固定收益专题：利率还能下多少？

利率还能下多少？ 证券研究报告 2022年08月17日 作者 固定收益专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 超预期降息以后市场怎么看？ 我们可以借鉴历史，2012年和2019年都发生过超预期降息。 2012年4月在国内基本面走弱和希腊债务危机的影响下，利率再度下行，降息发生在利率显著下行之后。 2019年4月底开始，在中美贸易摩擦和包商事件的推动下，利率显著下行，随后在预期缓和中利率回升，降息发生在利率回升之后。 简单观察，两次降息在利率变动幅度上基本一致，无论是降息后首个交易日，还是降息后总体利率下行的幅度。 这说明降息虽然原因不同，但在定价上有其相似性，背后可能有着相似的宏观逻辑。 超预期降息往往对应于超预期事件驱动：2012年是希腊债务危机，2019年是包商事件。降息的目的都是为了提升风险偏好，提振信心。降息之后，预期和信心一旦有所恢复，波段行情可能就对应结束。 预期和信心恢复与否，在宏观指标上还是重点观察PMI和社融的走势变化。当然，央行在降息后的操作也颇值得寻味。 2012年和2019年超预期降息后，央行并未再度降息、降准，公开市场操作一度也有所调整，这导致总体资金利率可能并未因降息而下行。 当然，2012年与2019年也有其历史局限性，至少和当下相比，有两点区别：一是疫情约束；二是地产困境。在这两大问题面前，市场目前很难看到显著改变的依据，所以投机也好、趋势也罢，当下市场也只能是“一颗红心，两手准备”。 风险提示：经济表现超预期，政策调控超预期，疫情发展超预期。 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：大中转债，国内铁矿石采选的优质企业-申购建议：积极参与》2022-08-16 2《固定收益：央行降息给出什么信号？-货币政策专题》2022-08-16 3《固定收益：经济回升趋势中断，债市怎么看？-2022年7月经济数据点评》2022-08-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2012年：希腊债务危机带来央行连续降息3 2.2019年：在CPI上行和外围压力缓解的背景下超预期降息5 3.小结8 图表目录 图1：2012年利率走势3 图2：PMI与利率4 图3：GDP与利率4 图4：社融信贷与利率4 图5：地产销售与利率4 图6：2012年以来逆回购成为央行流动性调节的重要工具4 图7：2012年7月-8月资金利率持稳4 图8：2019年利率走势5 图9：PMI与利率6 图10：GDP与利率6 图11：社融与利率7 图12：地产销售与利率7 图13：2019年底资金利率走势7 周一央行超预期降息，市场利率连续两个交易日下行，是否继续追？除了考虑当前宏观图景与突出问题以外，我们对比历史，观察过去发生超预期降息后，债市表现以及背后对应的逻辑，作为参考： 1.2012年：希腊债务危机带来央行连续降息 2012年内，央行两次降息： （1）6月7日晚间19时宣布自8日起，降低一年期人民币存贷款基准利率各25bp1； （2）7月5日晚间19时宣布自6日起，降低一年期人民币存款基准利率25bp、一年期贷款基准利率31bp。2 图1：2012年利率走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 宏观背景与重点事件回顾： 2011年下半年宏观政策从控通胀逐步转向稳增长，2012年在稳增长中开局。2011年12 月和3月信贷均高于预期，开门红导致经济回升预期强化。在这一背景下，利率从年初开始有所回升。 4月13日公布一季度经济数据，增长略不及预期。 5月6日希腊举行议会选举，支持和反对财政紧缩的政党均未能成功组阁。希腊退出欧元区风险攀升，全球风险偏好急转直下，希腊债务危机爆发。 5月11日，4月信贷数据和经济数据不及预期，一系列低于预期的宏观数据导致市场预期有所改变。 5月23日，总理在国常会强调，把稳增长放在更加重要的位置，要根据形势变化加大预调微调力度。3 6月7日央行宣布降息。 6月11日公布5月信贷数据有所改善。 6月17日希腊再度大选，市场对于欧洲债务危机担忧重燃。 7月5日央行宣布再次降息。 1http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2861204/index.html 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2862276/index.html 3http://www.gov.cn/ldhd/2012-05/23/content_2143627.htm。 7月9日公布6月通胀数据低于预期，市场进一步降准降息预期高涨，主流观点纷纷推迟对债市转熊时间点判断。 7月12日，6月信贷数据进一步超预期，由此确认社融在5月见底。 三季度各项数据陆续见底，四季度经济实质性企稳，长端收益率逐步上行。这个过程中，央行并未再度降息或者降准。 图2：PMI与利率图3：GDP与利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：社融信贷与利率图5：地产销售与利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2012年两次降息，在一个交易日内，十年国债分别下行7BP和2BP，十年国开分别下行 8BP和6BP。 6月7日降息，两个交易日后利率即反弹，反弹原因在于信贷数据改善。 7月5日降息，利率下行至7月11日见底，幅度为10BP。2012年7月12日公布的6月 社融数据开始明显上行，由此确认5月社融见底，宽信用最终确立，叠加基建投资明显改善，经济回暖预期逐步推升利率上行。 2012年两次降息后，央行开始连续投放逆回购替代降准修补基础货币缺口，资金面整体均衡，资金利率保持平稳。虽然短端稳定，但是长端已难再拾下行之势。 图6：2012年以来逆回购成为央行流动性调节的重要工具图7：2012年7月-8月资金利率持稳 亿元 14000 央票发行正回购逆回购 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0-05 06 0 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2012年6-7月两次降息超出市场预期，大概率是因希腊债务危机，因为两次降息时点与欧央行和英国央行基本一致，当然有国内基本面背景的支持，但是恰恰因为国内政策稳增长逐步起效，而4月开始债市已经较为充分的反映了国内基本面问题和希腊债务危机的负面情绪，所以降息对于利率的下行驱动较为有限，两次降息一共驱动十年国债和十年国开分别下行为14BP和20BP。 2.2019年：在CPI上行和外围压力缓解的背景下超预期降息 2019年央行在11月5日上午9点46分公告调降OMO和MLF操作利率5bp。 图8：2019年利率走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 重点事件回顾： 2018年7月政策全面转向稳增长，2019年一月即取得天量信贷社融开门红，随后利率震荡，在确认一季度数据好于预期的同时，政策当局关注资金空转套利，资金面趋紧，利率在3-4月出现显著调整。 4月24日，央行开展TMLF操作，利率为3.15%4，低于MLF操作利率15bp。 4月30日，公布PMI50.1不及预期、较上月回落，叠加其他高频数据验证经济环比放缓。 5月6日，中美贸易争端再起；央行盘前公告定向降准5，利率开始大幅下行。 5月9日，4月信贷社融数据回落。 5月15日，公布4月经济数据低于预期。 5月24日，中小银行信用事件爆发，央行宣布接管包商银行6，同时积极介入向市场注入大量流动性，进一步带动利率下行。 6月14日，央行增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元7。 7月2日，李克强总理在达沃斯论坛上提出8，“围绕缓解企业融资难融资贵问题，综合采取降准、降低实际利率水平、扩大直接融资、支持市场化创业投资加快发展等措施，推动融资状况明显改观、融资综合成本明显降低”，市场出现降息预期。 7月30日，中央政治局会议要求“适时适度实施宏观政策逆周期调节”9。 8月12日，盘后公布的7月社融数据不佳。 8月15日，央行维持MLF操作利率不变，降息预期落空。 8月31日，公布8月PMI为49.5略不及预期，十年国开利率回到年初低点。 9月4日，李克强总理召开国常会10，要求“今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上”，债券供给压力加大。 9月6日，央行降准11。但降准后资金利率没有进一步下行。同时，中美贸易摩擦缓和、通胀抬头。 10月中旬，MLF操作利率不变，通胀读数进一步上行，中美贸易谈判缓和，资金利率持续上行。 10月30日，PMI报49.3，不及预期。 11月5日，央行下调MLF操作利率5bp。 11月11日，公布10月社融数据表现不佳。 11月14日，公布10月经济数据不佳，工业生产、投资、消费增速均走低且不及预期。 下调MLF后，央行并未第一时间进行说明。而是在11月16日发布的《2019年第三季度中国货币政策执行报告》中进行说明12，“中国人民银行于11月5日开展1年期中期借贷便利操作4000亿元，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点，促进市场风险偏好上升，提振了信心。中期借贷便利中标利率下降是金融机构平均边际资金成本降低的体现，有助于推动降低企业实际贷款利率，促进降低社会融资成本。” 与此同时，央行在专门在报告中加入了专栏4“全面看待CPI与PPI走势”13，强调我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础。 11月19日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会14，进一步明确了宽信用信号，利率开始盘整上行。 图9：PMI与利率图10：GDP与利率 5http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3820253/index.html 6http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3834130/index.html 7http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3844334/index.html 8http://www.gov.cn/gongbao/content/2019/content_5407654.htm 9http://www.gov.cn/xinwen/2019-07/30/content_5417282.htm 10http://www.gov.cn/premier/2019-09/04/content_5427292.htm 11http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3886675/index.html 12http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3830536/3922261/index.html 13http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3830536/3922261/2019111521260575804.pdf 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图11：社融与利率图12：地产销售与利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2019年11月5日降息5BP，当日十年国债下行5BP，十年国开下行6BP。降息之后，到11月19日，总体十年国债下行13BP，十年国开下行19BP。后续反弹原因在于政策进一步着力于宽信用，以及