宏观年报：轻舟已过万重山
宏观年报 国元期货研究咨询部2023年12月25日 投资咨询业务资格： 京证监许可【2012】76号 吴菁琛 电话：010-84555056 邮箱wujingchen@guoyuanqh.com 期货从业资格号 F3051432 投资咨询资格号 Z0013764 王兆玮 电话：010-84555101 邮箱wangzhaowei@guoyuanqh.com 期货从业资格号 F03113608 轻舟已过万重山 【策略观点】 当前我国宏观环境中短期以及中期周期处在上升阶段，经济逐渐从底部走出。今年我国基钦周期开启新的周期，目前企业正处在主动补库存阶段。朱格拉周期同样处在上升阶段，企业正加大投资购买新的设备。多个指标也环比回升，近两个月消费数据好于市场预期，社融规模稳中有升。2024年的复苏离不开政策的支持。货币政策方面，政策利率以及存款准备金率预计依旧有下降的空间。中央政府仍有加杠杆的空间，预测2024年赤字率将有所增加。预期24年我国经济增速将逐步向潜在经济增长率回归。 同时也需注意到2024年的经济复苏绝不会一帆风顺。首先，我国当前复苏的步伐缓慢且并不牢固；10月出口同比增长仍为负数，11月PMI在荣枯线下方。2023年虽然消费数据较为亮眼，但该数据是在去年低基数的情况下取得的，消费过去两年平均增长仍然偏低。其次，外部环境当前并不乐观。美国加息的负面影响正在显现。就业，消费等数据正在逐步走弱，市场普遍预期美国2024年上半年经济数据将 恶化，美联储将在2024年年中降息。若美国经济不及市场预期，则有发生衰退的风险。全球局部冲突不断，俄乌战争，巴以冲突都难以在短期结束。极右翼势力在多国上台，民粹主义，逆全球化思潮正在兴起。 2024年我国经济复苏大势较为明确，但复苏斜率可能不高，结构性机会依旧存在，不同行业对经济环境的感受将大相径庭。在当前的国际环境下；核心科技自主可控以及科技创新尤为重要。高新产业在未来一段时间仍将享受政策红利并保持高增长，科技成长性企业长期预期将给投资者带来更丰厚的回报。 【目录】 一、经济周期1 1.1基钦周期1 1.2朱格拉周期3 二、2023年度经济指标4 2.1先行指标4 2.2同步指标8 2.3滞后指标14 三、国际局面14 3.1亚太地区15 3.2欧洲地区15 3.3美国16 3.4其他地区17 四经济政策17 4.1货币政策18 4.2财政政策18 2024年展望19 2023年全球政治经济形式纷繁复杂。美国经济颇具韧性，在基准利率升至5%以上的同时全年经济增速仍2%之上，但近期就业以及消费数据也逐渐显露出颓势。其余发达国家多数增长乏力且面临高通胀的困扰。全球局部冲突不断，民粹主义，逆全球化思潮正在兴起。2023年我国经济预计能顺利实现5%的经济增长目标。但是全年经济走势绝非波澜不惊。二、三季度经济恢复整体不及市场预期。我国三、四季度发布多项货币，财政以及房地产政策后，经济逐步从年中底部走出。展望2024年，我国经济复苏大势较为明确，短期以及中期周期皆显示我国当前处在经济上升复苏阶段。但不同行业对经济环境的感受将大相径庭，高新产业在未来一段时间仍将享受政策红利并保持高增长。 一、经济周期 1.1基钦周期 基钦周期是一种为期3-4年（也就是40个月左右）的小经济周期，它是由英国经济学家 约瑟夫·基钦提出的。基钦在分析了美国与英国30年的数据后，发现除了在大周期之外，对 国民收入有重大影响的经济指标，如存货、物价、就业，每隔40个月左右时间，也会出现一次有规则的波动。 基钦从微观的角度去看企业生产和库存的变化。当厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产，经济向下波动。库存减少，厂商又会加大生产，经济向上波动。基钦认为存货的变化，能够体现出市场供需和预期的变化，进而导致经济波动。因此，基钦周期也被称为“存货周期”或“短波理论。 图表1中国工业企业产品存货 数据来源：国家统计局、国元期货 图表2近五次库存周期 库存周期 2009.08- 2013.8 2013.9- 2016.6 2016.6- 2019.11 2019.11- 2023.07 库存高点 2011.9 2014.08 2017.04 2022.04 数据来源：WIND、国元期货 我国工业企业产成品存货在2023年7月份触底，8月以及9月已经连续两个月回升。目前正处在主动补库存阶段。在主动补库存阶段，宏观经济开始转暖，企业预期回升开始主动补库存。此前4次明显的库存底部为2009年8月份，2013年9月份，2016年6月份以及 2019年11月份。企业库存达到底部并开始反转对权益市场有一定指导作用。股票市场此前 四次库存增速达到底部后的两年内都有较大的行情发生。以沪深300指数为例；2009年12月 沪深300收盘价较2009年8月上涨26%。2015年5月沪深300收盘价较2013年9月上涨 101%。2018年1月沪深300收盘价较2016年6月上涨36%。2021年1月较2019年11月上涨40%。由此可见，过去十余年库存周期到达底部并开始上升后，市场信心将有所恢复，权益市场也将上涨。 1.2朱格拉周期 朱格拉周期理论主要由法国经济学家朱格拉在1860年左右提出，它主要以设备更新和资本投资变动为依据，因而也称为“设备投资周期”。朱格拉认为制造业企业的核心竞争力是生产力，而提升生产力便需要不断对设备进行更新和再投资。设备在使用中存在磨损折旧和技术替代，因而存在更新周期。企业大规模更新设备会加大固定资产投资，使需求增加，拉动经济增长；随着设备更新完成，企业投资开始下降，需求开始收缩，使经济增速放缓；当经济触底后，企业通过融资开始新一轮设备采购，从而启动新一轮周期。周而复始的设备更替使得经济增长出现周期性波动，便形成朱格拉周期。一个朱格拉周期大约持续7-11年。 中国设备工具购置同比增速 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 图表3中国设备工具购置同比增速 1990 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 2019 2020 2021 2022 2023 数据来源：国家统计局、国元期货 中国本世纪目前已经历三次朱格拉周期；分别为2002年至2011年，2011年至2020年以 及2020年至今。中国于2001年底加入WTO，2002年开启新一轮朱格拉周期，制造业在该周期迅速发展壮大并成为世界工厂。2011年设备购置增速触底，开启第二轮朱格拉周期。在第二轮朱格拉周期中，高新技术产业，信息科技以及现代服务业迅速发展并且设备更换需求增大，第三产业比重逐渐超越第二产业比重。2020年疫情爆发，设备购置增速再度触底，第二轮朱格拉周期结束。目前我国已开启第三轮朱格拉周期，以芯片制造，新能源，人工智能等产业为代表。目前第三轮朱格拉周期仍处于稳步上升阶段。 二、2023年度经济指标 我们将2023年度经济指标分为先行指标，同步指标以及滞后进行讨论分析，以便更准确的判断当前经济形势。 2.1先行指标 经济先行指标指的是那些在经济全面增长或衰退尚未来临之前就率先发生变动的指标。这些指标可以预示经济周期中的转折点和估算经济活动升降的幅度，预测未来经济的走向。其中先行指标包含社融、M2、国债、汇率、PMI等。 2.1.1货币数据 图表4中国M0、M1以及M2同比数据 货币供应量% 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 中国:M0:同比 中国:M1:同比 中国:M2:同比 数据来源：国家统计局、国元期货 截至10月末，广义货币（m2）余额288万亿元，同比增长10.3%，比上年同期低1.5个百分点。今年M2增速整体高位运行。社融方面，初步统计，2023年10月末社会融资规模存量为374.17万亿元，同比增长9.3%；2023年前10个月社会融资规模增量累计为31.19万亿 元，比上年同期多2.33万亿元。政府债券净融资对10月新增社融形成较强支撑。数据显示， 10月份社会融资规模增量为1.85万亿元，比上年同期多9108亿元。其中，政府债券净融资 1.56万亿元，同比多1.28万亿元。当前M2以及社融规模同比较高增长是经济恢复的必要条件，预期2024年M2将继续高位运行。 LPR% 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年 中国:贷款市场报价利率(LPR):5年 图表5中国LPR同比数据 2021-05-20 2021-06-20 2021-07-20 2021-08-20 2021-09-20 2021-10-20 2021-11-20 2021-12-20 2022-01-20 2022-02-20 2022-03-20 2022-04-20 2022-05-20 2022-06-20 2022-07-20 2022-08-20 2022-09-20 2022-10-20 2022-11-20 2022-12-20 2023-01-20 2023-02-20 2023-03-20 2023-04-20 2023-05-20 2023-06-20 2023-07-20 2023-08-20 2023-09-20 2023-10-20 2023-11-20 数据来源：全国银行间同业拆借中心、国元期货 LPR是指贷款市场报价利率。2023年，5年期LPR经历了一次下调；6月份从4.3%下降10 个基点至4.2%。1年期LPR则下调2次，从3.65%下调至3.45%。今年LPR报价整体稳中有降；年中时经济下行压力较大，央行下调LPR报价以降低融资成本，盘活实体经济。目前LPR仍具备下降空间，进一步激发市场活力。 2.1.2PMI数据 中国制造业采购经理人指数 54.00 53.00 52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 47.00 46.00 45.00 44.00 中国:PMI 非官方中国PMI 图表6中国制造业PMI数据 数据来源：国家统计局、国元期货 非制造业PMI 60.00 58.00 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 中国:非制造业PMI:商务活动 非官方中国服务业PMI:经营活动指数 图表7中国非制造业PMI数据 数据来源：国家统计局、国元期货 采购经理指数（PMI），是通过对企业采购经理的月度调查结果统计汇总、编制而成的指数，它涵盖了企业采购、生产、流通等各个环节，包括制造业和非制造业领域，是国际上通用的监测宏观经济走势的先行性指数之一，具有较强的预测、预警作用。制造业PMI于5月降至今年最低点。随后6，7，8以及9月逐月复苏。显示我国制造业景气度逐月改善。受“十一”节日休假和节前部分需求提前释放等因素影响，10月制造业PMI再度降至荣枯线下方。 11月，制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，显示制造业景气度略有下降。新订单指数为49.4%，显示当前制造业市场需求有所回落。制造业弱复苏的局面未有改观。 11月份，非制造业商务活动指数为50.2%，仍保持在扩张区间。疫情后，我国服务业整体 稳步复苏，目前已经连续11个月保持在荣枯线上方。2.1.3政府债务发行 图表8特殊再融资债券发行 披露时间 地区 发行规模（亿元） 10月6日 内蒙古 663 10月6日 天津 210 10月9日 辽宁 870 10月9日 云南 533 10月9日 重庆 210 10月9日 广西 498 10月1
