2.5已破，利率还能下多少？

2.5已破，利率还能下多少？ 证券研究报告/固定收益点评2024年1月10日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 元旦后，10年期国债收益率持续下行。1月9日，10年期国债收益率收于2.49%，向下突破1年期MLF（2.50%）。 我们认为，近期国债利率下行的原因主要有三点：第一，从PMI数据来看，经济复苏动能持续偏弱，降息预期升温发酵；第二，从国债单只发行规模和地方债发行进度较慢来看，财政发力不及预期；第三，在央行“平滑信贷规模”的指导以及去年高基数影响下，信贷“开门红”可能性较小，宽信用预期降温。 降息预期下，机构“抢配置”明显。12月份，保险、基金现券净买入量较大。保险作为典型的“配置盘”，通常在经济面临下行压力时配置较长期限利率债。12月份，保险“抢配置”特征明显。上周，随着债券收益率持续下行，基金“止盈”，保险继续配置，农商行大幅净买入，中小行“抢配置”特征明显。超长债配置热情升温，30Y国债换手率重回100%分位数，收益率降至2.77%（分位数降至0%）。 中长期来看，1年期MLF利率可以作为10Y国债收益率的锚。一方面，2019年8月LPR改革之后，央行明确MLF利率代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，因此成为市场利率的定价基础和运行中枢；另一方面，央行在资产端也有意识强化政策利率对于国债收益率曲线的引导作用。2016年以来10年期国债收益率大体围绕1年MLF利率波动，但也会出现较大幅度的偏离，政策利率实际上在不同阶段可 能扮演中枢、上限抑或下限的角色。 10Y收益率和1年MLF利率走势对比的经验规律：1）10Y国债利率大多时候位于MLF利率之下。2019年以来1255个交易日中，有730个交易日国债利率低于MLF利率，占比达到58.2%。2）利差平均数约为-1.3bp，中位数约为-2.5bp。如果简单按照中位数经验规律作类比，当前10Y国债收益率中性水平应该在2.47%左右。3）2019年以来一共出现过5次典型的负向偏离，持续时间从15天到97天不等，利差最大负向偏 离达到66.8bp，最小值也有13.2bp。 5次典型负向偏离阶段，期限利差压缩的贡献较小。长债利率下行的动力，或者来自于短端资金成本的下降，或者源于投资者预期变化带来的期限利差压缩。在5次负向偏离阶段，都伴随着DR007持续低于7天OMO利率运行的情况，利差最低点分别为-24.0bp、-58.6bp、-5.4bp、-7.7bp和-15.8bp。如果没有资金利率中枢明显下行的驱动，单靠期限利差压缩的动力，10年期国债相比1年MLF负向偏离的幅度较为有限。 后续债市怎么看？我们在年度策略中分析过，对于2024年利率债市场整体还是偏乐观的判断，10Y国债收益率下限不止2.5，所以从中期趋势看债市配置价值依然较高。但是最近不到一个月的时间内，经济复苏偏弱、政策发力温和的预期影响下，机构“抢配置”情绪驱动下行情演绎较快。随着机构行为明显分化，在缺少进一步催化因素下，短期交易价值大幅下降。从当前收益率曲线看，对于短期内降息已经有较强预期，因此1 月份降息无论是否落地，可能都会由于止盈盘释放带来小幅调整压力。 风险提示：结构性货币政策力度及效果超预期，止盈情绪升温下利率波动幅度加大等。 内容目录 1、近期国债收益率为何下行？.-3- 2、降息预期下，机构“抢配置”明显.................................................................-6- 3、MLF利率与国债收益率的关系....................................................................-8- 4、国债利率负向偏离能有多大？.....................................................................-9- 5、后续债市怎么看？....................................................................................-11- 图表目录 图表1：近期长债利率快速下行，向下突破2.50%（%）.................................-3- 图表2：12月内需、外需均有所回落（%）.....................................................-4- 图表3：企业仍处在去库存阶段（%）.............................................................-4- 图表4：2024年已发行国债（截至1月10日）（亿元、年）...........................-4-图表5：一季度国债发行与净融资规模测算（亿元）........................................-5-图表6：6M国股票据转贴现利率（%）...........................................................-6- 图表7：利率债、信用债、同业存单分机构净买入情况（亿元）......................-7- 图表8：30Y国债当周换手率（%）.................................................................-7- 图表9：30Y国债收益率分位数降至0（%）...................................................-7- 图表10：银行计息负债成本率和1年MLF利率走势较同步（%）...................-8-图表11：2016年以来10Y国债收益率和1YMLF利率走势对比（%）...........-9-图表12：2019年以来5个典型负向偏离阶段回顾（bp）..............................-10- 图表13：2019年以来长端和短端利差对比（bp）........................................-10- 图表14：5个典型阶段长端偏离和短端偏离对比（bp）................................-11- 元旦后，10年期国债收益率持续下行。1月9日，10年期国债收益率收于2.49%，向下突破1年期MLF（2.50%）。 图表1：近期长债利率快速下行，向下突破2.50%（%） 2.49 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 来源：WIND，中泰证券研究所 1、近期国债收益率为何下行？ 我们认为，结合基本面和政策预期来看，近期国债利率快速下行的原因主要有三点： 第一，从PMI数据来看，经济复苏动能持续偏弱。12月份制造业PMI49.0%，环比下降0.4pct；非制造业PMI50.4%，环比上升0.2pct，其中建筑业环比回升1.9pct至56.9%，服务业49.3%，与上月持平。 需求端仍偏弱，外需仍形成较大拖累。内需方面，12月PMI新订单指数为48.7%，环比回落0.7pct，内需边际走弱且仍低于枯荣线。外需放缓，PMI新出口订单指数45.8%，环比下降0.5pct。PMI新订单与PMI 产成品库存之差可以反映出商家未来生产的积极性，即新订单多于产成品库存，需求旺盛，为了满足订单需求商家加大生产，12月PMI新订单高于PMI产成品库存0.9pct，下半年以来首次低至1个百分点以下，反映总体需求较弱，生产积极性可能受限。 企业仍处在去库存阶段，生产季节性走弱。12月PMI生产指数50.2%，环比下降0.5pct，但位于荣枯线以上。12月产成品库存和原材料库存回落，反映企业仍处在去库存阶段，供给端尚未修复。 图表2：12月内需、外需均有所回落（%）图表3：企业仍处在去库存阶段（%） 新订单新出口订单 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 40 原材料库存产成品库存 52 50 48 46 44 42 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 40 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 制造业PMI连续三个月下行并位于枯荣线以下，降息预期升温发酵，是近期10年国债收益率回落的原因之一。 第二，从国债单只发行规模和地方债发行进度较慢来看，财政发力不及预期。 截至1月10日，已有5只国债发行，根据现有国债单只发行规模以及财政部公布的一季度国债发行计划推算国债净融资规模，平均来看，关键期限附息国债单只发行规模约为963.3亿元，附息国债（超长债）单 只发行规模为280亿元，贴现国债单只发行规模为200亿元；假设储蓄 国债（凭证式）单只发行规模与2023年相同，均为150亿元。则预计一季度国债发行规模为2.2万亿元，净融资规模为3785亿元，相比于2023年一季度2.2万亿元国债发行规模和2975亿元净融资规模并未有明显提升。 图表4：2024年已发行国债（截至1月10日）（亿元、年） 序号 发行起始日 代码 证券简称 发行额 期限 1 2024-01-12 240001.IB 24附息国债01 990 5 2 2024-01-12 230023X3.IB 23附息国债23(续3) 280 30 3 2024-01-10 249901.IB 24贴现国债01 200 0 4 2024-01-10 230028X.IB 23附息国债28(续发) 910 7 5 2024-01-10 230025X2.IB 23附息国债25(续2) 990 3 来源：Wind，中泰证券研究所 图表5：一季度国债发行与净融资规模测算（亿元） 时间 国债类型 招标数量 发行规模 净融资规模 附息国债 6+1 6060.0 1月 贴现国债 5 1000.0 676.4 合计 12 7060.0 附息国债 6+1 6060.0 2月 贴现国债 5 1000.0 2756.7 合计 12 7060.0 附息国债 6+2 6340.0 贴现国债71400.0 储蓄国债（凭证式） 2 300.0 合计 17 8040.0 Q1合计 - 41 22160.0 3784.9 3月 351.8 来源：Wind，财政部，中泰证券研究所 根据地方债发行计划（截至1月10日），1月份地方债发行量2895.8 亿元，净融资1637.7亿元；2月份地方债发行量2693.0亿元，净融资 1225.8亿元；3月份地方债发行量为5601亿元，净融资-5533亿元。当前专项债提前批尚未下达，根据现有地方债发行计划，预计提前批专项债发行和使用节奏可能明显后置。从国债和地方债发行情况看，尽管中央经济工作会议定调“积极的财政政策要适度加力、提质增效”1，但年初财政发力力度可能不及预期。 第三，在央行“平滑信贷规模”的指导以及去