社会服务专题报告：海外复苏跟踪系列-海外出行产业链全景透视：政策放开后的梦想与现实

证券研究报告|2022年12月19日 海外复苏跟踪系列 海外出行产业链全景透视：政策放开后的梦想与现实 行业研究·专题报告社会服务 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：曾光0755-82150809 zengguang@guosen.com.cnS0980511040003 证券分析师：钟潇0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cnS0980513100003 证券分析师：张鲁010-88005377 zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002 联系人：杨玉莹0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 联系人：白晓琦0755-81981232 baixiaoqi@guosen.com.cn 聚焦欧美、亚太出行放开后的基本恢复节奏和股价表现，核心要点如下： 出行放开节奏：美国先行，欧洲次之，再次为亚太，一般国内逐步放开后3-6个月国际出行全面放开。 基本面恢复：1)国内出行政策放开后，一般3-6个月，国内餐饮、住宿等需求有望恢复到疫情前水平；2）经济基础、消费政策扶持、老龄化等差异带来恢复节奏分化； 3）放开后震荡向上，阶段因确诊高峰扰动，一般Q2-Q3趋于加速复苏，Q4-Q1阶段会略有盘整。 子行业恢复节奏：欧美亚太基本按出行半径依次恢复，本地周边需求>国内中长途>国际出行恢复节奏1)欧美：餐饮>主题公园>OTA>酒店>国际免税； 2)亚太：餐饮住宿1-6个月恢复至疫情前，其中餐饮略早于住宿，旅游类相对更慢，放开后半年未完全恢复； 3)结构：餐饮（快餐）、酒店（中低端）韧性更足，波动更小；旅游收入脉冲恢复较高，但随疫情波动大。 股价复盘：1)股价修复一般领先基本面修复6-12月或以上，政策逐步放开期或相关政策博弈政期股价表现最可观；2)国际出行放开后，因经济、通胀、加息等压力，板块出行股价见顶后反复，本地消费子赛道相对稳健；3)欧美出行产业链股价表现基本延续基本面复苏顺序，亚太内部分化较大，部分复苏弹性较高标的领涨。 投资建议：综合海外复苏中政策演进、基本面、股价表现，立足国内后续政策及行业复苏预期，建议三条主线选股 1）政策演进：扩内需纲领定调，期待后续促消费系列政策下板块贝塔型机会，重点关注免税和高教政策； 2）业绩确定：关注复工复产主线下的人服职教龙头，兼顾出行恢复及估值预期差递次布局出行产业链； 3）消费变迁：“赛道格局优化+顺应消费变迁”的龙头中长线可期，建议关注免税、酒店、餐饮、OTA龙头。 风险提示：国内外疫情反复，出行管控趋严，出行复苏节奏可能低于预期；促消费政策进展与效果低于预期；消费能力减弱，消费场景缺失等 01 全球复苏：出行放开先国内再国际，欧美领先亚太次之 03 欧美借鉴：震荡向上，赛道分化，股价先行 02 亚太借鉴：国情不同，复苏差异，股价分化 04 投资建议：关注消费政策，跟踪复苏脉搏，三条主线选股 出行放开：一般各国国内内部先放开，而后国际出入境逐步放开，但各国放开节奏相对分化。 区域分化：欧美中东等先行，亚太次之。美国2021H2起国内逐步放松，2022年3月起接近全面放开；欧洲分别于2020年爆发初期、2020年底-2021H1、2021年底-2022年初阶段收紧，2022.3起逐步逐步放开，目前放开程度较高；中东在2021年7月逐步放开；亚洲2020-2021年防控限制较严格，其中新加坡、越南2021下半年提出共存概念，韩国、日本今年3月国内逐步放开，10月起入境防控放开。 今年1-9月，根据联合国世界旅游组织UNWTO的数据，全球旅行恢复6-7成，其中欧洲恢复最快，达到8成（截止最新管制最少）；其次为中东，恢复77%；美洲恢复66%左右（美洲不同区域分化，但美国恢复相对较早）；亚太相对最低。伴随出行放开，国际出行开始逐步有所恢复。 图1：2020年以来国际旅行恢复情况图2：截止2022.11全球入境管控程度 资料来源：UNWTO，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：UNWTO，国信证券经济研究所整理 基本面恢复：欧美出行板块主要赛道多数在2022Q2或之前已基本恢复到疫情前水平； 子行业恢复：本地需求>国内中长途>国际出行，故恢复节奏一般：餐饮>主题公园>OTA>酒店>免税； 股价复盘：股价修复一般较收入修复领先6-12月以上，股价表现顺序基本延续基本面复苏顺序，出行逐步放开期股价表现最可观； 国际出行放开后，因通胀加息等，出行板块股价见顶后又随大盘反复，但本地消费为主的子赛道依然更为稳健，绩优股表现仍可观。 图3：海外出行板块基本面恢复及股价复盘情况一览 资料来源：公司公告，彭博，国信证券经济研究所整理5 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2020年4月美国餐饮行业经营触底，随后进入复苏通道。U.S.CensusBureau数据显示，2020年4月美国餐饮行业实现收入312亿美元，单月同比下滑51%经营触底；进入5月后行业经营进入复苏通道；截至2022年10月，行业基本恢复至2019年的140%左右。 标准化程度与需求属性系赛道差异复苏的核心内生因素。以恢复超过2019年速度作为参考基准，子赛道同店恢复节奏大致排序为快餐 （2020Q3）>咖啡小吃（2021Q1）>休闲餐饮（2021Q2）>快休闲/家庭餐饮赛道（2021Q3），赛道需求属性（刚需or社交聚餐、是否外卖适配）与消费需求演变（快休闲餐饮风潮）主导赛道差异化复苏。 开店增速方面：快休闲餐饮>披萨>快餐>咖啡小吃>休闲餐饮>高端餐饮>家庭聚餐；关店方面，高端餐饮>家庭聚餐>快餐>休闲餐饮>披萨>休闲快餐>咖啡小吃，其中高端餐饮、家庭聚餐和休闲餐饮赛道关店率高于开店增速。 图5：美国餐饮行业不同子赛道同店恢复水平（对比19年） 图6：美国餐饮行业不同子赛道门店数同比增速 资料来源：BloomBerg，国信证券经济研究所整理 资料来源：BloomBerg，国信证券经济研究所整理 图4：美国餐饮行业/有限服务餐饮行业较19年恢复情况 资料来源：U.S.CensusBureau，国信证券经济研究所整理 疫情反复、赛道差异影响板块表现： 1）2020年1月至2020年3月，疫情影响下，餐饮龙头股价回调，但披萨龙头达美乐、墨氏烧烤等相对抗跌，快速反弹，正餐达登等调整较多； 2）2020年4月至2021年9月，疫情下行业出清，政府积极出台促消费政策，餐饮基本快速复苏，龙头股价抬升，休闲餐饮龙头墨氏烧烤领衔； 3）2021年9月至2022年6月，德尔塔&奥密克戎毒株震荡，此后因通胀加息等因素，餐饮龙头伴随大盘回调； 4）2022年7月以来，餐饮板块估值跌至偏低分位点，但休闲餐饮龙头墨氏烧烤相对抗跌，此后板块修复反弹，墨氏烧烤反弹较领先 图7：美国餐饮龙头股价表现 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 恢复趋势：本地客群为主的海洋世界恢复节奏快于迪士尼和环球主题公园。迪士尼在客流恢复同时，主要通过产品升级优化，客单价提升较显著；环球影城则更多依靠客流的恢复带动，其客流的恢复程度预计相对好于迪士尼，同时也有北京环球影城的部分带动；海洋世界依托本地客群支撑，恢复最快，且产品及经营优化下，今年上半年经调整EBITDA恢复更显著。 股价复盘：SeaWorld股价表现超疫前，复苏节奏主导股价表现。鉴于迪士尼与康卡斯特股价受集团其他业务影响较大，此处主要参考SeaWorld表现。公司2020Q4经调ebitda转正后，公司股价即恢复到疫情前水平，此后本地游客恢复及人均客单价增速影响股价表现；2022Q1收入较疫前增速环比放缓+外围因素影响，股价阶段承压；2022Q2-3因基本面持续强劲恢复超疫情前，支撑股价抬升，整体表现较突出。 图9：迪士尼和环球影城主题公园经营业绩恢复情况 图10：Seaworld股价复盘 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理注：迪士尼财年为每年10月初至次年9月底，为了与环球影城统一，上述按实际经营时间对应季度测算。 资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理 图8：迪士尼和环球影城主题公园收入恢复情况 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理注：迪士尼财年为每年10月初至次年9月底，为了与环球影城统一，上述按实际经营时间对应季度测算。 Booking、Expedia、Airbnb三大龙头预订量和酒店间夜数趋势类似，并呈现以下特点： 季节性规律：Q2-Q3复苏明显提速，但Q4冬季往往恢复节奏趋缓（或与冬季疫情反复明显相关）。 政策边际放松最显著的阶段，龙头复苏提速最明显。 龙头发展阶段不同带来分化，共享住宿新模式增速恢复领衔。 2022Q3恢复节奏略有所放缓，预计与宏观经济环境等相关。 图11：三大OTA平台季度营业收入（亿美元）及恢复 图12：Booking与Expedia季度归母净利（亿美元）及恢复 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 海外OTA龙头股价复盘：先行复苏者反弹更高，成长预期主导当前股价 出行放松驱动复苏，带动OTA龙头反弹，先行复苏者反弹更高。受益于美国先行放开，Expedia在复苏期相对领涨。 出行放松下的复苏兑现期，OTA龙头股价不仅可跑赢大盘，且较疫情前可再创新高，复苏相对较快的较疫情前上涨达30-90%。 全面放开后，伴随疫后线上化率提升，市场关注点回归至OTA龙头未来进一步的成长性。 图13：海外OTA龙头股价复盘 资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理 欧美酒店复苏：欧美出行放开后，酒店龙头先量价齐升，此后价格驱动为主。一般国内放开后6个月，出租率由疫前6-7成恢复到8-9成，价格持续上行，对应RevPAR由4-5成快速恢复至9成+；此后OCC在90%左右震荡，房价提升助力，2022美国酒店行业RevPAR恢复超疫情前。 具体分地区看，北美、欧洲分别自2020年底、2021Q2开启需求端（OCC）的快速修复。今年6月，欧美酒店行业OCC已基本恢复至疫前；而通胀影响下，ADR较疫前增长16%+；综合看酒店行业RevPAR较疫前提升15%左右，其中美国经通胀调整后的RevPAR今年9月首次超疫前。 休闲度假恢复快于商旅，中端和低端恢复高于高端奢华。由于个人旅行、中小商旅住宿需求有韧性、恢复较快，而核心城市国际会展或国内大型会议需求对应酒店需求恢复较慢，故相关高端奢华定位酒店恢复相对更慢。但全面放开后，部分高端龙头通胀下提价弹性更可观。 季节性角度：一般Q2-Q3恢复加速更显著。 图14：海外酒店龙头北美RevPAR恢复节奏 图15：海外酒店龙头欧洲RevPAR恢复节奏 资料来源：Wind，各公司官网、STR、Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，各公司官网、STR、Bloomberg，国信证券经济研究所整理 盈利水平：成本优化+提价积极应对通胀，部分龙头收入、盈利均改善。受通胀因素影响，海外酒店运营的能源、人工等成本相对高企，但美国酒店龙头通过提价、轻资产扩张、成本费用优化，在其出租率尚未完全恢复时，其收入及EBITDA已超疫前。 以国际酒店龙头为例，2022Q3万豪、希尔顿、温德姆等酒店龙头盈利能力均提升。不过，不同龙头盈利恢复仍有差异，卢浮盈利恢复相对不及收入汇丰相对放缓，与直营占比高（直营门店占比23%），通胀、利息、人工等成本压力相关。 图16：美国酒店盈利和成本指标 图17：各酒店龙头收入及经调ebitda率变动 资料来源：STR，国信证券经济研究所整理 资料来源：各公司财报，国信证券经济研究所整理 货币政策宽松+出行逐步放开阶段，欧美酒店股价表现最靓丽：2020年3月到2022年1月，