锁定新能源浪潮，中熔电气扬帆起航

国内熔断器龙头企业、在新能源汽车&风光储占据优势地位。公司是国内最大的熔断器生产公司，在新能源汽车、风光储、通信等中高端市场占据优势。市占率方面：2019年，公司在国内新能源汽车用熔断器市占率约55%，在全球新能源汽车用电力熔断器市占率20%+；风光储的国内市占率15%+，全球市占率约5%。覆盖下游客户：①整车厂：目前国内客户已基本涵盖乘用车及商用车主要国产品牌，国际客户已批量供应特斯拉、戴姆勒、沃尔沃、上汽大众、一汽大众、上汽通用等。 ②风光储&通信：主要客户有阳光电源、宁德时代、华为等行业龙头。 高压快充带来主动保护需求、公司高价值量产品有望迎来放量。为解决里程焦虑和补能效率，高压快充成主流趋势，各车企800V高压平台相继发布，而高压快充需要激励熔断器在故障发生前进行主动保护。激励熔断器均价在80-100元，是传统电力熔断器均价的3-4倍，公司激励熔断器产品有望受益于高压快充车型渗透率快速提升，高价值量产品有望迎来放量。我们预计2025年新能源车用熔断器市场规模可达38.91亿元，2023E-2025ECAGR为20.10%。 接连斩获海外大单、海外布局稳步开拓。2023年8月，公司公告在新加坡设立全资子公司，在泰国、美国设立孙公司，进一步拓展海外市场。 10月，公司公告德国某头部车企某项目全球独家定点的高压产品(1000VDC) C样订单以及低压产品(70VDC)B样订单，签约金额预测浮动9~12亿元，预计2025年5月开始SOP。公司海外发展空间广阔，境外营收稳步增长。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入10.99/15.31/20.15亿元，归母净利润2.25/3.28/4.40亿元。对应PE分别为39.96/27.37/20.44倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新能源汽车产业政策变动、客户集中度过高 1深耕十六载，铸就国产熔断器龙头 1.1熔断器国内龙头，产品系列丰富 专注于熔断器及相关配件，发力中高端市场。公司成立于2007年，16年以来始终聚焦于熔断器中高端市场，主营熔断器及相关配件的研发、生产和销售。公司产品广泛应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等中高端市场领域。经过十多年的发展，公司在部分市场领域取得规模优势，在新能源汽车等新兴市场领域逐渐形成对外资品牌的竞争优势。依靠出色的技术创新能力，公司先后于2010年和2021年被评为“高新技术企业”和国家级专精特新“小巨人”，并于2021年7月于科创板成功上市。 图1.公司发展历程 技术积累深厚，多系列产品覆盖多领域。公司主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器（高速电路开断器）及智能熔断器（智能高速电路开断器），其中主导产品为电力熔断器。公司现拥有70余个产品系列、8,000多种产品规格，能够满足下游不同市场及客户的多样化需求。经多年发展，公司产品系列覆盖了新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通、工业控制等多个领域。 其中部分产品系列已取得市场领先优势，并具备不断向新市场领域覆盖延展的能力。 图2.公司产品梳理 1.2股权结构稳定，高管团队从业经验丰富 公司实际控制人为一致行动人，股权结构稳定。方广文、刘冰、王伟、汪桂飞为一致行动人，位于公司的核心管理层，合计持股比例为27.49%。其中，方文长担任董事长、总经理；刘冰担任董事、董事会秘书、副总经理；王伟担任董事、采购部经理；汪桂飞担任董事、副总经理。此外，持股6.67%的石晓光担任董事、副总经理。核心管理层自公司成立起便担任重要职位，并通过持有公司股权与公司核心利益形成绑定，有助于保证公司稳定的股权结构，提升公司稳健经营质量。 图3.公司股权结构示意图（截至2023年Q3） 表1.公司管理层情况 实行股权激励，彰显经营信心。2022年底，公司对包括副总经理和海外市场部总监在内的共158人实行股权激励计划，计划限制性股票总量占股本总额的5%，共计授予数量331.39万股，授予价格为99.98元/股。根据公司股权激励业绩考核规定，以2021年营收为基数，2023-2027年每年营收的年复合增长率均不低于25%。 公司与骨干员工分享发展红利，彰显公司对业绩表现与未来经营的信心。费用方面，首次激励成本为2.17亿元，预计分6年完成摊销，2023/2024年待摊费用为0.65/0.61亿元。2023年前3季度股份支付以及计提所得税共计6813.11万元。 表2.股权激励情况 1.3行业发展景气，业绩表现亮眼 受益下游需求高景气，业绩增长势头迅猛。2023Q3公司实现营业收入2.62亿元，同比增长47.26%。主要系公司积极加强与客户的深入合作，下游订单同比持续快速增长所致。其中，新能源车业务方面，政策刺激促进新能源车消费需求释放，高压快充成为趋势，公司充分挖掘新能源行业高景气带来的红利，2023H1新能源汽车业务实现收入2.51亿元，同比增长67.66%。 图4.2020-2023Q1-3公司营业收入&归母利润情况 图5.2020Q1-2023Q3公司营业收入&归母利润情况 电力熔断器为公司核心产品，新能源业务贡献主要营收来源。2023H1，公司业务产品中电力熔断器贡献了95.97%，是公司最核心的产品，也是新能源业务领域中主要应用的产品种类。2023H1，公司业务收入中新能源汽车相关业务占比50.71%，新能源风光发电及储能相关业务占比34.11%，合计占比84.82%，其中新能源汽车相关业务占比同比2022H1提升1.67pct，主要系新能源行业扩容带来的业务增长机遇。 图6.2020-2023H1年公司营收占比（按产品划分） 图7.2021-2023H1年公司营收占比（按行业划分） 原材料价格波动抬升成本压力，毛利率仍较为领先。2023年前三季度，公司毛利率为40.73%，同比下滑0.28pct；净利率为11.28%，同比下滑8.31pct。随着近年来新能源汽车补贴政策的逐步退坡，行业发展正由政策驱动向市场驱动转变，整车厂商需不断提供更具产品力、性价比的车型，对上游供应链具有持续降本诉求。 此外，主要因为国际大宗物品的不确定性，如原材料价格呈上涨趋势，造成成本压力抬升。公司熔断器产品的材料成本占总成本比重较大，是影响毛利率的关键因素。但就同行业对比来看，公司毛利率仍处于较高水平且趋势稳定。 图8.2020-2023Q1-3年公司毛利率&净利率 图9.同行业竞争对手毛利率对比 市场拓展加快，期间费用呈上升态势。2023年前三季度公司期间费用增幅较大。 2023年前三季度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.87%/7.71%/0.35%，同比提升1.41pct/1.48pct/0.72pct。其中，销售费用的增加主要系公司规模快速增长，销售人员及薪酬增加，海外市场推广宣传费用以及股份支付增加所致； 管理费用的增加主要系公司推动职能部门建设，管理薪酬（含员工股权激励新增股份支付）、咨询服务费等费用增加所致；财务费用的增加主要系同比借款利息增加所致。 图10.2020-2023Q3公司三项费用率 1.4技术优势领先，着眼海外重点布局 公司重视技术研发，研发投入持续扩大。为持续提升公司核心竞争力、不断满足下游行业快速发展的需求，以及根据公司对市场趋势的前瞻性预判进行先行开发需要，公司加大了对新产品、新工艺、新设备的开发投入，及与之配套的试验能力和制造能力投入，同时，增加了与之配套的工艺设备开发、检测试验等技术人员。2023年前三季度，公司研发费用率为11.15%，同比增加4.10pct，主要系持续扩大研发投入，同比新产品开发活动增加，工资薪酬（含员工股权激励新增股份支付）、研发物料、认证费、试验检验费和折旧摊销等增加所致。 图11.公司研发费用&研发人员数量 图12.同行业竞争对手研发费用率对比 技术壁垒高筑，专利数量占据绝对优势。公司通过自主研发，围绕提升产品竞争力，建立了涵盖产品设计、材料应用、工艺制造、产品检测验证等多方面的技术体系，掌握了多项核心专有技术。截至2022年，公司及子公司共拥有199项国家专利，包括3项发明专利、192项实用新型专利、4项外观设计专利。其中，公司与熔体结构相关的有效专利数量为52项。公司在国内熔断器相关专利方面地位突出，从申请人性质角度，在熔断器制造商中，公司目前有效专利数量及近年专利授权数量均排名全国第1位。 图13.截至2022年公司熔断器专利授权数量领先其他制造商 开发周期领先同行，定制化、柔性化生产能力强。新能源汽车、光伏等新兴市场，由于其自身产业发展和产品更新速度快，对上游供应链适配产品的开发周期要求较高。经多年积累，公司在新能源领域的新产品及迭代产品在与外资品牌竞争中赢得优势，可达到3-6个月开发新品、6-12个月批量交付，新品开发周期大幅领先外资品牌厂商。此外，公司大力投入工艺改进和装备升级，提升定制化、柔性化生产能力，能够满足新能源汽车等领域对熔断器产品的高定制化需求。公司产品开发与生产能力赢得客户和市场的广泛认可，有助于公司进一步开拓新项目、新客户、新市场，从而驱动公司进入良性创新循环。 深度绑定头部客户，充分享受下游行业发展红利。凭借技术创新、产品设计、质量管控等方面的优势，公司在新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等市场领域与众多国内外厂商建立了稳定的合作关系，主要客户均为相关行业的头部企业，下游领域的客户集中度高。公司在国内新能源汽车市场的熔断器产品市场份额排名第一，较早打入特斯拉、比亚迪、宁德时代等新能源汽车头部企业供应链，并且公司与核心客户的密切关系延续至今，在新能源汽车行业集中度不断提升的过程中，公司产品销量弹性可观，受益于核心客户产品放量带来的业绩增长机遇。 图14.公司下游客户情况 国内新能源车用市场份额排名第一，全球业务布局持续深化。公司现已成长为我国熔断器行业领先企业。据公司招股说明书公布，2019年公司在国内新能源车用熔断器占据55%的市场份额，排名第一。随产品迭代、技术水平发展进步以及下游客户的全球化发展战略推进，公司逐步开拓国内外市场与知名度，深入国际厂商供应链，公司海外发展空间广阔，境外营收稳步增长。2023年8月，公司公告决定使用自有资金及银行融资在新加坡设立全资子公司，在泰国、美国设立孙公司，进一步拓展海外市场。 海外布局稳步拓展，接连斩获德国大单。公司于2023年10月26日收到德国某头部车企纯电平台新车型项目全球独家定点的高压产品（1000VDC）C样订单以及低压产品（70VDC）B样订单并已签署正式合同，定点项目的签约金额预计浮动为9~12亿元，项目预计2025年5月开始SOP。同年12月13日，公司又收到德国某头部车企某项目Tier1全球独家定点的高压1000VDC和500VDC产品的定点通知书，该项目周期内销售总金额预计浮动为1.1亿元，预计2025年1月开始SOP。接连获得德国客户全球独家定点订单，是公司取得的重要海外项目进展，进一步彰显了客户对公司在熔断器产品领域能力的认可，有利于公司走向全球、完善全球布局蓝图，进一步提升营收能力和市占率。 图15.2023H1公司主营收入地区分布 图16.公司境外营收及增速 细分赛道成长空间广阔，2023-2025年国内市场规模预计可达40.99/54.07/67.93亿元。1）新能源汽车：新能源车用熔断器预计市场空间为22.46/30.65/38.91亿元； 2）新能源风光储：风光储用熔断器预计市场空间为10.68/14.42/18.70亿元；3）通信：通信基站用熔断器预计市场空间为7.85/9.00/10.32亿元。 图17.细分赛道市场空间预测 2高压快充带来主动保护需求，公司产品量价齐升 2.1熔断器为应用最广泛的电路保护器件之一，未来增量空间广阔 2.1.1电路保护关键器件，可提供最有效大幅值短路电流保护 熔断器是对电路进行过电流保护的器件。电路安全