4Q23符合预期，24年外部环境不确定性仍存

更新报告 买入 4Q23符合预期，24年外部环境不确定性仍存 特步国际（1368.HK） 2024-1-10星期三 投资要点 目标价：5.10港元 现价：3.81港元 预计升幅:33.9% 重要数据日期 2024/1/9 收盘价（港元） 3.81 总股本（亿股） 26.41 总市值（亿港元） 100.9 净资产（亿港元） 95.4 总资产（亿港元） 180.3 52周高低（港元） 11.64/3.61 每股净资产（港元） 3.64 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 群成投资有限公司 46.65% 丁水波 2.45% 相关报告 特步国际（1368.HK）更新报告：增厚索康尼在华权益，加速发力中高端跑步市场-20231219 证券 研研究部 究姓名：何丽敏 SFC：BTG784 报电话：0755-82846267 告Email:helm@gyzq.com.hk 23Q4主品牌流水同增30%以上，库存环比改善，符合预期： 23Q4特步主品牌流水及营运指标均符合预期。主品牌零售流水同增30%以上，线下好于线上，2023全年零售流水同增20%以上，达成目标。Q4折扣为70折，由于双十一电商大促，环比小幅加深(Q3为70-75折)；库 销比环比改善至4-4.5个月(Q3为4.5-5个月)。管理层表示6个月内新货 占7成，2023年末的报表库存额有望从年中的24亿下降至18-19亿。 展望2024年，主品牌将拓宽价格带，外部挑战仍存： 据管理层，尚未给出24年的明确指引，但若当前增长动能延续，仍对集 团在24年取得双位数增长有信心；库存回归正常水平也会有利于流水和 收入增长的差距缩小；产品策略方面，主品牌将在当前300-500的主力价 格带基础上，下移1-2个价格带(每价格带约30元)，维持原有产品线价格的同时，推出偏基础款的性价比产品。 我们的观点：（1）2024年消费环境的不确定性仍存，对于运动用品行业，担忧主要体现在行业竞争格局或加剧。部分国际品牌和国内品牌亦表示将拓宽价格带，加强性价比产品和大众市场的布局；（2）对于24年主品牌的增长动力，跑步和童装业务将驱动增长；增长将主要取决于量增。我们对集团跑步产品消费心智的持续加强具备信心。据悦跑圈，2023年国内6 大跑步赛事中，跑鞋穿着率的第1-3名分别是特步/耐克/索康尼。 新品牌以规模增长为主要目标，集团发力索康尼、帕拉丁： 据管理层，2023年索康尼和迈乐(S&M)已完成110个的拓店目标，全年预计取得近1倍的规模增长；而盖世威和帕拉丁(K&P)在23全年预计取得 中双位数增长，其中国内翻倍而海外承压。对于2024年，新品牌将以规模增长为首要目标，帕拉丁目标成为继索康尼后第二个在国内实现盈亏平衡的新品牌，而S&M目标为30-40%以上增长。 维持买入评级，给予目标价5.10港元： 我们预计23E-25E营收分别为143.9/162.0/184.0亿，同比+11.3%/+12.6% /+13.6%；归母净利润分别为10.4/11.8/14.0亿元，同比+12.5%/+13.8%/ +18.4%。目标价5.10港元，维持买入评级，目标价对应24EPE10x。 人民币百万元2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 10,013 12,930 14,387 16,195 18,403 同比增长(%) 22.5% 29.1% 11.3% 12.6% 13.6% 毛利率(%) 41.7% 40.9% 41.2% 42.6% 43.1% 归母净利润 908 922 1,037 1,180 1,397 同比增长(%) 77.1% 1.5% 12.5% 13.8% 18.4% 归母净利润率 9.1% 7.1% 7.2% 7.3% 7.6% 每股收益(元) 0.36 0.37 0.39 0.45 0.53 PE@3.81HKD 9.6 9.6 8.9 7.8 6.6 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 23Q4主品牌流水同增30%以上，库存环比改善，符合预期： 23Q4特步主品牌流水及营运指标均符合预期。具体而言：（1）主品牌零售流水同增 30%以上，线下好于线上，2023全年零售流水同增20%以上，达成目标。（2）Q4折扣为70折，由于双十一大促环比小幅加深(Q3为70-75折)。（3）库销比环比改善至 4-4.5个月(Q3为4.5-5个月)。管理层表示6个月内新货占7成，2023年末的报表库存 额有望从年中的24亿下降至18-19亿。 展望2024年，主品牌将拓宽价格带，外部挑战仍存： 据管理层，尚未给出24年的明确指引，但若当前增长动能延续，仍对集团在24年取得双位数增长有信心；库存回归正常水平也会有利于流水和收入差距缩小；产品策略方面，主品牌将在当前300-500的主力价格带基础上，下移1-2个价格带(每价格带约 30元)，维持原有产品线价格的同时，推出偏基础款的性价比产品。 我们的观点：（1）2024年消费环境的不确定性仍存，对于运动用品行业，担忧主要体现在行业竞争格局或加剧。部分国际品牌和国内品牌亦表示将拓宽价格带，加强性价比产品和大众市场的布局；（2）对于24年主品牌的增长动力，跑步产品和童装业务将驱动增长；增长将主要取决于量增。我们对集团跑步产品消费心智的持续加强具备信心。据悦跑圈，2023年国内6大跑步赛事中，跑鞋穿着率的第1-3名分别是特步/耐克/索康尼。 表1：特步主品牌零售指标 指标 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 流水 +20-25% +30-35% +中双 +20-25% -高单 约+20% +高双 +高双 +30%以上 库销比 4个月 4个月 4.5个月 4.5-5个月 5.5个月 <5个月 <5个月 4.5-5 4-4.5 折扣 75-8折 75折 7-75折 7-75折 约7折 7-75折 75折 70-75折 70折 23全年：特步主品牌零售流水增长20%以上。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 新品牌以规模增长为主要目标，集团发力索康尼、帕拉丁： 据管理层，2023年索康尼和迈乐(S&M)已完成110个的拓店目标，全年预计取得近1 倍的规模增长；而盖世威和帕拉丁(K&P)在23全年预计取得中双位数增长，其中国内 翻倍而海外承压。对于2024年，新品牌将以规模增长为首要目标，帕拉丁目标成为继索康尼后第二个在国内实现盈亏平衡的新品牌，而S&M目标为30-40%以上增长。 维持买入评级，给予目标价5.10港元： 我们预计23E-25E营收分别为143.9/162.0/184.0亿，同比+11.3%/+12.6%/+13.6%；归母净利润分别为10.4/11.8/14.0亿元，同比+12.5%/+13.8%/+18.4%。目标价5.10港元，维持买入评级，目标价对应24EPE10x。 风险提示：消费环境具备不确定性；行业竞争加剧；主品牌销售及库存去化不及预期；新品牌发展不及预期等。 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产10,432 12,338 12,658 13,291 14,161 营业收入 10,013 12,930 14,387 16,195 18,403 现金3,930 3,414 3,852 3,972 4,105 营业成本 -5,835 -7,639 -8,455 -9,304 -10,470 应收账款3,528 4,213 4,345 4,618 4,941 毛利 4,178 5,292 5,932 6,892 7,932 其他应收款1,443 1,371 1,508 1,658 1,824 销售费用 -1,891 -2,690 -3,050 -3,612 -4,085 存货1,497 2,287 1,900 1,988 2,237 管理费用 -1,189 -1,454 -1,583 -1,781 -2,024 其他34 1,054 1,053 1,053 1,053 其他收益 299 317 310 300 300 非流动资产4,183 4,155 4,201 4,260 4,331 营业利润 1,396 1,464 1,609 1,799 2,123 固定资产1,119 1,368 1,381 1,400 1,426 财务收入/(费用)净额 -63 -91 -144 -130 -147 有使用权资产668 686 711 743 781 应占联营公司损益 -46 -12 2 0 0 无形资产671 723 730 737 745 其他支出 0 0 0 0 0 商誉756 830 830 830 830 除税前溢利 1,287 1,361 1,467 1,669 1,975 定期存款500 - - - - 所得税 -397 -449 -440 -501 -593 于联营公司之权益144 190 190 190 190 净利润 889 912 1,027 1,168 1,383 投资性房地产 28 26 26 26 26 少数股东损益 -19 -9 -10 -12 -14 其他 297 334 334 334 334 归属于母公司净利润 908 922 1,037 1,180 1,397 资产总计 14,615 16,494 16,859 17,550 18,492 EPS（元） 0.36 0.37 0.39 0.45 0.53 流动负债 4,053 6,645 6,413 6,416 6,535 短期借款 405 2,231 1,785 1,428 1,142 应付账款 2,352 2,772 2,849 3,059 3,299 主要财务比率 应计负债及其他应付款项 1,071 1,426 1,540 1,663 1,796 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 租赁负债 98 108 119 131 144 年增长率（%） 其他 126 108 120 136 154 营业收入 22.5% 29.1% 11.3% 12.6% 13.6% 非流动负债 2,580 1,542 1,631 1,741 1,880 营业利润 52.1% 4.9% 9.9% 11.8% 18.0% 长期借款 1,375 193 251 326 424 归母净利润 77.1% 1.5% 12.5% 13.8% 18.4% 递延税项负债-非流动 253 310 331 356 385 获利能力 其他 952 1,039 1,049 1,059 1,071 毛利率 41.7% 40.9% 41.2% 42.6% 43.1% 负债合计 6,633 8,187 8,044 8,157 8,414 营业利润率 13.9% 11.3% 11.2% 11.1% 11.5% 股本 23 23 23 23 23 净利率 8.9% 7.1% 7.1% 7.2% 7.5% 储备 7,906 8,221 8,740 9,330 10,028 归母净利率 9.1% 7.1% 7.2% 7.3% 7.6% 少数股东权益 53 63 52 41 27 ROE 12.0% 11.4% 12.2% 13.0% 14.4% 归属于母公司所有者权益 7,929 8,244 8,763 9,353 10,051 偿债能力 负债及权益合计 14,615 16,494 16,859 17,550 18,492 负债权益比 0.8 1.0 0.9 0.9 0.8 流动比率 2.6 1.9