取佣金，或收取每月的CoinbaseOne订阅费用，允许用户在一定次数内免费进行交易。 Coinbase Wallet以及Web3Wallet为加密货币钱包，其帮助零售用户托管加密资产和NFT，并与其他分布式应用进行交互和交易结算。收费方式为收取法定货币与加密货币转换的费用，以及在分布式应用(Dapps）中进行交易的手续费。 Coinbase面向机构用户和生态开发者提供的产品的详细介绍，可参见下表。 表4：Coinbase核心产品、面向客户、核心功能及收费方式汇总 1.3财务现状：营收利润逐步修复，三费匹配调整 Coinbase的营收及归母净利润在2019至2023年Q3的周期内出现了大幅波动。营收及净利润均在2021年达到顶峰，相比2020年营收增长514%，归母净利润增长1024%。2022年公司营收跌幅为59%，归母净利润由正转负，跌幅达172%。2023年前三季度公司归母净利润修复，但营收未出现较大程度的回升。 图11：Coinbase2019-2023Q3收入及增速 图12：Co