建材行业2024年度投资策略：周期建材仍将磨底，装修建材逆势增长

周期建材仍将磨底，装修建材逆势增长 建材行业2024年度投资策略|2024.01.11 行业深度报告证券研究报告 评级：看好核心观点 焦俊凯分析师 SAC执证编号：S0110522120002 jiaojunkai@sczq.com.cn 电话：17611687336 市场指数走势（最近1年） 5% 0% 2023-1-10 5% 0% 5% 0% 2023-4-10 2023-7-102023-10-102024- 5% 0% 10% - -1 -1 -2 -2 -3 -35% 建材沪深300 资料来源：聚源数据 水泥：向上弹性较小，关注高股息优质龙头企业。目前我国水泥行业仍处于产能严重过剩的状态，据我们测算我国水泥熟料产能利用率仅为73.99%，即使考虑错峰生产因素后也仅为83.77%。而供给端的改善情况短期来看也不宜期望过高，错峰生产政策主要动机为改善空气质量，协同限产有涉嫌垄断的嫌疑，落后产能出清也尚需时日。2023年我国水泥产量基本与去年持平，但考虑价格因素实际需求其实弱于去年。长期来看，伴随我国基础设施的不断完善和城镇化率的提升，水泥需求下行的大趋势已经注定。展望2024年，政策对于地产行业的支撑仍在加强：包括保交楼，改善房企资金和“三大工程”建设，若政策落地效果较好，则需求存在弱复苏的可能性。展望2024年，我们认为全年水泥需求有望维持稳定，同比变动在-4%-2%之间。2023年全国水泥价格较同期有显著回落，即使考虑煤炭价格下降因素，行业的盈利水平也明显削弱。从上市水泥企业业绩来看，2023年前三季度多数水泥企业业绩继续下行。从行业平均盈利水平来看，多数水泥企业处于盈亏边缘，行业进一步下行空间较小。我们预计2024年即使行业改善也只是弱复苏，考虑行业目前PE估值情况显著高于稳定盈利时期水平，公司业绩的改善较难传导为股价层面的提升，因此对于股价向上的弹性不宜期待。但另一方面，优质龙头企业目前具备较好的分红率和股息率，适合追求稳定分红收益的投资者。华新水泥近年来大力加大骨料业务布局，是骨料业务增速最快的水泥企业。目前华新水泥在骨料收入和利润规模已位居行业前列，骨料营收和利润占比行业最高，骨料业务对公司整体业绩的提升效果更为明显，骨料产能已跃居第一，销量领先，单吨盈利能力也较强。推荐成本和费用管控卓越且具备高分红率和股息率的水泥龙头海螺水泥；推荐大力布局骨料业务，公司业绩有望受益显著提升的华新水泥。 玻璃：2024年地产竣工需求不确定性较大，行业盈利水平或将回落。玻璃在产产能相对稳定，预计后续将根据行业盈利水平增减而相应小幅增减。展望2024年，地产竣工数据存在较大不确定性，一方面近两年新开工数据同比下滑较大，另一方面国家政策依旧支持“保交楼”保障竣工，我们判断2024年竣工数据可能会同比小幅回落，玻璃竣工需求要弱于今年，预计行业盈利水平将有小幅回落，但回落幅度较小行业不至于步入亏损，企业仍会有一定利润。考虑2024年玻璃上市企业的浮法玻璃业务盈利同比可能会有所回落，而其他业务占比较小，从投资角度而言，建议谨慎投资玻璃行业，建议关注成本优势明显、当下估值较低的旗滨集团。 玻纤：当下供需矛盾较大，行业仍将持续磨底。玻纤行业近些年盈利能力较强，企业扩产意愿加大，行业产能逐步增加，除现有玻纤企业宣布扩产计划外，诸多外部玩家也有跨界布局玻纤的计划。根据目前各企业对外公布的新扩产能计划，玻纤供给端面临严重过剩风险。从需求端来看，玻纤每年需求伴随经济发展和应用场景的拓宽而稳步增长。但短期来看，需求增速幅度恐远不及产能扩张速度。目前玻纤价格已处于近八年最低水平，库存也处于历史较高位置，行业盈利能力大幅削弱。考虑目前供需矛盾仍然较大，短期难以改善，预计仍将在底部盘整较长时间。而从各企业公布的新建产能规划来看，我们认为最终能否实际投产，一方面取决于行业供需改善情况和盈利水平，另一方面且更重要的是企业自身是否有更好的成本控制和技术实力。而具备更好成本控制能力、规模优势和高端产品占比较高的头部企业扩产计划更有可能实际落地，建议关注中国巨石、中材科技、长海股份和即将上市的国际复材。 装修建材：股价走势未反映企业自身成长性，当下估值较低投资价值高。从近两年装修建材企业股票走势和放地产指数高度相关来看，股价走势只反映了下游需求对企业业绩的影响，而并没有反映企业自身成长属性。尤其是我们看到2023年前三季度部分装修建材企业业绩已经触底回升，但是股价却伴随房地产指数持续下跌，估值也逐步降低。诚然下游房地产市场对装修企业业绩影响较大，但是企业的自身成长性也很重要，行业集中度提升和扩品类的成长逻辑仍在上演。从更长期的角度看，企业的管理能力才是装修建材企业的核心竞争力，才决定企业是否具备长期成长性的关键因素。推荐各细分行业的龙头公司：防水龙头东方雨虹、石膏板龙头北新建材、建筑涂料龙头三棵树、零售管材龙头伟星新材。 风险提示：房地产行业持续下行风险；基建项目建设力度不及预期风险；纯碱、煤炭、天然气等能源成本上涨风险；玻纤产能集中投放风险。 目录 1水泥：向上弹性较小，关注高股息优质龙头企业1 1.1产能严重过剩，供给端改善暂无显著变化1 1.2需求长期下行大势已定，短期关注政策落地效果5 1.3价格显著回落，企业盈利大幅削弱7 1.4向上弹性较小，龙头股息率较高10 1.5华新水泥：大力拓展骨料，业绩显著增加13 2玻璃：当下行业盈利水平尚可，24年或将回落18 2.1玻璃在产产能稳定，后续变化看行业盈利水平18 2.2玻璃2024年需求不确定性较大19 2.3玻璃当下盈利好于同期，明年预计有所回落21 3玻纤：产能增速远大于需求，行业仍将磨底26 3.1玻纤供给大幅增加，行业供需急剧恶化26 3.2玻纤下游应用广泛，需求预计持续增加27 3.3价格已至近八年最低水平，行业盈利能力大幅削弱28 4装修建材：龙头企业业绩已实现逆势增长31 5风险提示34 插图目录 图1我国历年熟料产能（亿吨）1 图2我国历年熟料和水泥产量（亿吨）1 图3我国水泥单月产量（万吨）及同比5 图4我国水泥月度累计产量（万吨）及同比5 图5我国房地产新开工面积（万平方米）及同比6 图6我国水泥价格（元/吨）7 图7我国煤炭价格（元/吨）7 图8水泥煤炭价差（元/吨）8 图9水泥企业单季度毛利率情况9 图10水泥企业单季度扣非净利率情况10 图11水泥企业估值情况PE（TTM）11 图12水泥企业估值情况PB（LF）11 图13水泥企业股息率（近12个月）情况12 图14水泥企业-历年骨料业务收入（亿元）13 图15水泥企业-历年骨料业务毛利（亿元）13 图16水泥企业-历年骨料业务营收占比14 图17水泥企业-历年骨料业务毛利占比14 图18水泥企业-历年骨料产能（万吨/年）15 图19水泥企业-历年骨料销量（万吨）15 图20水泥企业-历年骨料业务毛利率16 图21水泥企业-历年骨料单位收入（元/吨）16 图22水泥企业-历年骨料单位成本（元/吨）17 图23水泥企业-历年骨料单位毛利（元/吨）17 图24浮法玻璃在产产能（t/d）18 图25我国平板玻璃单月产量（万吨）及同比20 图26我国平板玻璃月度累计产量（万吨）及同比20 图27我国房地产新开工面积（万平方米）及同比21 图28我国房地产竣工面积（万平方米）及同比21 图29我国浮法玻璃价格（元/吨）22 图30我国浮法玻璃库存（万吨）22 图31我国纯碱价格（元/吨）23 图32我国纯碱库存（万吨）23 图33浮法玻璃盈利水平（元/吨）24 图34玻璃企业单季度毛利率情况25 图35玻璃企业单季度扣非净利率情况26 图36玻璃纤维在产产能（万吨/年）26 图37我国缠绕直接纱价格（元/吨）28 图38我国玻纤库存（万吨））28 图39玻纤企业单季度毛利率情况30 图40玻纤企业单季度扣非净利率情况30 图41装修建材指数和地产指数走势相关性较强31 图42装修建材企业单季度毛利率情况31 图43装修建材企业单季度扣非净利率情况32 图44装修建材企业估值情况PE（TTM)34 表格目录 表1我国近三年熟料产能利用率情况2 表2熟料产能利用率对错峰生产天数和水泥产量的敏感性分析2 表3水泥行业垄断处罚案例3 表4水泥企业历年营收和利润增速情况8 表5水泥企业单季度营收和利润增速情况9 表62023年浮法玻璃冷修生产线统计表18 表72023年浮法玻璃复产点火生产线统计表19 表82023年浮法玻璃新点火生产线统计表19 表9玻璃企业历年营收和利润增速情况24 表10玻璃企业单季度营收和利润增速情况25 表11不同材料边框特点27 表12玻纤企业历年营收和利润增速情况29 表13玻纤企业单季度营收和利润增速情况29 表14装修建材企业历年营收和利润增速情况32 表15装修企业单季度营收和利润增速情况33 1水泥：向上弹性较小，关注高股息优质龙头企业 1.1产能严重过剩，供给端改善暂无显著变化 近三年我国熟料产能整体保持稳定略微有所下降。为化解水泥等高能耗产业产能严重过剩矛盾和实现行业稳增长、调结构、增效益的目标，工信部发布了《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，对新增产能进行严格限制并实行产能减量置换措施。政策发布后我国水泥熟料产能整体保持稳定，部分产线减量置换后总产能略微有所下降。 图1我国历年熟料产能（亿吨） 资料来源：中国水泥网，首创证券 我国熟料产能目前严重过剩。根据国家统计局和工信部发布的我国熟料和水泥的产量来计算，2018-2020年水泥/熟料产量的系数比分别为1.55、1.53和1.51。2021年、2022年及2023年1—11月我国水泥产量分别为23.63、21.32和18.67亿吨，以水泥熟料系数比1.51来计算，期间对应的熟料产量分别为15.65、14.12和12.37亿吨，对应的熟料产能利用率分别为84.88%、77.43%和73.99%，考虑错峰生产（假设全国熟料产线错峰生产时间为100天），则有效熟料产能利用率分别为96.10%、87.66%和83.77%。 图2我国历年熟料和水泥产量（亿吨） 资料来源：国家统计局，工信部，首创证券 表1我国近三年熟料产能利用率情况 2021年 2022年 2023年1-11月 水泥产量（亿吨） 23.63 21.32 18.67 水泥/熟料系数比 1.51 1.51 1.51 对应熟料产量（亿吨） 15.65 14.12 12.37 熟料产能（亿吨） 18.43 18.23 18.23 熟料产能利用率 84.88% 77.43% 73.99% 熟料有效产能（亿吨） 16.28 16.11 16.11 熟料有效差能利用率 96.10% 87.66% 83.77% 资料来源：国家统计局、中国水泥网，首创证券 备注：1、假设2023年全国熟料产能与2022年一致； 2、2023年1-11月熟料产能利用率已进行年化处理； 3、工信部披露熟料年化产能=日产能*300，假设全国熟料生产线平均错峰生产时间为100天，熟料有效产能=熟料产能/300*（365-100）。 表2熟料产能利用率对错峰生产天数和水泥产量的敏感性分析 2024年水泥产量同比增速 -9% -6% -3% 0% 3% 6% 9% 60 66.27% 68.46% 70.64% 72.83% 75.01% 77.20% 79.38% 80 70.93% 73.26% 75.60% 77.94% 80.28% 82.62% 84.95% 100 76.28% 78.79% 81.31% 83.82% 86.34% 88.85% 91.37% 错峰生产天数 120 82.51% 85.23% 87.95% 90.66% 93.38% 96.10% 98.82% 140 89.84% 92.80% 95.76% 98.72% 101.69% 104.65% 107.61% 160 98.60% 101.85% 105.11% 1