“宏观基本面”系列：温和通胀的微观基础？

以CPI为代表的物价指标自2023年初以来持续回落，背后成因、映射怎样的经济线索？2024年通胀图景又将如何演化，本文详细梳理，敬请关注。 一、2023年，CPI同比回落主因部分商品供给扰动、与服务业涨价放缓等也有关 2023年，以CPI为代表的物价明显回落，一度跌至-0.5%、创近3年新低。CPI同比自1月的2.1%、延续回落至7月的-0.3%，8月、9月在“零”附近震荡，随后进一步下探至11月的-0.5%。环比来看，2023年前11个月中，有8个月CPI环比低于季节性水平，除去“春节错位”影响，四季度以来，CPI环比与往期平均水平的偏离度进一步扩大。拆分来看，CPI持续回落主因食品端拖累、非食品支撑也有所放缓。除阶段性翘尾因素扰动外，食品端为主要拖累、同比增速自年初的6.2%回落至11月的-4.2%，环比增速也多低于季节性。相较于食品端，CPI非食品同比于三季度明显回升、从6月的-0.6%上涨至9月的0.7%，但四季度以来涨价有所放缓、10月后降至0.6%左右。 食品端拖累与生猪等供给扰动有关，非食品变化主因服务涨价放缓等。食品端，猪价、作为波动主要来源，价格持续低迷，前11月CPI猪肉同比累计降幅近44个百分点、与生猪产能去化较慢等有关。非食品端，出行活动增加等带动服务价格改善支撑非食品在三季度明显上涨；四季度以来，服务业涨价放缓、叠加原油链拖累等，支撑作用明显减弱。 二、2024年，部分商品供给去化较慢、叠加需求修复相对平缓等，对价格提振或有限 食品端：新一轮猪周期产能去化或相对偏慢、涨价弹性或相对有限。上一轮非洲猪瘟影响下，生猪均价一度上涨至38元/千克，带动产能大幅扩张，行业集中度抬升、CR10从2019年的9.3%抬升至2022年的20.2%。大规模利润累积下，养殖企业“抗亏损”能力明显增强，叠加猪种改良等提升行业生产效率，或使得生猪产能去化节奏相对偏慢。 非食品端：内需逐步修复带动服务业价格温和回升，外需偏弱下原油链等输入性影响或相对较弱。稳增长下内需逐步修复，但债务压制、预期偏弱等或限制修复弹性，对部分商品、服务价格提振或有限。外需偏弱、叠加部分供给扰动，原油链涨价弹性或受限，近月已有所体现，例如，油价回落带动11月CPI交通工具用燃料环比超季节性降至-2.7%。 三、通胀环境相对温和，或较难成为债市核心矛盾，后续可重点跟踪政策与基本面变化等 2024年CPI同比中枢或在0.5%左右，呈浅“√”型。中性情境下，年初部分服务、商品涨价，叠加春节“错位”等，CPI或于2月回升至0.5%左右；内需温和修复、部分商品去化仍有压力，外需走弱拖累部分大宗商品等综合影响下，二、三季度CPI相对温和、0.4%附近震荡；四季度后，内需逐步释放、叠加基数等，CPI或回升至高点、1.2%左右。经济复苏初期、需求刚刚开始修复，对价格提振作用或相对较弱。经验显示，物价的周期性波动是经济周期性变化的滞后表现；经济复苏初期，以CPI为代表的物价指标往往处于低位徘徊区间，比较典型的阶段如，2017年初，PMI由1月的51.3%上涨0.5个百分点至3月的51.8%，但同期CPI同比表现相对温和，2月、3月均在1%以下。 温和通胀环境，或较难成为债市的核心矛盾，后续可重点跟踪政策与基本面变化等。传统周期下，物价跟随经济需求变化而大幅波动，CPI同比一旦突破3%、多会出现较大通胀压力，宏观调控往往收紧“银根”、稳定物价，使得CPI同比与债市收益率多呈现同向波动。近年，宏观调控更注重稳定预期，温和通胀环境或对市场情绪的影响相对较小。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 一、年初以来，CPI回落主因部分商品供给扰动、与服务业涨价放缓也有关4 （一）年初以来，CPI持续回落主因食品端拖累、非食品支撑有所放缓4 （二）食品拖累与商品供给扰动有关，非食品变化主因服务涨价放缓等5 二、部分商品供给去化较慢、叠加需求修复相对平缓等，对价格提振或有限8 （一）食品端：新一轮猪周期产能去化或相对偏慢、涨价弹性或相对有限8 （二）非食品端：服务业价格温和修复，外需偏弱下原油链涨价弹性或受限9 三、温和通胀环境或较难成为债市核心矛盾，后续可重点跟踪政策与基本面等11 （一）2024年CPI中枢或在0.5%左右，温和通胀在经济复苏初期较为常见11 （二）温和通胀对货币政策掣肘或相对有限，或较难成为债市的核心矛盾12 风险提示14 图表目录 图表1：年初以来，CPI同比一度跌入负值区间4 图表2：CPI环比多低于同期均值4 图表3：CPI回落一定程度上与基数有关4 图表4：CPI同比回落主因食品价格拖累5 图表5：CPI食品环比多低于季节性水平5 图表6：非食品同比增速一度明显回升5 图表7：四季度以来，CPI非食品明显走弱5 图表8：CPI食品回落主因猪价拖累6 图表9：定点屠宰场屠宰量明显高于往年同期水平6 图表10：CPI鲜菜下半年以来也明显低于季节性6 图表11：四季度后，鸡蛋价格一度明显回落6 图表12：线下服务相关价格一度明显支撑CPI7 图表13：CPI旅游环比一度明显涨价7 图表14：核心CPI和服务价格边际放缓7 图表15：四季度后，原油链拖累逐步凸显7 图表16：生猪产能一度明显扩张8 图表17：养猪行业集中度明显上升8 图表18：生猪养殖利润一度明显扩张8 图表19：本轮生猪亏损周期明显长于以往8 图表20：二元能繁母猪占比明显抬升9 图表21：二元母猪产仔能力更强9 图表22：服务消费对于经济的拉动作用一度明显突出9 图表23：服务业PMI边际回落9 图表24：居民可支配收入处于修复通道10 图表25：消费者信心指数尚在低位徘徊10 图表26：下半年以来，促消费政策频出10 图表27：外需偏弱下，原油等大宗商品价格承压11 图表28：原油等大宗商品价格影响CPI非食品分项11 图表29：部分商品供给仍有压力11 图表30：原油等大宗商品价格对国内传导或相对有限11 图表31：中性情境下，2024年CPI或温和修复、中枢或在0.5%左右12 图表32：传统周期下，物价表现滞后经济表现1-2个季度12 图表33：2015年、2017年初经济处于复苏初期13 图表34：对应阶段，CPI表现相对温和13 图表35：温和通胀对货币政策掣肘或相对较小13 图表36：温和通胀或较难成为债市核心矛盾13 一、年初以来，CPI回落主因部分商品供给扰动、与服务业涨价放缓也有关 （一）年初以来，CPI持续回落主因食品端拖累、非食品支撑有所放缓 年初以来，以CPI为代表的物价明显回落，一度跌至-0.5%、创近3年新低。2023年以来，CPI同比增速呈现下行趋势，1月高点为2.1%、延续回落至7月的-0.3%，8月、9月在“零”附近震荡，四季度以来，进一步下探至11月的-0.5%。环比来看，2023年前11个月中，有8个月CPI环比低于季节性水平，除去“春节错位”影响外，四季度以来，CPI环比与季节性平均水平的偏离度逐渐扩大至11月的0.5个百分点。 (%) 图表1：年初以来，CPI同比一度跌入负值区间图表2：CPI环比多低于同期均值 6.4 4.8 3.2 1.6 0.0 -1.6 1.0 (%) CPI环比 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 -0.6 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 CPI同比2012-2022同期均值2023 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 拆分来看，除阶段性翘尾因素扰动外，食品价格回落为主要拖累。CPI翘尾自年初的1.4个百分点持续回落至10月的-0.2个百分点，对CPI支撑力量逐步走弱、个别月份甚至有所拖累。除基数影响外，分项来看，食品端为主要拖累、同比增速自年初的6.2%回落至11 月的-4.2%；环比增速也多低于季节性，尤其是下半年、环比较往年同期平均水平低1个百分点左右（详情参见《经济“透视”，来自物价的视角》）。 图表3：CPI回落一定程度上与基数有关 (%) CPI结构拆解 6 5 4 3 2 1 0 -1 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 -2 翘尾新涨价CPI同比 来源：Wind、国金证券研究所 图表4：CPI同比回落主因食品价格拖累图表5：CPI食品环比多低于季节性水平 (%) (%) 625 521 417 313 9 25 11 0-3 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 -1-7 3.6 (%) CPI食品环比 2.8 2.0 1.2 0.4 -0.4 -1.2 -2.0 CPI同比CPI非食品同比CPI食品同比(右轴 -2.8 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2012-2022均值2023 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 非食品一度起到支撑作用，但四季度以来已有所放缓。相较于食品端，CPI非食品同比于三季度明显回升、从6月的-0.6%上涨至9月的0.7%，但四季度以来涨价放缓；相似地， 非食品环比在7月、8月一度超季节性上涨，但四季度以来，环比明显回落、一度跌至11月的-0.4%。同期，核心CPI同比也经历明显的先升后降，自6月的0.4%回升至三季度的0.8%，10月后降至0.6%（详情参见《物价回升的“坎坷”之路》）。 图表6：非食品同比增速一度明显回升图表7：四季度以来，CPI非食品明显走弱 (%) 6 5 4 3 2 1 0 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 -1 核心CPI CPI非食品CPI 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 (%) CPI非食品环比 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2012-2022同期均值2023 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 （二）食品拖累与商品供给扰动有关，非食品变化主因服务涨价放缓等 食品端价格持续低位，主因猪价回落拖累、与生猪产能去化相对偏慢等有关。猪价、作为CPI食品项波动的主要来源，价格持续低迷，直接表现为CPI猪肉自年初的11.8%跌至11月的-31.8%、降幅近44个百分点，与生猪供给压力等有关。例如，生猪