深度报告：全球干变领先企业，海外征程再创辉煌

公司背景：立足输配电业务，储能+数字化新业务助力发展。 公司立足以干式变压器为代表的输配电业务，同时加速开拓储能、数字化工厂新业务领域，目前干变及输配电业务为公司主要收入来源，2023H1收入占比97%。 业绩表现来看，公司营业收入及归母净利润2018-2022年CAGR分别为21%、10%。2023年前三季度，公司实现营业收入47.73亿元，同比增长49.74%； 实现归母净利润3.33亿元，同比增长98.30%，呈现高速增长态势。在手订单方面，2023年1-6月，公司整体销售订单为45.89亿元（含税），同比增长53.17%。 全球干变领先企业，市场份额持续提升。变压器下游应用广泛，涵盖发电、输配电、用电三大环节。公司面向中高端市场，市占率持续提升，干式变压器系列产品2019-2021年市占率分别为7.84%、9.43%、11.68%，呈现逐年上升趋势。下游结构方面，2022年公司新能源下游收入占比47%，其中光伏（45%）、风电（45%）；非新能源领域中，工业企业电气配套（36%）、基础设施（19%）。 变压器出海打开新空间，多年渠道布局成果展现。目前海外变压器在供需两端已经出现失衡，美国较为明显，具体表现在：需求端：我们判断主要有三重逻辑驱动：1）电网老旧更换需求；2）新能源发电项目配套需求；3）美国制造业回流带动电力设备使用需求。供给端：美国本土产能不足，只能满足20%的需求供应，且本土企业扩产意愿不强。公司紧抓海外机遇，全球销售渠道优势明显，23H1海外订单金额为10.48亿元（含税），同比增长157.49%，实现高速增长。 储能：高压级联技术领先，开拓第二增长曲线。公司依托现有技术及客户资源，协同优势助力储能业务发展。1）技术同源：公司现有产品及系统的相关技术，与储能部分技术同源、生产设备互通、制造工艺路线类同；2）客户协同：公司储能系统目标客户为业主方或总包方，各场景与公司现有产品主要下游应用领域具有一定的重合度；3）产能加码：桂林基地已于22年7月竣工投产，武汉基地于23年逐步投产，两个项目全部达产后，公司储能系统年产能将达3.9GWh。 数字化工厂：打造发展新引擎，数字化增添新动力。公司依靠数字化团队已先后完成自身7座数字化工厂的建设及技改升级，基于技术积累及实践经验，公司为其他企业提供数字化转型业务服务，截至2023年半年报，公司已累计承接超4亿元数字化工厂整体解决方案业务订单，后续有望带来持续收益。 投资建议：公司立足变压器，出海打开成长空间，同时布局储能、数字化工厂等新业务，具备增长潜力。我们预计公司23-25年营收分别为72.19、101.97、143.39亿元，对应增速分别为52.1%、41.3%、40.6%；归母净利润分别为5.22、8.19、12.75亿元，对应增速分别为84.1%、57.1%、55.6%，以1月10日收盘价作为基准，对应23-25年PE为32X、20X、13X。维持“推荐”评级 风险提示：原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险；行业周期波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1立足输配电，储能+数字化新业务助力发展 1.1发展历程：深耕输配电行业，二十余载不忘初心 公司是全球领先的新能源电力系统配套提供商。公司运用数字化制造模式不断为风能、光伏、储能、新基建、高端装备等全场景提供优质的电能供应解决方案及高端装备，专注于干式变压器系列、储能系列、开关柜系列、箱式变电站系列、电力电子设备系列、数字化整体解决方案等产品的研发、生产及销售。产品广泛应用于新能源（含风能、太阳能、储能等）、高端装备、高效节能等领域。 深耕输配电行业二十余年，切入布局储能赛道。公司前身为1997年成立的海南金盘特种变压器厂；2008年，公司被国家科技部认定为高新技术企业，同年JST武汉生产基地建成，后相继于2009年、2013年建成投产JST上海生产基地、JST桂林生产基地；2017年，公司完成股份制改革，更名为海南金盘智能科技股份有限公司（即金盘科技）；2021年，公司登陆科创板，同年第二座数字化工厂落地桂林并投产；2022年，公司完成桂林基地储能装备数字化工厂、高端干式变压器数字化工厂建设，金盘科技直挂35kV高压大容量储能装备投产上市。 图1：金盘科技发展历程 1.2业务架构：干式变压器为主要收入来源，储能+数字化工厂新领域加速开拓 公司立足以干式变压器为代表的输配电业务。公司在干式变压器细分行业的产品性能、技术水平、品牌影响力等方面具有国际竞争优势，是全球干式变压器行业优势企业之一，能够定制性开发产品，满足客户不同的应用场景。干式变压器系列业务为公司主要收入来源，2022上半年收入占比达到74.67%，其余输配电产品如开关柜系列产品、箱变系列产品占比分别为13.72%、9.84%。2022年底公司调整披露口径，干变及输配电业务为公司的主要收入来源，2023上半年收入占比达到96.92%，其他业务包括储能产品和数字化整体解决方案。 储能+数字化工厂新业务领域加速开拓。储能业务领域，公司是行业内少数能实现高中低压储能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、电池管理系统（BMS）等储能系统关键部件及配套的高低压配电设备和变压器的自主研发、设计、制造，以及储能系统集成的企业，涵盖储能系统及除电芯以外的储能系统关键部件全产业链。数字化业务领域，公司依靠自身数字化团队已先后完成自身7座数字化工厂的建设及技改升级，基于对自身数字化工厂建设的技术积累及实践经验，公司产业数字化技术团队输出以“数字化工厂整体解决方案”为主的产业数字化技术咨询及实施方案，为其他企业提供数字化转型业务服务，截至2023年半年报，公司已累计承接超4亿元数字化工厂整体解决方案业务订单。 图2：2017-2023H1年公司各业务收入占比 1.3股权结构：股权集中，核心团队稳定助力长期发展 公司实际控制人为李志远、YUQINGJING（靖宇清）夫妇。李志远通过元宇智能科技投资间接持股43.29%，YUQING JING（靖宇清）通过金榜国际间接持股6.31%。公司核心管理团队长期从事输配电及控制设备产品的研发、生产和销售，管理经验丰富，凝聚力强且较为稳定。 图3：金盘科技股权结构（23年Q3披露） 1.4财务情况：营收稳定增长，盈利能力向上修复 收入增势迅猛，业绩增速向上。公司营业收入及归母净利润2018-2022年CAGR分别为21%、10%。2022年公司实现营业收入47.46亿元，同比增长43.69%；实现归母净利润2.83亿元，同比增长20.74%。2023年前三季度公司实现营业收入47.73亿元，同比增长49.74%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长98.30%，呈现高速增长态势。在手订单方面，2023年1-6月，公司整体销售订单为45.89亿元（含税），同比增长53.17%。 图4：2017-2023年前三季度公司营收及增速 图5：2017-2023年前三季度公司归母净利润及增速 盈利能力呈向上修复趋势。受铜、硅钢等大宗原材料价格上涨因素影响，2020-2022年公司毛利率及净利率呈现小幅下滑趋势。公司2021年及2022年毛利率分别为23.51%、20.29%，分别同比下滑3.27pcts、3.22pcts；净利率分别为7.13%、5.97%，分别同比下滑2.45pcts、1.16pcts。下滑主要系22年取向硅钢等原材料价格波动，导致公司原有已签订单材料成本占比有比较大幅度上升，影响毛利率。 2022年以来，公司通过逐步上调新承接主要产品订单售价以抵消原材料价格上涨对公司利润的影响，叠加公司数字化工厂改造，2023年前三季度的盈利能力改善，毛利率及净利率分别为22.16%、6.96%，同比分别提升2.88pcts、1.69pcts，呈现向上恢复态势。 图6：2017-2023年前三季度公司净利率及毛利率情况 图7：2020年至今铜价走势（元/吨） 费用管控良好，持续保持研发投入。2023年前三季度，公司期间费用率为12.70%，其中，财务、管理、销售费用率分别同比+1.14pcts、-0.78pct、+0.4pct。 公司持续加大研发投入，研发投入逐年增长，2023年前三季度研发费用为2.26亿元，同比增长63%，占营业收入的4.74%。 图8：2017-2023年前三季度公司费用率情况 图9：2017-2023年前三季度研发费用情况 2全球干变领先企业，市场份额持续提升 2.1全球干式变压器需求持续增长 变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置。变压器主要构件是初级线圈、次级线圈和铁芯（磁芯），主要功能包括电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等。变压器按绝缘及冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器，干式变压器是指铁心和线圈不浸在绝缘液体中的变压器，主要依靠空气对流进行冷却；油浸式变压器是将铁芯和绕组浸在绝缘油中的变压器。 表1：干式变压器及油浸式变压器对比 变压器下游应用广泛。变压器属于输配电及控制设备产品，广泛应用于新能源（含风能、太阳能、储能等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程等）、高效节能、新型基础设施（含数据中心、新能源汽车充电设施等）、工业企业电气配套（含半导体制造等）、传统基础设施、传统发电及供电等领域。若按所处环节分，可分为发电、输配电、用电三大环节。 表2：变压器下游应用领域 全球干式变压器市场规模稳步增长 。根据国际市场调研机构Mordor Intelligence《全球干式变压器市场（2018-2024）》报告预测，全球干式变压器市场规模将从2017年的30.4亿美元增至2024年的45.7亿美元，对应的年均复合增长率为6%。 图10：2017-2024年全球干式变压器市场规模预测 2.2公司产品覆盖领域广，下游多点开花 新能源为公司主要下游应用领域。根据公司2022年下游收入的主要拆分情况来看，主要收入来源为新能源，占比达到47%。工业企业电气配套、基础设施、节能环保在非新能源领域中占比分别为36%、19%、15%。在新能源中，主要下游为风能和太阳能，占新能源业务比重均为45%，为公司输配电业务的主要下游应用领域。 图11：2022年公司新能源业务收入结构 图12：2022年公司非新能源业务收入结构 公司干式变压器产品项目经验丰富。截至2023年上半年，公司干式变压器产品已应用于国内累计94个风电场项目、176个光伏电站项目以及44个城市的158个轨道交通项目；公司干式变压器产品已出口至全球约83个国家及地区，已应用于境外累计500余个发电站项目、12个轨道交通线项目，直接或间接出口至境外风电场项目1万4千余台。 市占率行业领先，主要面向中高端市场。根据前瞻研究院统计数据及公司产品实际产量推算，公司干式变压器系列产品2019-2021年市占率分别为7.84%、9.43%、11.68%，呈现逐年上升趋势。同时由于干式变压产品下游应用领域广泛，下游客户对产品性能参数、生产工艺、质量稳定性等需求差异较大，因此我国干式变压器生产企业数量较多，其中大部分企业主要生产中低端产品。而公司干式变压器系列产品主要面向中高端市场（如风能、轨道交通、高效节能等领域），故公司在中高端市场占有率或更高。 图13：公司干式变压器市占率情况 公司收入体量处于国内变压器企业领先水平。对比国内其他从事变压器系列产品生产的公司，金盘科技收入体量处于领先位置，22年收入达到47.46亿元，23年前三季度收入达到47.73亿元，规模领先国内其他同行。 图14：国内变压器企业收入体量对比（亿元） 2.2.1风电领域：绑定头部客户，市占率全球第一 风电干式变压器市场空间广阔。据我们测算，预计23-27年每年新增风电干式变压器市场空间分别为41.1/44.3/47.3/52.1/54亿元，对应23-27年合计新增238.8亿元市场空间。 核心假设： 风电装机量：根据GWEC数据，2022年全球