今世缘：省内成长势头正盛，高增可期

江苏省白酒市场分析：江苏消费持续升级，苏酒龙头主导次高端价位段。省内白酒市场规模从16年的260亿元增长至22年的560亿元，复合增速达到13.64%，根据省内十四五期间地区生产总值年均增长率5.5%，我们预计2022年-2025年三年时间内，省内白酒市场规模增速将持续好于省内生产总值年均增长率规划，保守预计省内白酒市场规模增速将快于生产总值年均增长率4.5个百分点，省内25年白酒市场规模有望维持10%增速扩容到745亿元左右，未来三年仍有185亿的增长空间。目前省内高端市场由茅五泸主导，今世缘V系列中V6与V9在高端价格带发展时间不长，虽有一定的市场认可度，但整体体量较小，高端消费人群尚处于培育阶段。次高端市场洋河、今世缘市占率较高，今世缘V3对标洋河M6+，仍处于导入期，目前消费氛围及动销持续向好，已成长成为今世缘第四大单品。中端市场以省内品牌为主，近些年产品仍处于快速发展期。 产品结构清晰，国缘品牌引领各价格带升级。 特A+类：以V系+国缘对开四开为主导的特A+类产品在23年前三季度实现销售收入54.41亿元，销售占比达到66%；其中V系列中V3大单品处于快速放量期，23年以来V3价格恢复性上涨，未来在产品政策的持续发力下预计将贡献V系列中的主要增量；对开四开定位低价位次高端价格带，作为国缘系列大单品，目前处于成熟发展期，受益于江苏省内消费升级，次高端价格带有望扩容，24年公司对两款产品进行升级换代后有望重新理顺渠道利润层级，未来核心基本盘地位不变。 特A类：以国缘单开与淡雅为主导的特A类产品在23年前三季度实现销售收入2 3.48亿元，销售占比达到26.68%；23年以来受益于国缘品牌的整体氛围起势，承接带动百元上下价格带大众消费升级提档，以及省内区域提前完成较为完善的主体布局以及渠道建设，单开以及淡雅在23年迎来较为快速增长。中长期来看，单开目前产品基数偏低，淡雅作为流通渠道主力产品，消费者粘性较强，未来有望维持较高增速。 A类：以今世缘品牌以及高沟品牌为主导的A类产品在23年前三季度实现销售收入3.27亿元，实现销售占比4.14%；整体来看今世缘品牌定位中低端价格带承接大众消费，中长期来看，预计公司在完成百亿目标后今世缘品牌将回归中高端大众化日常消费，高沟聚焦高线光瓶酒，未来有望延续稳定增长态势。 苏南呈现高端放量趋势，苏中仍有体量差异。 苏南地区：消费能力较强，未来有望延续30%增长态势。从经济的角度来看，苏南市场中苏州、常州、无锡三地GDP均处于省内前列，同时从白酒消费来看，苏南市场白酒消费档次较高，整体竞争格局更为多元化；23年前三季度公司在苏南市场实现营业收入10.27亿元，同比增长29.70%，省内销售占比达到13.32%；中期维度来看，我们认为随着公司加强对于苏南市场的重视程度，加强对于苏南市场的费用以及人员方面的支持力度，目前苏南市场基数较低，未来提升空间较大，预计未来两年苏南市场有望维持30%的增长态势。 南京大区：白酒消费包容度高，未来有望维持25%左右增速。南京大区以南京以及镇江作为核心市场，国缘系列产品作为基本盘市场消费氛围浓厚，品牌带动效应较强；23年前三季度公司在南京大区实现销售收入20.95亿元，同比增长21.31%，实现省内销售占比27.16%；目前来看今世缘在南京市场团购渠道重点发力，四开产品在省内400-600元价位带表现较好，在高端价格带以及高价位次高端价格带仍有较大放量空间，V系定位商务以及宴席市场，在价格与产品上较四开有所提升，未来有望受益于产品消费升级实现放量；中期来看，我们预计未来V系将维持较为激进的市场策略，预计未来两年今世缘在南京市场能保持25%左右的增速。 淮安大区：大本营带动苏北市场扩容，未来有望维持25%增速。淮安作为今世缘大本营，同时也是今世缘省内第二大市场，当地饮酒氛围以及国缘四开品牌带动效应较为强劲；23年前三季度今世缘在淮安大区实现销售收入16.56亿元，同比增长26.36%，实现省内销售占比21.46%；中期来看，V系列在淮安地区发展较为成熟，销售政策更加自主，随着V系在淮安大本营反馈较好，我们预计未来两年将保持25%左右的增速。 苏中大区:周边城市辐射带动明显，中期有望维持35%左右增速。以扬州、泰州、南通为代表的苏中大区受到南京以及淮安销售辐射带动效益明显，目前苏中市场今世缘较省内竞品仍有部分体量差距。23年前三季度今世缘在苏中地区实现销售收入11.56亿元，同比增长39.74%；中期来看，随着公司重视苏中地区的发展，同时苏中市场仍有较大突破空间，我们认为苏中市场有望延续35%左右的增速。 盐城大区：经济发展不强势，中期预计维持20%左右增速。盐城大区位于苏北区域，经济水平在省内位于靠后位置，白酒消费能力相对较弱，消费产品以中低档白酒为主。23年前三季度盐城大区实现销售收入9.21亿元，同比增长26.51%，省内销售占比11.93%；中期来看我们预计盐城大区将充分发挥四开带动优势，预计未来两年维持20%左右增速。 淮海大区：饮酒文化偏向北方，中期有望维持20%左右增速。徐州地处苏北地区，饮酒习惯习俗方面更偏向于北方，人均白酒消费量较大；23年前三季度公司在淮海大区实现销售收入8.59亿元，同比增长26.04%，中期维度来看，我们预计徐州所处的淮海大区将有望延续23年前三季度的增长态势，维持20%左右的复合增速。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：2023年作为公司“冲刺一百亿”决胜之年，看好公司百亿目标的顺利达成，展望来看公司未来发展空间仍较广，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年营业总收入分别为100.56/124.17/155.23亿元，同比增长27.49%/23.48%/25.01%；预计公司2023-2025年净利润分别为31.48/39.91/51.21亿元，同比增长25.80%/26.76%/28.33%；对应EPS为2.51、3.18、4.08元，对应PE分别为21、17、13倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：食品安全风险、省内消费升级不及预期或竞争加剧风险、产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 江苏消费持续升级，苏酒龙头主导次高端价位 行业呈现结构集中态势，江苏白酒持续扩容 行业收入呈现稳定增长以及结构集中态势。 白酒行业分化进一步加剧，品牌化、集中化趋势持续演绎。国家统计局数据显示，白酒产量峰值在2016年，彼时年产量为1358万千升，此后产量一路下降，到2022年仅为671万千升。2022年的白酒产量较2016年的峰值足足下降了50.6%，几乎腰斩。在消费下行的大背景下，白酒市场面临包括价格倒挂和销售困难在内的诸多困境，行业集中度持续提高。随着消费者对产品质量和性价比要求的不断提高，低端白酒品牌将首当其冲，消费市场萎缩，而中高端白酒品牌由于更好的质量把控和品牌形象仍有一定发展机会，通过承接部分出让的消费市场实现市场扩容，在马太效应持续发酵的背景下，这一优胜劣汰的市场趋势对今世缘这类头部企业来说挑战与机遇并行。 图表1：12-22年全国白酒产量（万千升） 江苏白酒市场持续扩容，向商务、大众消费倾斜。 随着经济发展推动消费升级，江苏白酒行业持续扩容。苏酒作为江苏省的特产，具有明显的区域特色。江苏省作为全国经济强省，22年GDP突破12万亿，同比增长4.68%，位居全国第2，人均GDP为14.44万元，连续14年居全国第1，16-22年全体居民人均可支配收入由3.2万元提升至5.0万元，复合增长率为7.63%，良好的经济水平为省内白酒消费升级发展奠定了基础。同时，为贯彻落实中央八项规定和《党政机关厉行节约反对浪费条例》，2018年江苏省省委办公厅、省政府办公厅印发《关于公务接待和商务接待禁止饮酒相关事项的通知》，明确全省公务接待和商务接待一律禁止饮酒和含酒精饮料，堪称最严“禁酒令”，江苏省内白酒消费从政务消费逐步向商务消费和大众消费倾斜。 图表2：16-22年江苏人均GDP/人均可支配收入 省内白酒市场区域发展不均衡，消费价位由北向南逐渐升级。 分区域来看：由于差异化的经济发展水平，江苏省内白酒市场区域发展不均衡，由北向南白酒消费价位梯次升级。苏南地区位于“长三角经济区”中心区域，包含南京、苏州、无锡、常州、镇江等地级市，能够接受核心城市上海的辐射，工业基础较好，技术水平和经济效益位于全省首位，因此主流白酒的消费价位带在400-600元之间。由于开放的经济环境，苏南地区白酒消费以多元竞争为主，是次高端、高端白酒的主要销售市场。苏中地区位于次中心区域，包含南通、扬州、泰州三市，土地资源和劳动力资源较为丰富，具有良好的经济增长潜力，经济发展水平居中，因此白酒的主流消费价位带为300-500元，白酒消费以本地酒为主导，对外地酒的接受度也较高。苏北地区位于边缘区域，包含徐州、盐城、淮安、宿迁、连云港等地级市，受经济中心的吸引和辐射作用较小，经济水平较弱，因此白酒的主流消费价位带在100-300元之间。作为省内名酒“三沟一河”的产地，苏北地区白酒消费以本地酒为主。 图表3：22年江苏各市GDP（亿元） 图表4：21-22年今世缘省内各大区销售收入情况 预计25年省内白酒市场扩容至745亿元，年均增速10%。 江苏省内白酒市场规模从16年的260亿元增长至22年的560亿元，复合增长率达13.64%，比省内GDP复合增长率高5.63%。 2022年江苏省GDP达12.29万亿元，根据江苏省国民经济和社会发展第十四个五年规划，十四五期间地区生产总值年均增长率为5.5%。我们预计2022年-2025年三年时间内，省内白酒市场规模增速将持续好于省内生产总值年均增长率规划，保守预计省内白酒市场规模增速将快于生产总值年均增长率4.5个百分点，预计2025年省内白酒市场扩容至745亿元左右，维持10%左右的增速，未来3年仍有185亿元增长空间。 图表5：16-22年江苏省白酒规模（亿元） 省内竞争激烈，苏酒龙头主导次高端扩容 省内市场以地产龙头酒为主，黔酒、川酒、徽酒等外来酒多元竞争。 苏酒阵营：以“三沟一河”为主，是地产酒龙头洋河、今世缘的大本营市场。22年洋河、今世缘省内市场营收分别为133亿元/73亿元，市场占有率分别为23.75%/13.03%，合计占据了省内白酒市场的36.78%，处于主导地位。 黔酒阵营：根据酒业家数据，黔酒阵营以茅台为主导，另有习酒、郎酒等多酱酒品牌，合计规模超85亿元，市占率约15.2%。其中，2022年第一梯队的茅台约有70亿左右规模，市占率为12.5%；第二梯队的郎酒规模约5亿元，市占率为0.9%。川酒阵营：以五粮液为主导，合计规模约100亿元，市占率为17.9%。其中，2022年五粮液、国窖1573省内市场营收分别为50亿元/10亿元，市场占有率分别为8.9%/1.8%。 徽酒阵营：根据酒业家数据，徽酒阵营以古井贡酒为主导，省内白酒市场市占率最低。其中，22年古井贡酒、迎驾贡酒省内市场营收分别为15亿元/10亿元，市场占有率分别为2.7%/1.8%。 图表6：22年江苏省内白酒竞争格局 图表7：22年江苏省内白酒阵营 消费升级引领高端化趋势，苏酒龙头主导次高端扩容。 分价格带来看： 22年江苏300-800元价格带的次高端白酒市场规模约140亿元，占比25%，800元以上价格带的高端白酒市场规模约129亿元，占比23%，反映出江苏省内的酒文化传承，整体价格带较高，需求明确。 江苏100元以下价格带的低端白酒市场占比仅25%，而在全国范围内占比为38%，两者差距较大，对比全国高端/次高端白酒结构占比19%/10%，江苏白酒消费市场高端化趋势延续，持续向次高端/高端价格带升级。 受益于消费升级带来的苏酒市场量价齐升，以今世缘特A+、梦之蓝为代表的次高端/高端产品正逐步成为省内增长发力点