“宏观基本面”系列：通胀的“序章”

伴随油价大跌、猪价大涨，通胀预期出现分化。当前低通胀能否延续，有哪些潜在风险，未来通胀如何演绎？本文梳理，可供参考。 温和通胀已不能掩盖成本压力的传导，而食品核心拖累项即将成为通胀推手 CPI同比读数温和，无法掩盖成本传导压力，如能源成本高企等对CPI非食品中枢的显著推升。与原材料涨价直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价，在CPI中已有明显体现，例如油价上涨推升CPI交通工具用燃料一度达40%、创新高。伴随能源等原材料涨价，非食品中枢明显抬升、CPI非食品同比短短一年间由负值“陡升”至2%以上，剔除能源的服务和其他非食品尚未修复至疫情前。 伴随新一轮猪周期的启动，猪价即将由CPI拖累项变为通胀重要推手。作为CPI主要波动来源，CPI食品项，一度受生猪供给上量、猪价大幅下跌拖累，创历史最低。伴随供给收缩，猪价开始持续上涨，22省市生猪均价由3月的12.3元/千克、连续上涨至5月的15.4元/千克，带动CPI猪肉环比由-9.3%转正至5.2%； 6月中下旬以来，猪价加快上涨，7月初超20元/千克、创过去一年来新高。 “猪油”演绎不同，决定两者对未来通胀的影响，并非单纯的“共振”驱动 供需紧平衡下，原油等涨价传导或延续、成本端压力较难短时间内缓解，但直接影响边际减弱。伴随疫情退潮和出行旺季到来，原油需求仍在改善，产能受限背景下，原油价格仍将高企。但国内成品油上限“有顶”，当国际原油高于130美元/桶，国内汽、柴油价格不提或少提；当前国际原油处临界值，成品油调价空间或有限。同样，煤炭、铜等原料价格维持高位推升的成本端压力或也边际减弱。 产能去化放缓、供给上量加快等或削弱猪价弹性，但养殖成本抬升等或推升猪价中枢。猪周期本质上是养殖盈利驱动下的存栏量变化。非洲猪瘟影响下，养殖利润大幅累积，使得本轮养殖户“抗亏损”能力更强；叠加行业产能扩张、猪种改良等，或使得产能去化不彻底、供给能力上量快。同时，伴随玉米、大豆等原材料涨价，饲料等养殖成本或推升猪价中枢；若需求边际改善，猪价上行或更快。 下半年CPI通胀抬升已成“共识”，但明年上半年通胀高企的风险不宜低估 猪周期启动、成本传导推动下，CPI通胀或在3季度加速抬升，高点或在3%左右、甚至可能更高。全球粮食危机下，部分进口依赖度较高的粮食涨价或通过成本间接影响猪价等，叠加生猪产能去化、猪周期启动，猪价回升或带动CPI食品项反弹。食品价格回升的同时，原油等支撑非食品价格维持高位，或推动下半年CPI明显抬升；中性情景，CPI或在3季度加速抬升、阶段高点或在3%左右。 明年上半年通胀中枢或进一步抬升，通胀在高位停留的时间可能超预期。不同于今年，明年核心CPI抬升，或成为CPI中枢进一步抬升重要变量之一，核心驱动或来自线下活动修复下，服务业“补偿式”涨价等。叠加猪周期启动、原材料涨价扩散等影响，中性情景下，明年CPI中枢或抬升至2.6%，上半年中枢或接近3%；悲观情景下，需求加速修复带动全面通胀，上半年CPI中枢或超3.5%。 风险提示：原材料供给不及预期，猪价大幅反弹。 一、非食品中枢受成本压力抬升，食品项核心驱动吹响涨价号角 （一）原材料涨价累积的成本端压力已明显推升非食品中枢 CPI同比读数温和低位并非传导受限，剔除猪肉和服务的CPI已近年高位。 CPI主要分项中，猪肉价格拖累显著，5月CPI猪肉同比-21.1%、依然处于历史不足10%的分位数，CPI服务项整体也相对低迷、处于历史不足30%的分位数，而CPI交通燃料、交通工具、家用器具等非食品细分项均处于历史95%以上分位数的绝对高位；剔除猪肉和服务项的CPI同比一度超3%。 图表1：CPI分项中，猪肉价格拖累明显 图表2：剔除猪肉和服务的CPI同比处近年高位 与能源等原材料涨价直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价，在CPI中已有明显体现。原油等到大宗商品涨价直接抬升相关燃料价格，影响CPI水电燃料、交通工具用燃料等分项，已在CPI中明显体现，例如，原油涨价带动CPI交通工具同比大幅抬升至30%左右。同样地，钢、铜等涨价，推升耐用品制造成本，使得CPI家用器具一度攀升至2.5%、创历史新高。 图表3：原油涨价，带动CPI交通工具用燃料抬升 图表4：PPI耐用消费品向CPI传导进一步显现 能源等原材料涨价已明显推升非食品中枢，剔除能源的服务和其他非食品价格仍有修复空间。CPI非食品中主要包括生活相关的商品和服务，受到上游原材料供应等成本影响；而成本型通胀，一旦抬升、短期内或较难明显回落。 事实上，本轮能源等原材料涨价带来的成本型通胀已明显推升非食品中枢，CPI非食品同比在短短一年间由负值“陡升”至2%以上、一度达2.5%；而剔除能源的服务和其他非食品价格同比在0.5%-0.9%间徘徊、尚未修复至疫前。 图表5：能源涨价等带动CPI非食品中枢明显回升 图表6：非食品抬升下，食品端压制CPI回升 （二）非食品抬升下，新一轮猪周期启动吹响食品项回升号角 生猪供给上量、猪价大幅下跌，一度拖累CPI食品创历史最低。伴随着能繁母猪产能修复、生猪出栏量大幅增长。叠加部分时段猪企“压栏”、屠宰超季节性放量等，也一定程度加剧了猪肉供给过剩。此外，疫情反复下，线下消费活动阶段性干扰使得猪肉需求下降，拖累猪肉价格大幅回落。例如，22省市生猪均价由2020年年中高点的近38元/千克，“腰斩”至2022年年初的不足13元/千克；同时，CPI猪肉也跌至-47%的“深坑”。 图表7：伴随生猪出栏快速增加，猪价一度大幅下跌 图表8：猪价大幅下跌拖累CPI食品 图表9：生猪定点屠宰量一度大幅高于以往 图表10：猪企阶段性“压栏”加剧供给过剩 伴随生猪产能调整，猪价已有企稳回升迹象，对CPI环比正向影响有所显现。生猪养殖周期显示，能繁母猪存栏量领先猪价拐点10个月左右，或预示猪价于年中前后止跌回升。事实上，4月中下旬以来，22省市生猪均价已有企稳迹象，由3月的12.3元/千克、连续回升至6月的16.4元/千克、7月初已超20元/千克，带动CPI猪肉环比转正（详情参见《CPI通胀风险仍在积蓄》）。 图表11：能繁母猪等领先指标显示猪价或于年中回升 图表12：2022年4月中下旬，猪价企稳回升 经验显示，猪价回升“号角”响起，或推动CPI通胀升温。CPI权重中最高的为食品项、占比近1/3，尤其是细分项中的猪肉，是CPI通胀率波动的主要贡献项。回溯历史，伴随猪价的周期性波动，CPI多有明显起伏，特别是非洲猪瘟期间，猪价“急涨急跌”影响明显加大，一度成为影响CPI波动的主要来源。2021年以来，CPI温和低位也多缘于猪价低位的压制；伴随猪价企稳回升，CPI通胀预期正逐步升温。 图表13：食品细分项中的猪肉是CPI波动主要来源 图表14：猪肉对CPI的压制已有所减弱 二、往后来看，CPI核心驱动演绎节奏、影响幅度或不同以往 （一）供需紧平衡下，原油等涨价传导延续、直接影响边际减弱 供需紧平衡下，原油等国际大宗商品价格或仍将高企。供给端上，OPEC作为原油市场的“头号玩家”。近期增产屡屡不及预期，且石油财政主导下的高油价诉求较强，缓慢增产或将是常态，同时，美国页岩油也增产放缓等，或使得原油供给弹性仍有约束；伴随着疫情退潮和出行旺季的到来，原油需求仍在改善。供需紧平衡下，原油上涨第二波仍在途中（详情参见《油价上涨第二波，尚在途中》）。 图表15：OECD增产也较为谨慎 图表16：美国页岩油增产相对较慢 图表17：全球航班数量有望进一步修复 图表18：原油需求结构中，交通用油占比较大 原油等国际大宗商品涨价传导或延续、成本端压力较难短时间内缓解，但直接影响边际减弱。原油等国际大宗商品涨价带动国内成品油涨价，直接体现在CPI交通工具用燃料、CPI水电燃料等分项上。但国内成品油价格上限“有顶”，根据调整机制，国际原油价格高于130美元/桶，国内汽、柴油原则上不提或少提；当前布伦特原油已接近临界值，国内成品油调价空间或相对有限。 图表19：当前油价已处高位 图表20：国内成品油价格调整有上限 同样地，煤炭等原材料价格推升的成本端压力也较难短时间消解，但保供稳价下、直接影响也或边际减弱。煤炭等成本上涨推升电力成本，居民用电价格虽有控制，但部分省市已纷纷上调工商业电价的上浮比例。电价上涨通过影响工业产品的量、价，进而传导至终端消费品，也可能推升相关服务成本。当前煤炭、铜等商品价格已处于历史高位，保供稳价政策频出下未来上行空间或相对有限，对成本抬升的直接影响边际或减弱。 图表21：部分省市纷纷上调电价上浮比例 图表22：电价上涨可直接、间接影响CPI 图表23：煤炭、铜等原材料价格已处历史高位 图表24：保供稳价政策频出 （二）不同以往，新一轮猪周期去化节奏或拉长、价格中枢抬升 养殖利润大幅累积、产能扩张、猪种改良等影响下，本轮生猪产能去化不彻底、供给能力上量快。猪周期本质上是养殖盈利驱动下的生猪存栏量变化。 非洲猪瘟影响下，养殖利润一度大幅累积，以自繁自养生猪为例，养殖利润一度达3080元/头，往年周期高点在700-800元/头左右，猪瘟期间在800元/头以上区间持续时间长达80周。利润的大幅累积使得本轮养殖户“抗亏损”能力更强。同时，本轮周期中，行业产能一度大幅扩张、规模化养殖占比抬升； 猪种也明显改良，二元能繁母猪占比由原先的50%抬升至90%左右。 图表25：本轮猪周期生猪养殖利润一度大幅累积 图表26：上市猪企生猪存栏占比明显抬升 图表27：二元能繁母猪占比明显回升 图表28：二元母猪的繁殖能力相对更强 产能去化放缓、供给能力上量快等或削弱猪价弹性，但生猪养殖成本抬升等或推升猪价中枢。伴随玉米、大豆等原材料涨价。生猪养殖成本也大幅抬升，例如，生猪饲料平均价格由2.4元/公斤攀升至近3.9元/公斤、创历史新高。从猪粮比看，往前正常年份的高点均值在10左右，当前猪粮比价仍在不足6的低位徘徊、仍有较大上升空间。此外，冷链运输物流涨价也一定程度推升猪价。 图表29：新一轮猪周期养殖成本或明显高于以往 图表30：猪价与粮食等饲料价格同向波动 伴随疫后经济活动恢复、线下消费修复等，需求边际改善对猪价反弹的支持还需进一步跟踪。伴随疫情影响逐步减弱，消费场景逐步修复，全国各线城市餐饮、外卖恢复强度明显回升，尤其是大中城市、其中，一线城市餐饮恢复强度较5月底回升近45%，其他城市回升幅度在4%-7%之间。关注下半年消费需求季节性回升对猪价的支撑（详情参见《哪些需求率先修复？》）。 图表31：全国各线城市餐饮恢复强度提升 图表32：下半年，食品类消费需求季节性回升 三、年内CPI高点或破3%。警惕明年上半年的通胀风险释放 （一）“猪油共振”风险等，或推动年内CPI通胀高点达3% 全球粮食危机“高烧不退”下，大豆等进口依赖度较高农产品价格或维持高位，或通过成本间接影响猪价等。疫情反复、极端气候等加大粮食供需缺口下，俄乌冲突进一步为“粮食危机”火上浇油，部分经济体甚至开始限制粮食作物出口，进一步推升全球粮价。中国三大主粮基本实现自给自足、压舱石平稳，但大豆等农作物的进口依赖度依然较高，或易受国际价格波动影响，或通过直接影响食用油，或通过成本间接影响猪价等（详情参见《压舱石的粮价，能否稳住？》、全球粮价“高烧不退”，隐忧几何？）。 图表33：相较三大主粮，大豆等农产品进口依赖度高 图表34：国内大豆价格对国际价格敏感度较高 图表35：我国大豆主要用于压榨制油 图表36：猪饲料中玉米、豆粕占比较高 伴随着新一轮猪周期启动，猪价回升或带动CPI食品项持续抬升。猪价低迷一度成为压制CPI食品项回升的主要因素，2021年中至2022年初，22省市生猪均价低位徘徊拖累CPI食品项多在负值区间波动、一度跌至-5.2%的历史低点。伴随着新一轮猪周期启动、猪价回暖，CPI食品项的“重负”或明显释放，往前正常年份猪周期中猪价高点分别对应CPI食品项在8%至15%左右。 图表37