迈向钨业一体化平台，柿竹园钨产量有望提升近60%

事件：12月25日，中钨高新公告筹划发行股份及支付现金购买湖南柿竹园有色金属有限责任公司100%股权；1月9日，中钨高新公告其发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，标的资产交易价格尚未最终确定，确定股份发行价格7.05元/股。 集团履行矿山注入承诺，公司转型钨产业链一体化产业平台 公司拟采用发行股份及支付现金相结合方式收购五矿钨业和沃溪矿业持有的柿竹园公司100%股权（五矿钨业持股97.36%，沃溪矿业持股2.64%），此方案的公示代表集团承诺多年的矿山注入拉开序幕。2022年，公司硬质合金产品产量超过1.4万吨，粗折65%钨精矿需求约1.83万吨，目前公司托管的五个矿山钨精矿产量约2.4万吨，矿山全部注入后可基本满足自给。 柿竹园矿山资源禀赋优异，矿山技改钨精矿产量还将提升约60%+ 柿竹园公司是湖南省生产规模最大的有色金属矿山企业，国内最大的钨精矿生产企业和亚洲最大的铋精矿生产商、供应商。据环评书，柿竹园公司现已形成生产规模为采掘总量350万吨/年、选矿处理量230万吨/年、钨精矿折合量8000吨/年、钼精矿折合量1600吨/年、铋精矿金属量1600吨/年、萤石精矿干重30万吨/年。截至23年Q3，柿竹园公司实现营业收入19.98亿元，净利润3.95亿元。23年5月公司公示柿竹园公司1万t/d采选技改项目环评，技改内容为采矿工艺由地下开采转为露天开采，采选规模由现有6500t/d增加至10000t/d。据我们测算，技改完成后，公司钨精矿（折65%）产量将由6292吨提升至10278吨，产量提升63%。项目预计建设期4年，23年9月环评书已获批，柿竹园公司钨产量提升指日可待。 机床周期回暖，公司刀具基本盘稳固 由机床产量增速刻画的机床周期自23年9月以来强势进入扩张区间，23年9~11月的同比数据分别为12.5/23.3/21.3%；23Q3以来，公司核心产品如数控刀片、微钻等亦均在改善：Q3公司数控刀片销量约3500万片，微钻销量超过1.3亿支，环比均有所上升。公司是目前国内硬质合金刀具的龙头企业，国内市占率接近30%，在几十年的积累中筑高技术、品牌、客户、规模壁垒，对终端客户的销售能力较好，有望充分受益机床周期上行带来的刀具需求增长。 投资建议：公司作为国内硬质合金龙头企业，业绩增长动力强劲，我们预计23-25年归母净利润4.6/6.0/7.4亿元，对应当前PE分别为28/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争激烈带来的行业经营风险，取得技术成果不确定性带来的技术研发风险，出口占比较高带来的汇率波动风险，重大资产重组可能隐含的不确定性。 财务数据和估值 1.附录：柿竹园多金属矿技改详情 1.1.现有生产情况 湖南柿竹园有色金属有限责任公司（以下简称柿竹园公司）于1986年7月由东波有色金属矿和柿竹园多金属矿合并改制而成，是一家集采矿、选矿、资源综合回收、铋系新型材料研发、对外贸易于一体的大型国有矿山企业，是世界五百强企业中国五矿集团股份有限公司旗下核心骨干子企业。柿竹园公司土地权面积12.7平方公里，采矿权面积30.669平方公里，拥有钨锡钼铋多金属矿床、铅锌矿床、铜锡矿床以及铁锰矿床。世界已发现170多种矿物，在柿竹园就有143种，累计探明资源储量3.6亿吨，其中，钨、钼、铋、伴生萤石储量居世界前列，被誉为“世界有色金属博物馆”。 柿竹园公司现已形成生产规模为采掘总量350万吨/年、选矿处理量230万吨/年、钨精矿折合量8000吨/年、钼精矿折合量1600吨/年、铋精矿金属量1600吨/年、萤石精矿干重30万吨/年。公司是湖南省生产规模最大的有色金属矿山企业，国内最大的钨精矿生产企业和亚洲最大的铋精矿生产商、供应商，是全国伴生萤石综合回收最大的企业和保障国家战略资源供给的重要矿山。截止2023年9月末，柿竹园公司拥有资产总额267,079万元，所有者权益152,946万元，实现营业收入199,824万元，净利润39,480万元。 柿竹园公司的采矿许可证划定的矿区面积30.669km²，开采矿种有钨、钼、铋、锡、铜、铅、锌、萤石矿，开采方式为露天/地下开采，生产规模350万t/a，开采0～ 1220m 标高，共有62个拐点圈定，有效期2016年12月13日至2026年12月12日。下辖两个矿山：柿竹园多金属采矿场和柴山多金属采矿场；四个选矿厂：东波多金属选厂、柿竹园多金属选厂、野鸡尾选厂（已停产）、柴山选厂（已停产）；四座尾矿库：柴山尾矿库、野鸡尾尾矿库（已停用）、高湾丘尾矿库、河西尾矿库（已停用）；一个太平里排土场，一个铋冶炼厂。辅助单位有一个水力发电厂、质量检测中心和仓储中心。 图1：柿竹园公司各生产单元分布位置图 图2：柿竹园钨多金属矿各矿区分布位置图 响报告书》，天风证券研究所 响报告书》，天风证券研究所 柿竹园多金属采矿场实际生产能力为6500t/d（214.5万t/a），采用地下开采，开采的矿石运往柿竹园多金属选厂和东波选厂进行选矿，配套建设有高湾丘尾矿库和柴山尾矿库。随着柿竹园公司采矿生产的持续深入，用以调节出矿品位的富矿储量越来越少，出矿品位呈下降趋势，维持正常钨精矿产量难度越来越大，且井下二次破碎、地压、顶板管理等安全隐患突出，井下存窿矿消耗殆尽，可采矿块数减少，井下出矿能力将大幅下降，增量、稳产困难。为降低安全隐患，维持精矿产量，改善设备落后、资源回收率较低的问题，柿竹园公司委托中国恩菲工程技术有限公司编制了《湖南柿竹园有色金属有限责任公司1万t/d采选技改项目可行性研究报告》，以柿竹园公司生产现状为基础，拟对柿竹园多金属采矿场进行采矿工艺技改，采矿工艺由地下开采转为露天开采，开采规模扩建至1万t/d，利用现有太平里排土场，新建矿石临时堆场、低品位矿石堆场和废石中转堆场，同时对柿竹园多金属选厂和东波多金属选厂进行技术改造以满足增产扩能的需求，依托现有高湾丘尾矿库和柴山尾矿库。 图3：柿竹园公司采、选单位现有生产情况 1.2.技改工程概况 总投资及环保投资：项目建设总投资额为129234万元，其中工程费用为83447万元，工程建设其他费用27646万元，预备费用13986万元，建设期利息3951万元，铺底流动资金203万元。其中含征地费17850万元。 服务年限和开采规模：本矿属井下转露天开采，项目建设期为4年，其中1.5年为项目准备期，采用地下开采，开采规模6500t/d；项目准备期后进入项目基建期2.5年，期间地下采矿停止作业，利用基建剥离的副产矿石进行供矿，供矿规模为6500t/d；基建期完成后进入生产期，生产期为露天开采，开采规模10000t/d。 生产第1年达产80%，第2年达产，稳产31年，减产2年期，总服务年限34年。若考虑塌陷坑内1200万t矿石量，服务年限可延长3.6年。 图4：扩建项目设计利用资源量表 1.2.1.洞采转露采的必要性 柿竹园钨多金属矿现井下按6500t/d生产，以回采存窿矿及主采区的残矿为主，且中深孔采矿方法生产效率低、作业人数多、劳动强度大、生产设备落后。随着存窿矿和富矿的快速消耗、原矿品位显著下降、生产成本日益上升，为了维持企业的经济效益与可持续发展，未来采选规模必须要扩建至10000t/d，而矿山当前地下采矿系统和运矿方案均不能满足未来10000t/d生产的需要。2019年11月，湖南柿竹园有色金属有限责任公司委托长沙矿山研究院有限责任公司编制了《湖南柿竹园有色金属有限责任公司柿竹园钨多金属矿露天开采可行性研究报告》。通过矿体的赋存状态和采技术条件分析研究，提出采用地下转露天开采方式，对扩大矿山生产规模和提高经济效益是十分必要的，原因如下： 1）柿竹园钨多金属矿矿体埋藏浅、储量大、厚大集中、有用成分多、品位不高、全露天平均剥采比2.21t/t远低于经济合理剥采比7.53t/t，适合采用大规模露天开采。 2）与地下开采比较，露天开采具有生产安全、投产快、见效易、产能大、损失率与贫化率小、采矿成本低、作业环境好、机械化与自动化程度高、劳动效率高等优点。 3）转露天实现安全、高效生产与优化配矿，是公司可持续发展、经济效益不大幅下滑必由之路，是提高塌陷区内1300万t矿和低品位矿1460.6万t共2760.6万t低品位资源回收和综合利用的关键采矿法。 4）井下空场法开采回收率低、生产安全压力大，崩落法开采贫损率高：充填法成本高、扩能受限，因此地下开采不是本矿最合适的采矿方法。 5）随着高品位的矿石快速消耗，井下出矿品位逐年下降成为必然，维持现有6500t/d的采选产能，经济效益将越来越差，将陷入生产的困境。实现井下10000t/d开采需实施井下改造工程，其投资大于露采。 6）废石综合利用与畅销，可只设临时废石堆场，消除固废堆存之忧。萤石价格上涨且处在高位，CaF2回收率显著提高，低品位矿石综合利用价值得以显现。 7）塌陷区周边地质灾害治理工程有序推进，为柿竹园矿露天开采基建剥离创造有利条件，因地就势实施转露采，实现地灾治理项目效益最大化。 8）现有上山公路、野鸡尾斜坡道可通至山顶，四通一平己基本完成。 1.2.2.开采安排与产量规划 按330万t/a生产能力，露天开采最终境界内矿石量服务周期长达35年，境界内平均剥采比2.26t/t。为了减少矿山基建及生产前期剥采比，降低投资，提高该资源开发的经济效益，设计采用分期开采。一期境界内矿岩总量为 9453.0×104 t，其中废石量 5695.5×104 t，矿石量 3757.5×104 t，平均地质品位WO30.266%，Mo0.073%，Bi0.033%，Caf221.448%。境界平均剥采比1.52t/t。二期境界内矿岩总量为 20333.8×104 t，其中废石量 12768.7×104 t，矿石量 7565.1×104 t，平均地质品位WO30.308%，Mo0.055%，Bi0.115%，Caf221.477%。境界平均剥采比1.69t/t。 图5：一期、二期境界与最终境界关系示意图 图6：剥采工艺流程图 本项目的建设期4年，其中1.5年为项目准备期，采用地下开采，开采规模为6500t/d，项目准备期后，进入项目基建期，基建期间地下采矿停止作业，为了保证柿竹园多金属矿地下转露天开采持续生产，在露天系统基建期间，基建副产矿石利用现有溜矿系统及地下运输系统保持生产。生产规模跟现有生产规模一致（6500t/d）。 图7：矿山生产进度计划表 技改完成后，由于入选矿石量由214.5万吨提升至330万吨，大部分金属品种的入选品位与精矿产量都有60%以上提升。其中，三氧化钨入选品位由0.28%提升至0.3%，铋入选品位由0.10%提升至0.12%，萤石入选品位由19.03%提升至20.67%。最终，钨精矿（40%）年产量由10224吨提升至16703吨，提升63.4%；钼精矿（45%）年产量由1690吨提升至2784吨，提升64.7%；铋精矿（30%）年产量由4533吨提升至8254吨，提升82.1%；高品位萤石精矿年产量由204047吨提升至340986吨，提升67.1%；低品位萤石精矿年产量由104640吨提升至174865吨，提升67.1%。 图8：现有工程产品方案表 图9：技改后产品方案表